纺织服饰：低谷或将驶过，复苏态势显现

疫情趋稳后，服饰及珠宝基本面增长具备弹性。5月服装及珠宝消费降幅较4月收窄，当月服装类/珠宝类/社零总额同比分别-16.2%/-15.5%/-6.7%，我们判断2022H2行业销售有望逐步稳健恢复，重点标的业绩底部将出现在Q2，全年情况较Q2有望改善。 板块行情回顾：1）服饰板块整体和大盘走势趋同，上游制造强于下游品牌商。年初至今纺织制造仅下滑3.24%/品牌服饰下滑15.2%，同期沪深300下滑12.39%。2）细分板块来看：运动鞋服/大众服饰/珠宝估值均现下行，当前PE（ TTM ）均位于过去3年中枢以下，其中运动鞋服板块调整幅度最大。中高端服饰板块估值表现则相对平稳。 主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的。1）运动鞋服：随着疫情缓和以及基数回落，短期流水增速逐步回升，Q2预计将成为拐点，我们看好下半年板块流水快速复苏以及长期成长，自上而下推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2022年PE分别为30/25/24。2）时尚服饰：3-5月销售及业绩均受到较大影响，后续有望明显环比改善。考虑全年业绩情况，我们推荐当下运营及全年表现预期较稳、估值具备上升空间的【波司登、比音勒芬】，对应FY2022年PE分别为19/18倍。3）家纺板块：地产后周期叠加婚庆与日常更替等刚性需求集中释放，下半年消费需求环比/同比均有望实现明显提升，长期板块集中度有望优化，建议关注品牌、产品、渠道优势明显的【罗莱生活】，对应2022年PE为14倍。 主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头。1）短期：制造商上游生产供给稳定性增强，同时下游需求稳健恢复，叠加人民币贬值等外部因素，我们判断短期业绩确定性高。①国内疫情趋稳、物流恢复。②海外：我们判断生产经营对疫情脱敏，制造商生产端稳定性预期较好。2022年5月我国服装类出口金额+24.6%/越南纺织品出口金额+21.6%。2）中长期：竞争格局优化，龙头在产业整合中受益。3）推荐2022年业绩确定性及可见度高、中长期具备成长动力和竞争壁垒的运动制造公司【华利集团、申洲国际、浙江自然】，对应2022年PE分别为26/25/21倍。 珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长。节庆需求刺激以及金价高位震荡态势有望延续，长期行业竞争聚焦于渠道渗透率以及终端零售能力，建议关注渠道资源充足，产品设计优质的【周大福、老凤祥】，周大福对应FY2023PE为19倍，老凤祥对应2022年PE为12倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期等。 重点标的 1.板块行情回顾 年初至今行情回顾：2022年以来大盘震荡下行，4月末触底反弹。品牌服饰板块整体和大盘走势趋同，截至目前（2022年6月13日）品牌服饰板块较年初下滑13.8%，表现弱于大盘（上证指数同期较年初下滑9.4%）。 图表1：2022年初至今上证指数/品牌服饰涨跌幅（%） 其中，服饰制造基本面及市场表现均强于品牌服饰。3月至5月全国各地疫情波动较大，各地区内封锁管控、跨区物流受影响的情形常见，服饰终端消费受到较大影响，直接影响市场对于品牌商业绩预期及情绪。相对来说，上游服饰制造商运营相对稳健、确定性相对更高，市场表现也更加坚挺，纺织制造板块年初至今仅下滑3.24%，同期品牌服饰下滑12.39%/沪深300下滑15.2%。 图表2：2022年初至今各行业板块涨跌幅（%） 细分子板块来看，运动鞋服/大众服饰/珠宝板块估值在过去半年均出现不同程度的下行，当下PE（ TTM ）均位于过去3年中枢以下，其中运动鞋服板块调整幅度最大。中高端服饰板块市场表现则相对平稳。 1、运动鞋服：过去一年里回调较多，当前处于中枢以下位置。 运动鞋服板块在2020年中期-2021年中期迎来股价的快速上涨，主要驱动因素包括基本面的迅速反弹与增长、利好事件催化市场信心等。得益于需求的相对刚性和旺盛增长，2020年疫情后运动鞋服基本面在服饰行业中最先反弹，后续各利好事件下业绩得以高速增长、市场信心得到催化，运动鞋服重点公司在2021Q2~2022Q2期间股价大幅上涨。 后续2021Q3至今板块基本面增速放缓，运动板块重点公司股价在这一阶段也表现出震荡回调，截至目前运动鞋服板块PE（ TTM ）为21.6倍，低于过去3年平均值30.9倍。 图表3：近3年运动鞋服板块重点公司PE（ TTM ） 图表4：2020Q1-2022Q1运动鞋服板块重点品牌流水增速（%） 当前运动鞋服板块估值处于低位，我们认为疫情后流水增长具备较强弹性，看好基本面环比改善带来的投资机会。运动板块依旧具备较好的成长性，疫情期间户外活动虽然受到限制，但是居民整体的运动需求仍然存在，当前随着管控措施的放开，居民将恢复正常的运动生活从而带动运动鞋服的购买意愿回升。在高基数改善+客流恢复带来的双重利好下，我们认为板块基本面在疫情后有望恢复快速增长节奏，当前或存在市场投资机会。 2、大众服饰：全年业绩受损，板块估值下行。1）大众服饰板块在2021年处于稳健恢复的通道中，但我们判断整体仍未恢复至疫情前的水平。且2022Q1在国内疫情反复冲击线下客流、影响电商及加盟发货，依赖于大众流量的服饰品牌商终端承受较大压力，2022Q1大众服饰板块重点公司营业收入同比下滑4.3%/业绩同比下降19.7%，我们判断板块全年业绩或将受损。2）基本面及市场信心走弱，上半年板块估值下跌，截至目前大众服饰板块PE（ TTM ）为12.3倍，过去3年平均值分别为14.7倍。 图表5：近3年大众板块重点公司PE（ TTM ） 图表6：2019Q1-2022Q1大众服饰重点公司收入及业绩YOY（%） 3、中高端服饰板块估值相对平稳。1）中高端服饰板块在2022上半年也受到疫情影响，2022Q1板块重点公司营业收入同比增长0.8%，相比大众服饰来说整体更加平稳。板块内部来看，因各品牌发展阶段、标的属性的不同，板块内各公司表现有明显分化。2）市场表现方面，近一年来，中高端服饰板块整体估值在当前水平上下震荡，当前PE（ TTM ）为15.7倍，位于过去3年估值中枢（16.0倍）左右。 图表7：近3年中高端板块重点公司PE（ TTM ） 图表8：2019Q1-2022Q1中高端服饰重点公司收入及YOY（亿元，%） 4、珠宝板块当前估值较低，后续有望快速修复。当前珠宝板块估值低于过去三年的估值中枢，今年下半年我们认为随着终端的恢复，板块估值有望修复。 图表9：近3年珠宝板块重点公司PE（ TTM ） 图表10：2019Q1-2022Q1珠宝重点公司收入及YOY（亿元，%） 2.主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的 服装品类可选消费属性较强，我们认为后续疫情缓和后增长弹性较大。服装作为典型的可选消费品。行业零售波动较消费整体更大。这一点从对过去社零表现的复盘中也可以直接看到：在2020年疫情影响初期，服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020年3月，服装类社零-34.8%VS社零总体-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020年10月，服装类社零+12.2%VS社零总体+4.3%）。6月起上海、北京等地疫情缓和，复工复产加速推进，我们判断后续若疫情趋于稳定，随着客流恢复，服装品牌终端零售有望出现明显的环比改善。 今年3月至5月全国各地疫情反复，期间服装行业终端消费直接受到冲击。①疫情多点暴发，影响范围更广，线下客流因各地管控措施直接受到冲击，对服装门店营业及销售造成影响。此次疫情以北上广深等高线城市为局部中心多点暴发、并对周边地区产生辐射性影响。据我们跟踪，3-5月期间各地先后出台管控政策，线下客流受到直接影响。②全国跨区物流亦受限较多，我们判断影响了服装品牌电商及加盟发货。据交通部数据，4月我国货运运输生产指数同比下滑7.9%；5月同比下滑4.1%，降幅有所收窄。 逐月来看，我们判断5月消费环境环比4月略有改善，服装行业零售额降幅收窄、但仍是下滑状态。据国家统计局数据，5月当月社零总额同比下滑6.7%（4月当月同比下滑11.1%），服装社零5月当月同比下滑16.2%（4月当月同比下滑22.8%），珠宝社零5月当月同比下滑15.5%（4月当月同比下滑26.7%）。 图表11：2020年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 图表12：北京/上海/广州/深圳当日新增确诊/无症状病例（例） 图表13：2020/01-2022/05中国货运运输生产指数（2010年=100） 我们认为疫情恢复带来的消费复苏及反弹带来的环比改善是2022H2服装行业投资逻辑的主线之一：1）当下全国疫情趋于稳定，2022H2行业基本面有望逐步稳健恢复。2）分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在Q2，全年情况较Q2有望改善。 展望2022H2，我们判断线下客流当前逐步恢复，消费者信心后续有望反弹，有望带动行业终端恢复。1）由于常态化的防控措施、居民出行习惯的改变等原因，线下客流的恢复表现出阶段性、逐渐变化的特征。据Wind数据，我国16城（北上广深等重点城市）地铁客运量于3月中旬出现明显的环比下降，后续6月份有明显恢复，但仍未恢复至年初水平。2）消费信心4月出现下滑，我们判断后续有望反弹恢复。 据国家统计局数据，2022年4月全国消费者信心指数下探至86.7，较3月113.2出现下滑。 分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在Q2，后续环比有望呈现明显改善。1）服装销售的季节性较强，Q2疫情致使春季产品销售受阻，我们判断业内公司Q2收入端表现较弱（家纺类需求相对刚性，有望后置到 H2 释放）。据我们跟踪判断，当前服装行业渠道库存仍处于可控状态。2）考虑到直营门店租金、销售人员费用等刚性费用因素带来的经营杠杆，我们判断品牌商2022Q2在业绩层面或触底，后续有望反弹恢复。 图表14：国内重点16城地铁客运量（万人次） 图表15：2020/01-2022/05国内消费者信心指数 2.1运动鞋服：复苏中具备弹性，中长期具备成长性 如前文所述，我们认为今年 H2 的一条投资主线聚焦于疫情后的终端复苏带来标的的弹性，而经分析，运动鞋服赛道中短期具备一定的弹性，长期也具备成长性，因此我们提醒关注2022年 H2 疫情影响减缓背景下，运动鞋服标的的投资价值，重点标的包括，李宁、安踏体育和特步国际。 对于该条主线，我们围绕市场关心的几个问题进行阐述：1）运动鞋服Q2的流水如何预期，未来的恢复能有多大的弹性？2）中期维度看，全年行业的增长如何去预期？3）长期行业的增长空间和格局变化将会如何演变？ 2.1.1短期：流水趋势有望向好 短期：我们预计运动鞋服终端销售逐步回暖，折扣、库存压力可控。2022年3月底以来，受疫情影响及去年同期“新疆棉”事件后带来的高基数影响，我们预计运动鞋服在Q2流水增长承压，但头部公司趋势上逐步回暖，且渠道及折扣压力扔在可控范围内。 首先，流水有望呈现恢复趋势。Q1运动鞋服板块流水表现整体优异，尤其是没有疫情影响的1-2月，各品牌在去年基数相对较高的情况先依然录得不错的增长，3月以来受到疫情的冲击，流水出现不同程度的下滑。根据我们跟踪判断，假设后续疫情影响逐步减弱，考虑2021年Q2的高基数，今年Q2将成为运动鞋服终端表现的拐点。从终端销售趋势来看，我们预计4月份运动品牌终端流水同比呈现明显跌幅，其中在基数逐步回升的情况下，4月中下旬跌幅较3月末与4月初有所收窄，5月也呈现恢复趋势，6月随着上海等受疫情影响相对较大的城市的复市、复工，恢复趋势有望持续。 图表16：运动品牌终端流水增速（%） 国内品牌，基数变化叠加疫情演变，我们预计Q2流水呈现月度改善的趋势，折扣当下存在加深的情况，库存仍在可控范围内。 流水端：1）李宁：李宁大货5月流水环比4月，降幅明显收窄，6月我们认为乐观情况下有望实现正增长，李宁儿童表现则更佳；2）安踏集团：安踏品牌考虑2021年5月基数较高，5月表现和4月相差不大，但是旗下FILA品牌降幅有所收