建筑装饰行业专题研究：提升专项债统计颗粒度，挖掘细分景气行业

细化分类，搭建专项债投向统计新思路。当前市场对专项债投向统计较为粗放，隐含“同一债仅投至一个方向”的前提假设，对于投向多领域的专项债分类准确性低，且难以发现发债量快速增加的细分方向。我们手动扒取了2021年和2022年截至6月15日的共2207个新增专项债的使用信息，合计52328个具体项目，并对这些项目进行100个小类、53个中类以及11个大类的标签分类，分类颗粒度更细，准确性更高。今年新增专项债额度与去年持平，截至6月中旬已发行2.45万亿，还剩约1.2万亿待发行，预计月底将基本发行完毕。基于现有数据，已可以通过研究专项债投向占比变化及绝对额数据，来寻找发债量快速增多或财政资源倾斜的细分高景气领域。 总体来看，今年园区/市政为主要投向、广东省发力明显。从大类投向上看，截至6月15日，2022年新增专项债投向前五的领域分别为产业园（25.4%）、市政基建（15.4%）、社会事业（13.7%）、交通运输（13.7%）及住房保障（13.6%），分别较去年全年+5.6/-0.5/+0.7/+0.5/-1.6个pct。从区域来看，2022年专项债新增发行量前五的省分别为广东、山东、河南、安徽、四川，发行量分别为3925/2349/1738/1643/1635亿元，占总发行量的16%/10%/7%/7%/7%，分别较去年全年+5.7/+0.9/+1.5/+2.0/+1.2个pct，其中广东新增专项债发行额已超去年全年。 细分来看，城市管网高景气推进、产业园多领域加速扩张、旧改与保障房占比提升。1）市政基建方面，二级分类中今年电热燃水/公共设施/市政交通分别占比39%/15%/29%，其中三级分类中供热领域发行109亿元，达到去年的81%；各类管网管廊合计发行582亿元，已超去年发行额。2）产业园区方面，今年物流仓储、数字化、新材料、新能源领域发行额较高，分别达339/245/171/222亿元，且均超过去年全年发行额，产业园获专项债支持力度较大，较多细分领域加速扩张。3）住房保障方面，今年棚改/老旧小区改造/保障房租赁分别发行2350/502/162亿元，棚改占比较去年下降6个pct，旧改和保障房占比则均提升约3个p Ct ，体现旧改、保障房有望接棒棚改迎来快速发展期。 投资建议：1）区域上看：重点推荐和关注受益省内专项债发行增多的地方基建龙头山东路桥、四川路桥、安徽建工。2）地下管网：专项债发行额明显增多，政策倾斜促行业进入加速成长期，重点推荐供热节能改造龙头瑞纳智能。3）产业园区：重点推荐受益园区建设需求提升（工业厂房多用钢结构方式进行建造）及园区内分布式新能源发展的钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构，以及企业微电网龙头安科瑞、民营配网EPCO龙头苏文电能，关注受益粮食与冷链物流仓储需求提速的粮油冷链工程龙头中粮工科。4）旧改与保障房：重点推荐保障房设计龙头华阳国际、建设龙头中国建筑。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，统计结果偏差，资产减值风险等。 股票代码 1.框架：专项债投向统计新思路 目前市场对专项债发行投向的分析主要依据新发行债券名称中的关键词（如“冷链物流”、“市政和产业园区”等）来归纳统计各领域的发行投向额，这一分类体系由于隐含“同一债仅投至一个方向”的前提假设，对于投向多领域的单一专项债分类准确性较低，同时仅能获得泛化分类的结果，无法分析细分领域的投向结构。另有部分投向分析以各省财政厅官网披露的分类汇总为依据，通过合并加总各省相似领域的投向额分析整体发行结构，但此种方法同样存在分类过度泛化问题，同时由于各省分类体系存在差异，实际统计时较难统一口径。 基于已有分类体系中的“过度泛化”及“单一债投向多领域”问题，我们搭建了全新的专项债投向统计分析框架：我们首先根据各省专项债披露的发行公告，手动扒取了2021年和2022年截至6月15日的共2207个新增专项债的具体项目投向信息，合计共52328个项目（2021年、2022年截至6月15日分别共29295/23033个项目）。通过提取项目名称中的关键词，我们得到了有关项目投向领域的共约700个标签。最后，我们对项目标签进行泛化推演，将相似关键词合并为同一领域作为二级分类，并在二级分类的基础上进一步外延得到一级分类。 在提取及泛化关键词过程中，我们进行了如下处理以确保同期发行投向的可比性： 1)在提取关键词的过程中，我们采取“投向领域”优先原则，即当项目名称同时包含投向领域（如新能源、智慧城市等）及建造方式/片区属性（如新建/改造/经济开发区等）时优先将投向领域（新能源）作为关键词，不含投向领域的情况下按建造方式/片区属性进行分类。 2)在泛化关键词的过程中，我们合并了部分体量较小且与基建关联程度较低的投向领域（如食品、电商、茶叶等）并归入“其他产业园”分类。 根据上述思路，我们将提取的关键词分为了共100个小类、53个中类以及11个大类（具体分类框架见图表2），分类思路如下图所示。 图表1：专项债发行投向分类思路 综合来看，上述分类方法较现有分类体系具备如下优势：1）将专项债按项目为单位拆解，相较原本的单个专项债打包分类颗粒度更细，准确性更高。2）基于项目关键词外推搭建分类体系，可实现由粗到细的多维投向结构分析。3）新增专项债公告披露后即可根据最新项目信息更新投向结构，较各省披露的投向数据更具时效性。 图表2：2021全年 &2022M1 -6新增专项债发行投向对比 2.总览：园区/市政为主要投向领域，广东省内基建明显发力 产业园区、市政为主要投向领域，占比较去年+5.6/-0.5个pct。截至6月15日，2022年专项债投向前五的领域分别为产业园（25.4%）、市政基建（15.4%）、社会事业（13.7%）、交通运输（13.7%）及住房保障（13.6%），其中产业园投向相较2021全年发行占比提升明显，较去年+5.6个pct；交运、社会事业占比分别小幅提升0.5/0.7个pct；住房保障同比下降1.6个pct。其余投向中占比提升的包括水利工程（较去年+0.8个pct）、城乡建设（较去年+0.7个pct）及城市更新（较去年+0.3个pct）。 图表3：2021全年专项债发行结构 图表4： 2022M1 -6专项债发行结构 分区域看，2022年截至6月15日专项债新增发行量前五的省分别为广东、山东、河南、安徽、四川， 发行量分别为3925/2349/1738/1643/1635亿元 ， 占总发行量的16.0%/9.6%/7.1%/6.7%/6.7%，其中广东发行额占比较2021年大幅提升5.7个pct，绝对发行额已超去年全年水平 ，专项债发行明显前臵 ； 其余四省占比较去年+0.9/1.5/2.0/1.2个pct，显示省内整体基建景气度较高，相关政策明显发力。 图表5：2022年专项债发行量前15省（亿元） 3.细窥：关注发行投向扩张的高景气细分领域 3.1.市政基建：地下管网建设进程明显提速，景气提升持续印证 地下管网建设进程明显提速，供热发行量已接近2021全年水平。根据项目关键词梳理，我们将市政基建分为共8大二级分类，其中发行占比前三的为电热燃水（39%）、公共设施（15%）及市政交通（29%）。从绝对发行额来看，市政电热燃水下属三级分类中城市管网景气度明显提升，发行额已超过2021全年（合并管网、管道及综合管廊计算地下管网相关发行合计共582亿元（2021全年为573亿元））。供热相关累计发行109亿元，接近去年全年发行总额（135亿元）。 图表6： 2022M1 -6市政基建领域发行投向结构 图表7：2021全年 &2022M1 -6市政电热燃水领域专项债发行规模对比（亿元） “十四五”地下管网建设有望迈入景气加速周期。2021年以来我国持续重视城市地下管廊建设，今年5月住建部发布通知《进一步做好市政基础设施安全运行管理工作》，要求积极推进城镇燃气管道老旧更新、供排水安全管理、城镇供热运行安全及城镇老旧供热管网节能改造；6月国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》，明确将加快组织实施、加大财政支持力度、完善配套措施，大力推动燃气、供热等老化管道及设施进行改造，“十四五”行业有望迈入景气加速周期。根据我们在《行业深度：基建的过去、现在和未来》中的相关测算，我国地下综合管廊年均建设需求超过3000公里，投资超过3000亿元（较目前规模大幅扩容6-7倍）。 3.2.产业园区：物流仓储、数字化、新材料、新能源等领域投向明显扩张 从专项债披露文件看，产业园类项目主要分为片区开发及特定行业产业园两大类。常见的片区类项目包括创业园区、科创/科研园区、产业开发/经济集聚区等，2022年片区开发型产业园投向占比较去年全年提升约2.7个pct。行业类产业园项目分类相对分散，为便于对比，我们将发行体量较小且与基建关联度较低的行业并入了“其他产业园”分类。 经统计，13大重点行业中，低碳环保、新能源类园区发行规模明显扩张，截止6月15日已累计发行74/222亿元，较2021全年发行量高出73/94亿元。其余行业中发行量已超去年发行总额的包括数字化/信息化（以5G、大数据、云计算、智能化等方向为主）、物流仓储、粮食物流/仓储及新材料（包括建筑、化工等领域新型材料）产业园。 图表8：2021全年 &2022M1 -6产业园领域专项债发行规模对比（亿元） 3.3.住房保障：棚改持续退潮，旧改、保障房占比提升 2022年截至6月15日专项债投向住房保障发行额累计3026亿元，细分来看棚改/老旧小区改造/保障房租赁分别发行2350/502/162亿元。从发行结构看，棚改占比下降约6.2个pct，旧改、保障房占比分别提升3.4/2.5个pct。2018年起，考虑到地产去库存进程已基本取得预期成效，政府开始主动收缩棚改货币化安臵规模，棚改建设套数自2019年起明显回落。棚改退潮的同时旧改快速推进，根据相关测算“十四五”期间老旧小区改造年均投资额约1.4万亿元（具体测算参考《行业深度：基建的过去、现在和未来》）。 2021年7月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发„2021‟22号），明确了以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系架构，并对保障性租赁住房的基础制度和支持政策进行了规定，为保障房发展奠定了政策基础。 根据各省发布的“十四五”保障房建设规划，我们测算2022-2025年保障性租赁住房有望实现建安投资分别达2399/3856/3863/3050亿元（具体测算参考《行业深度：保障房建设稳增长，装配式建筑迎新机》）。展望后续，住房保障中棚改发行占比预计将持续走低，旧改、保障房有望接棒迎来快速发展期。 图表9：2021全年 &2022M1 -6住房保障领域专项债发行结构对比 4.投资建议 通过深入剖析专项债发行结构，重点推荐以下领域投资机会： 1）区域上看：重点推荐和关注受益省内专项债发行增多的地方基建龙头山东路桥、四川路桥、安徽建工。 2）地下管网：专项债发行额明显增多，政策倾斜促行业进入加速成长期，重点推荐供热节能改造龙头瑞纳智能。 3）产业园区：重点推荐受益园区建设需求提升（工业厂房多用钢结构方式进行建造）及园区内分布式新能源发展的钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构，以及企业微电网龙头安科瑞、民营配网EPCO龙头苏文电能，关注受益粮食与冷链物流仓储需求提速的粮油冷链工程龙头中粮工科。 4）旧改与保障房：重点推荐保障房设计龙头华阳国际、建设龙头中国建筑。 图表10：重点公司估值表 5.风险提示 风险提示：基建稳增长政策不达预期，统计结果偏差，资产减值风险等。 基建稳增长政策不达预期：今年经济下行压力加大，基建稳增长政策持续发力。但后续政策变化会根据经济实际情况相机决断，可能存在力度不及市场预期的情况。 统计结果偏差：本报告在进行专项债分类时手工提取了各项目关键词，在提取过程中存在一定主观性风险，可能导致统计结果存在偏差。 资产