申购建议：积极参与：上能转债，国际一流的光伏逆变器企业

申购分析： 1.上能转债发行规模4.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价36.31元，截至2022年6月10日转股价值118.65元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月10日6年期A+级中债企业到期收益率8.77%的贴现率计算，债底为73.71元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.87%，对流通股本的摊薄压力为10.74%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年6月10日，公司前三大股东吴强、段育鹤、无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本21.34%、12.44%、8.86%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为1.97亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 3.公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月10日收盘，公司PE(TTM)为172.16倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值102.36亿元，处于同业较高水平。截至2022年6月10日，公司今年以来正股下跌14.55%，同期行业指数下跌14.38%，万得全A下跌14.38%，上市以来年化波动率为96.87%，股票弹性较高。公司无股权质押风险。其他风险点：1.政策风险；2.市场竞争风险；3.受宏观经济周期波动的风险；4.新冠疫情的风险；5.产品质量控制风险；6.核心技术人员流失和核心技术失密风险；7.汇率波动的风险等。 4.上能转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予10%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.上能转债要素表 表1： 2.上能转债价值分析 转债基本情况分析 上能转债发行规模4.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价36.31元，截至2022年6月10日转股价值118.65元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年6月10日6年期A+级中债企业到期收益率8.77%的贴现率计算，债底为73.71元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.87%，对流通股本的摊薄压力为10.74%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年6月10日，公司前三大股东吴强、段育鹤、无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本21.34%、12.44%、8.86%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为1.97亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月10日收盘，公司PE(TTM)为172.16倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值102.36亿元，处于同业较高水平。截至2022年6月10日，公司今年以来正股下跌14.55%，同期行业指数下跌14.38%，万得全A下跌14.38%，上市以来年化波动率为96.87%，股票弹性较高。公司无股权质押风险。其他风险点：1.政策风险；2.市场竞争风险；3.受宏观经济周期波动的风险；4.新冠疫情的风险；5.产品质量控制风险；6.核心技术人员流失和核心技术失密风险；7.汇率波动的风险等。 上能转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予10%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.上能电气基本面分析 上能电气是全球光伏行业领先企业， 公司主营业务为电力电子设备的研发、生产、销售。 2021年公司主营业务收入10.92亿元，其中光伏逆变器、储能双向变流器及系统集成产品是公司主要的营收来源，2021年分别占公司营收的80.91%、12.97%。2022年，公司储能系统的重要科研项目成功入选江苏省首批碳达峰碳中和科技创新专项，紧扣“国家经济社会绿色低碳转型发展主题”。 图1： 表2： 公司成立于2012年3月30日，于2020年4月10日在创业板上市。截至2022年6月10日，公司前三大股东吴强、段育鹤、无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本21.34%、12.44%、8.86%的股份。吴强是公司的控股股东；吴强、吴超为父子关系，为公司的共同实际控制人。吴强持有朔弘投资48.95%的出资份额。 图2： 上能电气2022年Q1营业收入2.18亿元，同比上升36.28%；营业成本1.6275亿元，同比上升35.79%；归母净利润0.16亿元，同比上升3.53%；毛利率25.37%，同比上升0.28pct。公司的营业收入、营业成本、归母净利润及毛利率普遍上升，或由于公司订单改善，盈利能力有望进一步提升。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率6.01%，与2021年第一季度同比减少1.88pct；管理费用率3.28%，与2021年第一季度同比减少1.13pct；财务费用率2.84%，与2021年第一季度同比增加4.62pct，主要是本期利息费用及汇兑损失增加所致；研发费用率8.50%，与2021年第一季度同比减少0.32pct。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出4.03亿元，2021年同期为净流出2.05亿元，同比下降96.84%；收现比1.68，上升1；付现比3.68，上升1.82。 公司经营活动净现金流下降主要系公司2022年第一季度购买商品、接受劳务支付的现金大幅上升所致。 图5： 图6： 双碳政策推动光伏逆变器业务稳中有进，储能行业迎来最大发展机遇期 上能电气光伏逆变器产品主要包括集中式、组串式及集散式光伏逆变器，其中集中式逆变器可以实现大于99%的高转换效率，高防护等级、高可靠设计；组串式逆变器可实现户用电站、工商业电站、大型地面电站等全场景应用。集散式光伏逆变器可降低大型光伏电站的组串失配损失，兼具经济性和并网稳定性双重优点。产业链上游为电子元器件供应商，产品原材料主要为电子元器件如IGBT、CPU、MCU等半导体控制芯片及无源器件，下游为新能源行业知名客户、EPC承包商、终端电站业主、集成安装商等。 光伏产品迭代速度加快，逆变器需求进一步提升。随着光伏组件技术的快速进步，逆变器需要随时升级规格和参数从而适应新型组件的电气特性。市场上出现了300kW+的“组串”逆变器，4MW+的集中/集散式逆变器等更大容量的逆变器机型。据国家能源局统计数据显示，2021年，全国光伏发电新增装机54.88GW，同比增长13.9%。在政策的引导和驱动下，中国光伏发电装机容量的增长与集中式电站、分布式光伏电站的规模扩张可直接推动光伏逆变器需求，其行业规模有望迎来新的高峰。 图7： 图8： “新能源+储能”一体化成为国际标配，未来市场前景良好。电化学储能技术系统可广泛应用在发电侧/电网侧/用户侧，可以有效调节负荷、降低线路损耗，提高电网\设备利用率，改善电网调频、调峰性能等。储能系统可为新能源大规模发展和并网提供有力支撑。同时，储能系统作为能源存储转换的关键，可以提高多元能源系统的安全性、灵活性和可调度性，是构建能源互联网和智能电网的核心。 根据国家发改委和能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中提出，到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达3000万千瓦以上，即年均50-70%的增速；2021年全国电化学储能新增装机1844MW，增速56.42%。根据CNESA预测，2021年全球电化学储能的新增装机规模将达到8,367.2MW，同比增长77%，累计装机规模将达到22,614.5MW，年增长率58.7%，且在2022年疫情好转后，将有超过60%增长，2021-2025年复合增长率将达到57.3%。未来在“双碳”目标的指引下，储能行业有望迎来最大发展机遇期。 图9：2017-2021 全球竞争视角下，中国光伏行业仍有较大优势。从竞争格局来看，在全球光伏组件市场中，我国光伏行业在组件环节存在突出优势，近年在全球的竞争对手仅有美国的First Soler和韩国的韩华集团。从竞争环境来看，即使全球光伏市场环境中的其他国家为确保能源安全，降低能源对外依赖程度，进而加大抵制中国光伏产品的力度并重点扶持本国企业，竞争者数量较多，行业整体竞争程度激烈，中国光伏产业发展仍在全球占据领先优势。 从同业比较来看，从事光伏逆变器的上市企业主要有上能电气、固德威和锦浪科技。2021年上能电气营业收入10.92亿元，营收增长率8.8%，位居行业一般水平；公司毛利率24.60%，净利率5.39%，位于行业一般水平。总体来看，公司在行业中存在竞争，未来成长空间很大。从产品结构来看，上能电气以光伏逆变器为主，固德威以组串式逆变器为主，锦浪科技以并网逆变器为主。 表3： 持续研发光伏逆变新技术，加码布局储能行业 主营业务产能稳步提高，前沿技术荣获奖项。根据IHSMarkit的排名，2016年以来，公司在中国大陆市场排名始终保持前三。公司主要产品光伏逆变器(MW)2021年产能为8850MW，相较于2020年同比上升17%，销量7448.26MW较2020年同比上升24.8%，整体产销稳步提高。公司2021年前五大客户分别为AVAADA、国电投、中国电建、中国大唐、中核工业，销售金额累计占比35.18%，相较于2020年公司主要拓展了印度市场，将国产逆变器推广到海外。 加快推进储能项目建设，保持行业领先水平。公司储能业务市场需求逐步扩大，储能双向变流器及系统集成产品营业收入从2020年6015万元上升至2021年14152万元，上升幅度为135%。截至2022年2月末，公司储能在手订单已超过800MW，现有储能产能约为650MW，无法满足市场需求。随着未来公司募投项目的建设与投产，预计2024年底建成，2025年开始逐步释放产能并在2029年实现全部达产，届时公司储能变流器总产能可以达到5500MW，预计公司可以继续保持领先地位并为储能行业需求做准备。 海外竞争力逐步增强，国外收入受疫情影响基本保持稳定。公司2021年完成了印度工厂的迁址扩产，为公司进一步延伸海外市场，提高海外市场占有率作了基础性铺垫。根据Bridge to India的报告，公司2021年在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约18.23%，市场竞争力较强。2022年公司在印度市场保持增长的基础上，继续加强韩国、中东、东南亚的销售优势，打开欧洲和北美市场的销售局面。2021年公司国外营收占比23.04%； 2019年至2021年海外营收受疫情影响从2.70亿下降到2.52亿，幅度不大，基本保持稳定。预计在未来国内疫情改善，海外产能逐渐恢复的背景下，国外业务有望迎来反弹。 图10： 截至2022年6月10日，公司PE（ TTM ）为172.15倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高水平。 图11： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为4.2亿元，其中2.5亿元拟投入年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，建设周期24个月，项目达产期预计实现年均销售收入259,766.42万元、年均净利润15,088.36万元；0.5亿元拟投入研发中心扩建项目，建设周期24个月，项目旨在拓展公司产品应用领域并实现技术突破。剩余1.2亿元补充流动资金。 表4： 本次