轻工制造行业：FDA要求Juul电子烟产品退出市场，美国上诉法院批准Juul上诉请求

内销家居板块： 疫情或将加速行业供给端出清，坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率。我们认为当前龙头企业已进入发挥规模优势、挤出地方品牌的阶段：①渠道端：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。②产品端：行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。 家居龙头市占率仍有较大提升空间。根据我们测算，2020年零售欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率仅6%、5%，2020年顾家、敏华内销沙发市占率分别为5%、6%，喜临门、慕思内销床垫市占率分别为4%、7%。持续看好“ 内需+2C” 为主的家居龙头 ， 软体板块推荐 【 顾家家居 】 【 喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 家居出口板块： 疫情后需求整体或趋于平稳，关注汇率及贸易政策变化。22年1-4月家具出口累计实现228.3亿美元，同比+2.0%，其中4月单月出口60.47亿美元，同比-3.0%，仍需关注细分品类出现结构性分化。出口板块受海运、原材料、汇率影响短期依旧承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。从供需格局角度看：（1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】。 包装板块： 铝塑膜：整体来看，目前处于供不应求状态，铝塑膜需求目前核心驱动力是软包电池出货量快速增长，未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据，全球软包电池出货量占比由2012年的23.93%提升至2020年的55.83%，2020年出货量107.7GWh，YOY+28.1%；竞争格局来看，全球铝塑膜主要被日本企业垄断，其中大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展，产品性能和可靠性提升，供应体系逐步完善，形成上下游良性循环反馈，处于国产替代化的前夜。推荐【紫江企业】，核心逻辑是国产替代，本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善，21年均价16.4元/平，同增0.9元/平；其中21H2，铝塑膜收入1.97亿元，环比增加18.0%；销量1171.19万平，环比增加12.0%；均价16.9元/平，环比增加0.9元/平；铝塑膜业务净利率18.9%，环比增加1.6pcts。21年初，紫江新材料进入比亚迪DMi刀片电池供应链，开启国内软包锂电材料在方形锂电池中的应用，21H2引入ATL和比亚迪为紫江新材料战略投资者。目前公司铝塑膜设计产能3660万平/年，21年产能利用率70.9%，已与ATL、比亚迪、鹏辉能源、多氟多等知名厂商建立稳定合作关系，持续推荐。 新型烟草板块： 国内方面，截止6月16日，21家电子烟相关企业获批生产许可证，相关企业涵盖烟碱（尼古丁）生产、雾化物（烟油）生产、电子烟产品（品牌）。从数量上来看，有4家尼古丁企业，13家烟油企业和4家电子烟产品/品牌企业。其中，湖北和诺、金城医药、润都制药和景晟生物获得尼古丁生产许可证。 国外方面，FDA要求Juul电子烟产品退出市场，美国上诉法院批准Juul上诉请求。6月23日，美国FDA要求Juul Labs停止在美销售所有电子烟产品，包括JUUL装置和四种类型的JUUL烟弹（尼古丁浓度为5.0%和3.0%的弗吉尼亚烟草味烟弹和尼古丁浓度为5.0%和3.0%的薄荷醇味烟弹）；6月25日，美国上诉法院批准Juul请求，推迟FDA禁令，暂缓执行禁令给了法院听取辩论的时间，并不是对此案的裁决。 造纸板块： 5月木浆价格高位宽幅震荡。针叶浆均价7261.3元/吨，环比+4.4%，同比+3.8%；阔叶浆均价6458.1/吨，环比+8.4%，同比+27.7%。原因：1）纸浆国际市场前期计划外停机检修继续影响浆市，叠加海运受限制，人民币汇率走低，浆价高位上涨；2）外盘价格处于高位，支撑浆价高位震荡；3）国内期货盘面高位震荡，现货针叶浆价格业者心态受到盘面支撑，普遍居高报盘；4）下游生活纸厂家本月连续发布涨价函，支撑纸浆价格上涨。 5月生活纸价格受成本压力驱动涨价。自5月初起，受木浆、能源等原材料价格上涨，物流运输成本上升等因素影响，生活用纸企业多次连续发布涨价函，河北地区木浆生活用纸涨幅达900-1000元/吨。但市场需求增速有限，下游工厂对于高价纸接受程度有限，终端成品纸价格上涨速度较缓。建议关注【太阳纸业】【岳阳林纸】【山鹰国际】【博汇纸业】【晨鸣纸业】。 风险提示：地产销售、竣工不及预期；原材料价格上行风险；行业竞争加剧；中美贸易摩擦风险等。 重点标的推荐 1.行业观点 1.1.内销家居 伴随地产政策边际改善，家居板块估值或具备回升空间。3月5日，政府工作报告提及坚持房住不炒，同时也提到支持商品房满足购房者的合理住房需求。3月16日，金融委专题会议强调“稳增长”，银保监会鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，支持优质房企兼并收购，财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，市场对地产行业的悲观预期得以修正。因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，调节力度逐步增大，从购房补贴、公积金贷款优惠演化至限售限贷的放松。 当前家居板块与2018.10、2019、2020.03处于同一估值水平，我们认为家居标的合理PE区间为20-30X，地产预期有望向上修复，地产链或将持续受益，估值或具备回升空间。 家居品类渗透率及龙头市占率仍有较大提升空间。家居品类产品渗透率依旧有提升空间，近年定制橱柜渗透率为60%，定制衣柜30%，床垫60%，功能沙发销售量渗透率约4.4%，销售额渗透率为12%。市场格局仍较为分散，根据我们测算，中性假设下定制橱柜行业规模约1009亿元，定制衣柜规模约1358亿元，2020年零售欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率仅6%、5%，2020年顾家、敏华内销沙发市占率分别为5%、6%，喜临门、慕思内销床垫市占率分别为4%、7%。 坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率。我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前龙头企业已进入发挥规模优势、挤出地方品牌的阶段，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头： （1）渠道力：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。家居产品注重线下体验，根据美凯龙、居然之家年报，近年来门店数量已经不再大幅增长，KA卖场的优质门店资源成为一种稀缺资源，我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业的流量持续增加、份额加速提升，原因是： – 物业中龙头品牌门店数量/面积增加：以多品类模式在同一卖场开设系列店，发挥并不断增强不同系列门店间的互相导流能力，满足消费者一站式购物需求；叠加20年以来疫情加速了地方性及中小品牌逐步退出卖场、失去成交场景，为头部品牌迅速抢占空间提供了可能； – 对经销商持续赋能：帮助经销商提升运营管理能力，由传统坐商转变为主动营销，优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进； – 与卖场形成战略合作伙伴关系：2021年顾家家居、欧派家居、喜临门、索菲亚、志邦家居的销售费用分别为27.03/13.86/11.94/10.09/7.56亿元，加大销售费用的投入有望获取更多营销资源，如：活动时段、广告位置等。 （2）产品力：消费者品牌认知提升，叠加行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。头部企业陆续推出包含了定制、软体、家电等多元品类的促销套餐，例如，欧派家居推出19800/29800/39800/49800不同等级的套餐，除19800套餐仅包含衣柜外，其余套餐均包含定制衣柜、家具、背景墙，其中29800/39800套餐可免费升级为芝华仕沙发，49800套餐可免费升级M&D沙发。索菲亚推出39800整家套餐，包含芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电品牌强强联合，既符合消费升级趋势下消费者对品牌的需求，同时也体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。 持续看好“内需+2C”为主的家居龙头！根据近期产业链草根调研反馈，Q1家居企业接单依旧稳健。家居龙头供应链优势强，产品整合能力凸显，终端客单价明显提升。软体板块推荐【顾家家居】【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 1.1.1.定制板块 橱衣木等产品间协同效应逐步显现。分品类看，21年欧派家居衣柜及配套品/橱柜/木门/卫浴产品收入分别为101.72/75.29/12.36/9.89亿元，同比分别+49.53%/+24.22%/60.36%/+33.72%；21年志邦家居橱柜/衣柜/木门产品收入分别为29.3/17.6/1.7亿元，同比分别+17.4%/+54.3%/+292%。多品类间的协同效应逐步显现，核心品类带动其他延伸品类同比均实现高增。 整装模式放量可期，合同负债同比高增验证龙头零售端实力。整装业务方面，欧派家居于21年4月推出“StarHomes星之家”品牌，与欧派品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势，截至21Q3已拥有近700家整装大家居门店，代理商覆盖接近600座城市，21全年接单同比增长90%。在零售基本盘稳健的基础上，索菲亚积极布局整装渠道，21年整装渠道收入5.29亿元（含经销商整装及直营整装），同比2020年实现3倍增长。22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。 短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。短期内竣工回暖和整装新渠道的高速增长是业绩增长的主要驱动因素，随着客流反弹和疫情带来的行业洗牌，头部企业有望维持高增长；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是家居企业的核心竞争力，看好有品牌力的头部企业的持续成长，推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】；关注【金牌厨柜】【好莱客】等。 1.1.2.成品板块 头部企业收入、利润高增，行业集中度持续提升。顾家家居21年实现营收183.42亿元，同比+44.81%，实现归母净利润16.6亿元，同比+97%，扣非后归母净利润14.3亿元，同比+141.55%，还原20年4.8亿商誉计提减值准备的影响后，21年公司归母净利润同比+25.2%，扣非后归母净利润同比+32.7%；22Q1公司实现收入45.40亿元，同比+20%，实现归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+20.3%，在国内疫情爆发等因素影响下增长依旧稳健。原材料涨价对短期利润率有一定影响，考虑到家居产品属于耐用消费品，消费者对其的价格敏感度较快消品低，龙头企业具备向终端传导成本上涨压力的能力，预计随家居企业提价逐步落实，成本上涨对业绩的影响将逐渐减弱。 引入职业经理人提升运营效率，精细化管理奠定长期稳健发展的基础。喜临门剥离影视业务，聚焦床垫、软床、沙发业务；顾家家居受益李东来总搭建的团队收入规模持续高增。头部企业正在从较为粗放的主要依赖开店数量增长的发展模式向精细化管