申购建议：积极参与，天业转债，国内一流氯碱化工企业

申购分析： 1.天业转债发行规模30亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价6.90元，截至2022年6月20日转股价值99.28元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月20日6年期AA+级中债企业到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.16元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.47%，对流通股本的摊薄压力为34.27%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年6月20日，公司前三大股东新疆天业(集团)有限公司、石河子市锦富国有资本投资运营有限公司、常州投资集团有限公司分别持有占总股本45.14%、4.50%、0.57%的股份，控股股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在62%左右。剩余网上申购新债规模为11.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于150-250万户，预计中签率在0.0456%-0.0760%左右。 3.公司所处行业为氯碱（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月20日收盘，公司PE(TTM)为8.06倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值116.95亿元，处于同业较高水平。截至2022年6月20日，公司今年以来正股下跌15.31%，同期行业指数下跌12.25%，万得全A下跌12.25%，上市以来年化波动率为49.39%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济周期波动风险；2.行业政策变动风险；3.行业竞争风险；4.主要原材料价格波动风险；5.主要产品价格波动风险；6. 安全生产及环保风险；7.技术及产品研发风险等。 4.天业转债规模较大，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.天业转债要素表 表1： 2.天业转债价值分析 转债基本情况分析 天业转债发行规模30亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价6.90元，截至2022年6月20日转股价值99.28元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月20日6年期AA+级中债企业到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.16元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.47%，对流通股本的摊薄压力为34.27%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月20日，公司前三大股东新疆天业(集团)有限公司、石河子市锦富国有资本投资运营有限公司、常州投资集团有限公司分别持有占总股本45.14%、4.50%、0.57%的股份，控股股东承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在62%左右。剩余网上申购新债规模为11.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于150-250万户，预计中签率在0.0456%-0.0760%左右。 申购价值分析 公司所处行业为氯碱（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月20日收盘，公司PE(TTM)为8.06倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值116.95亿元，处于同业较高水平。截至2022年6月20日，公司今年以来正股下跌15.31%，同期行业指数下跌12.25%，万得全A下跌12.25%，上市以来年化波动率为49.39%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济周期波动风险；2.行业政策变动风险；3.行业竞争风险；4.主要原材料价格波动风险；5.主要产品价格波动风险；6.安全生产及环保风险；7.技术及产品研发风险等。 天业转债规模较大，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.新疆天业基本面分析 国内具有较强影响力的氯碱化工企业 公司主要从事氯碱化工产品的生产和销售。公司主要产品中，聚氯乙烯（PVC）、烧碱、电汽的销售是公司主要的营收来源，2021年全年分别占公司营收的58.90%、8.93%、8.08%。公司自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥产业链一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链，具有89万吨PVC产能（包括69万吨通用PVC、10万吨特种树脂、10万吨糊树脂）、65万吨离子膜烧碱产能、134万吨电石产能，同时拥有2×300MW、2×330MW自备热电站以及405万吨电石渣制水泥装置。公司规模优势显现，结构进一步丰富和优化，优势产品差异化、高端化布局逐步实现，在氯碱行业中竞争力得到进一步提升。 图1： 表2： 公司成立于1997年6月9日，于1997年6月17日在上交所主板上市。截至2022年6月22日，公司大股东为国资委全资子公司，实控人为国资委。前三大股东新疆天业(集团)有限公司、石河子市锦富国有资本投资运营有限公司、常州投资集团有限公司分别持有占总股本45.14%、4.50%、0.57%的股份。 图2： 新疆天业2022年第一季度营业收入29.63亿元，同比上升18.05%；营业成本23.81亿元，同比上升51.91%；归母净利润2.78亿元，同比下降40.33%；毛利率19.66%，同比减少17.91个pct。营业收入上升是主要系公司聚氯乙烯树脂、烧碱产品市场价格较上年同期不同程度上涨，公司保持主要氯碱化工产品的产能发挥。营业成本上升主要系公司煤炭、焦炭等原材料价格上涨所致，发电成本进一步高企。归母净利润和毛利率大幅下降主要系糊树脂产品价格较上年同期大幅下降，煤、焦炭、工业盐等原材料较上年同期大幅上涨影响。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率2.84%，同比减少7.09 pct；管理费用率2.41%，同比减少0.18 pct；财务费用率0.93%，同比减少0.51个pct；研发费用率0.87%，同比减少0.24个pct。公司费用率都有所下降，其中销售费用率下降幅度最大，公司控制费用降低成本的成果较好。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入4.19亿元，2021年同期为净流入0.44亿元，同比上升858.66%；收现比1.32，上升0.30；付现比1.28，上升0.11。公司经营活动净现金流上升主要系销售回款增加和公司聚氯乙烯树脂、烧碱产品销售价格较上年同期大幅上涨所致。 图5： 图6： PVC市场景气冲高回落，下游房地产行业有望探底回升 PVC市场价格高位运行后有所回落。2021年中国PVC市场受限电、能耗双控、高成本的影响，出现了创历史新高的行情，大部分时间维持在高位震荡；2021年聚氯乙烯全年均价为9071元/吨，相比于2020年同比上升39.32%。但是2022年上半年，中国PVC市场行情表现平淡，由于国内公共卫生事件的影响，下游需求难以恢复至往年同期水平，市场呈现僵持状态。5月国内电石法PVC市场均价为8610元/吨，环比4月均价8998元/吨下跌4.31%。 电石市场价格上涨预期较足，公司电石产能充足。同时21年受到能耗双控趋紧，电石作为高耗电产品供给端受到压缩，价格持续上涨。但是2022年上半年国内电石市场行情高开低走，整体呈现波浪型走势，市场价格较年初走弱。不过在随后市场需求会有所回暖，后市电石市场行情可能增长，加之下游新增投产陆续进行，2022下半年整体来看电石市场供不应求情况或将占据主导，市场价格有上涨预期。公司目前拥有134万吨电石产能，产能较为充足，为公司及天业集团氯碱化工提供原料。 图7： 图8： 下游房地产行业政策放松，有望探底回升。PVC下游消费领域集中在管材、型材、薄膜、电线电缆、地板等，与建筑行业的关系紧密。而房地产行业在不断探底，政策发力有助于房地产行业企稳增长。重点城市首套、二套平均房贷利率持续下行，调整之后重点城市平均利率距离政策下限依然有77BP、25BP的空间。政策调整释放积极信号：1、此前降至政策下限的银行可以继续下调2、央行统一发声之后地方执行层面更为积极，房贷利率加速下行；3、有望从预期层面提振市场信心，代表新一轮托底周期的开启。 图9： 图10： “双碳”政策提高市场集中度，龙头企业优势更为突出。随着双碳政策的提出，行业进入壁垒大幅提高，大量落后产能已逐渐淘汰，新增产能受到严格的准入限制，为行业内现存氯碱化工企业创造了更优质的发展环境，提升行业集中度，实现健康有序发展。 2021年11月15日，国家发改委等五部门联合发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》的通知，有效遏制“两高”项目盲目发展，公司所属子公司98%固碱单位产品综合能耗低于能效标杆水平，通知对公司影响不大。 表3： 行业进入壁垒高，新竞争对手难以出现。政策上国家不断提高氯碱化工行业的准入门槛，对于落后产能和上游没有配套电厂或者电石的氯碱企业生产将愈发困难，从而面临被淘汰出局的风险。成本上氯碱化工行业属于基础化工领域，市场化程度大，由于原材料和能源在生产成本中占有较高比重，已经实现产业链一体化的大型综合企业能够有效实现资源的综合利用、控制原料成本，在行业竞争中处于有利位置。资金投入上氯碱化工属于资本密集型行业，初始投入要求高。随着国家对环保监管的日益严格，氯碱生产装置建设必须配套相应的大型环保装置，大部分中小企业无力承担，从而形成了资金壁垒。 市场竞争较为分散，未来市占率提升空间大。目前，我国已形成一些规模化、大型化的氯碱生产企业，行业集中度不断提高，未来行业竞争格局将实现持续的优化。烧碱行业竞争呈现分散格局。年产能规模为80万吨的企业数量为5家，全国规模化烧碱生产企业共有170家以上，其中产能达100万吨/年以上的仅有4家，产能合计占10%；产能规模为50-100万吨/年的企业共19家，产能合计占26%，未出现寡头的竞争局面。 公司控制成本能力强，毛利率实现全行业领先。PVC产能排名前十位企业进入规模保持为65万吨/年，大部分集中在西北的新疆、内蒙古、宁夏、陕西以及华北地区的山东和天津。规模较大的有中泰化学、北元化工、新疆天业等具有一体化配套的区域性氯碱生产企业。新疆天业PVC产能位居前列且控制成本能力强，实现了全行业领先的毛利率。 表4： 公司产能稳步投放，一体化循环产业链降成本 公司收购天域新实扩张产能。2021年公司以现金收购方式取得天域新实100%股权，天域新实成为公司全资子公司，新增天域新实24万吨PVC、18万吨烧碱的产能，2021年1-12月，天域新实生产PVC树脂20.50万吨、片碱8.29万吨、液碱14.41万吨； 外销PVC树脂20.19万吨、片碱8.40万吨、液碱5.08万吨。天域新实的收购有助于充分匹配公司热电、电石富余产能，实现循环产业链完整协同发展。 表5： 一体化循环经济产业链显成本优势。公司依托新疆当地丰富的煤、石灰、原盐以及焦炭等矿产资源，构建了完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式发展的绿色环保型循环经济经营模式，具有较明显的成本优势，在氯碱化工行业竞争中处于有利地位。公司生产的产品除满足自身循环经济各产业链使用，生产过程中产生的固体废渣生产电石渣水泥，富余工业电、蒸汽、电石、乙炔气等工业废气销售给控股股东天业集团及下属子公司使用，聚氯乙烯树脂、烧碱等化工产品通过线上、线下互动模式开拓国、内外市场销售。公司具备发电及电石生产能力，在成本方面拥有较强优势，能够获得较高利润水平。 图11： 重点项目顺利推进，公司创新研发能力强。公司大力推动可降解