清洁能源基石稳固，换电业务再启成长

投资要点 推荐逻辑：1）]绿色转型叠加集团赋能发展，21年公司ROE上行至16.3%；2）加码新能源运营，未来三年预计新增风电装机1000MW，19-21年市场化交易服务电量CAGR达7.4%；3）大力布局换电赛道，25年计划建成5000座换电站，创新协同优势突出，有望打造二次增长曲线。 加速绿色转型保障业绩稳步提升，背靠协鑫集团推动业务协同发展。公司业绩持续高速增长，22年Q1公司营收和利润分别为39.5/2.7亿元，同比大幅增长10%/26%。盈利能力稳步提升，21年公司净利率11.2%，同比增长2.1pp；ROE 16.3%，大幅领先于同行。公司现金流充裕，21年经营性现金流净额21.0亿。 公司债务结构不断优化，22Q1资产负债率为60.8%，较2021年末大幅下降10pp。所属集团内部协同效应强，有助于公司补充短板，强化核心竞争力。 加码清洁能源运营增厚盈利空间，拓展综合能源服务提升业绩韧性。公司持续加码新能源运营，21年公司风电总装机容量832MW，未来三年预计将新增风电装机1000MW。公司热电联产业务立足苏粤等经济发达地区，区位排他优势显著，21年前5大客户销售额占比达59%。综合能源服务加快拓展，19-21年公司市场化交易服务电量由150亿KWh增至173亿KWh，CAGR达7.4%，同期用户侧管理容量由1200KVA增至1350KVA。 整合资源进军换电市场，科技驱动换电业务高速发展。换电行业发展空间广阔，21-25年换电车渗透率有望从3%增至13%，换电车保有量有望由25万辆增至414万辆。公司定增募资37.65亿元进入换电市场，21年建成换电站13座，22年目标建成300座，25年计划建成5000座。公司换电业务创新协同优势突出，自研商用车、物流车和乘用车换电港覆盖多元应用场景，单个换电站全天最多可提供近896车次换电服务，具备较强的品牌认知度。从目前换电站运营效果来看，公司换电毛利在20%以上，有望成为业绩增长新引擎。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为12.4/16.4/23.2亿元，CAGR为23.2%。考虑到公司清洁能源规划清晰，换电业务发展较快，分别给予公司23年电力与换电业务2.0PB/35PE估值，预计317.7亿元市值，对应目标价19.57元，维持“买入”评级。 风险提示：政府审批风险、项目投产不及预期、车站比不达标风险等。 指标/年度 1民营能源服务龙头，构建“源-网-售-用-云”体系 1.1热电联产切入换电赛道，集团体系协同发力 公司以热电联产业务起家，切入换电运营赛道再出发。公司于2019年6月完成重大资产重组，借壳霞客环保上市，同时进行更名。资产重组以来，公司聚焦清洁能源发电及热电联产项目的开发、投资和运营管理，以及相关领域的综合能源服务，业绩取得快速突破，成为国内热电联产龙头。2021年，公司基于自身能源优势，从能源生产向综合能源服务转型，正式进军换电领域，重点聚焦绿色出行生态。目前公司在移动能源行业已具备较强的品牌认知度和一定的市场影响力。 图1：公司发展历程沿革 电力和蒸汽销售业务占业绩核心，助力推动公司业绩增长。分业务板块来看，公司业务主要分为电力、蒸汽销售及其他业务，2021年公司电力业务营收达66.4亿元，同比下降16.6%，主要因为成本大幅上行，公司在保证客户用电基础上灵活性调整了发电规模；同期蒸汽营收达36.1亿元，同比增加23.2%，主要是因为公司致力于持续拓展热用户，增加售汽量；其他业务营收10.7亿元，同比基本翻倍。2021年电力及蒸汽销售业务营收占比分别为59%和32%，是公司当前核心，未来换电业务有望成为新的增长点。 图2：公司营收结构分为电力销售、蒸汽销售和其他3类 图3：21年公司电力和蒸汽销售业务毛利占比73.4% 股权结构集中，背靠协鑫集团推动业务协同发展。公司实际控制人均为朱共山父子，二人合计持股比例达68.5%，对公司形成绝对控制。公司所属协鑫集团（朱共山担任董事长）位居中国企业500强213位，发家于光伏材料制造，如今正向“清洁能源综合服务商”全面转型。集团拥有四家上市公司：协鑫科技、协鑫能科、协鑫集成和协鑫新能源，四家上市公司相辅相成，从光伏原材料、系统集成、发电再到电站运营、综合能源服务，组成了完整的清洁能源产业链。公司将以充换电为核心，横向扩张，纵向延伸，利用集团强大的资源整合能力，以股权关系为纽带补充业务短板，通过科技赋能强化现有业务核心竞争力。 图4：公司股权结构集中，朱共山与朱钰峰二人合计持股比例达68.45% 图5：协鑫集团旗下上市公司 图6：协鑫集团产业布局协同效应强 管理层深耕能源行业30年，拥有丰富的电力和换电行业研发、建设、运营管理经验。 公司董事长朱钰峰先生，毕业于加拿大乔治布朗学院工商管理学院。现任保利协鑫能源控股有限公司执行董事、协鑫新能源控股有限公司董事局主席等职务。公司董事朱共山先生作为公司实际控制人，从其1990创办的协鑫集团开始至今从事能源事业已经三十年。朱共山先生成就璀璨，曾先后当选全球太阳能理事会主席、中国光伏产业联盟联合主席等职务，荣获“改革开放40年能源变革风云人物”、“改革开放40年能源领袖企业家”等荣誉。总经理费智先生，高级工程师，曾任南通天生港发电有限公司总经理，龙源电力集团公司副总经理，国电科技环保集团公司总经理，具备丰富公司管理经验。通过高效化的管理，公司已形成一体化的优秀管理体系，凭借行业领先的管理体系，为用户提供高效服务并创造了良好的经营效益。 1.2业绩稳步提升，资产结构持续优化 公司业绩持续高速增长。2019年公司借壳霞客环保上市，营收达109亿元，同比增长34%；归母净利润5.5亿元，同比增长67%。此后公司加速整合国内优质热电联产优质资源，加大清洁能源的建设投入力度，做出了2019/2020年实现扣非归母净利润分别不低于3.8/6.0亿元的业绩承诺，且均已超额完成。2021年公司营收113亿元，同比基本持平，主要是因为燃料成本涨价，公司灵活调整电力业务规模；同期归母净利润达10亿元，同比增长22%，主要是公司面对燃料价格高企的挑战，持续拓展热用户，增加售汽量，且进一步加大风电开发力度，投建和收购的多家风电项目转入运营，形成了新利润增长点，有效对冲燃料高企的负面影响。2022Q1公司营收和利润分别为39.5/2.7亿元，同比大幅增长10%/26%。 图7：公司2022Q1实现收入39.5亿元（+10%） 图8：公司2022Q1实现归母净利润2.7亿元（+26%） 公司盈利能力稳步提升，ROE行业领先。2019-2021年公司净利率从7.7%提升至11.2%，盈利能力稳步提升；同期ROE也逐年提高，由13.0%提升至16.3%，领先于节能风电（7.5%）、吉电股份（4.7%）、三峡能源（10.1%）和福能股份（7.6%）。主要是由于公司放弃纺织等利润较低的业务，转而向综合能源服务转型，从而保障了公司持续稳定的盈利能力。 图9：公司2019-2021年净利率逐年提升 图10：公司2021年ROE为16.3%行业领先 公司现金流充裕，资产负债结构良好。公司资产负债结构不断优化，2022Q1，公司资产负债率为60.8%，较2021年末大幅下降10.1pp，主要原因是2022年3月公司完成定增募资37亿元。公司现金流充裕，经营活动现金净流量长期保持在较高水平，能够充分支撑公司未来项目投资建设，2019-2021年经营性现金流净额保持在16亿以上。另外，公司正拓展多元化融资渠道，通过定增、股权合作、金融机构融资等手段，储备资金满足经营发展需要。 图11：公司2022Q1资产负债率降至60.8% 图12：公司经营活动现金净流量长期保持在较高水平 2清洁能源运营稳健发展，综合能源服务同步推进 2.1持续加码新能源开发，区域布局保障高盈利水平 持续加码新能源运营，占比持续提升。公司持续主动前瞻性地进行能源结构调整，积极投资以天然气、生物质为燃料的清洁能源热电联产项目，并大力发展风力发电项目，风电装机占比逐年提高。2021年末公司控股的下属运营电厂总装机容3777MW，除燃煤热电联产的332MW外，以天然气、风电为主的清洁能源装机容量占比超90%。 图13：公司21年清洁能源装机占超过90% 图14：21年公司核准和在建的计划装机容量超1000MW 风力发电项目享受充分补贴，为电力销售带来良好的增量效应。截至2021年底，公司风电总装机容量832MW。公司在营、在建、拟建储备丰富，未来三年预计取得核准的风电容量为1000-2000MW，预计增加装机1000MW。公司风力发电项目所处区域大部分属于《关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知》中的IV类资源区，享受最高指导电价即0.61元/千瓦时。2021年，陆上风电项目进入平价上网时代，平价上网项目虽然没有国家补贴，但仍可以享受地方补贴。且其限发电量可以核定为优先发电计划，从而参与发电权交易，也可获得可再生能源绿色电力证书，通过出售绿证获得收益。因此风电未来仍将是公司重点发展项目。 表1：公司风力发电项目情况 表2：公司大部分风电项目可享受Ⅳ类资源区的最高标杆上网电价 风电装机分布区位优势明显，立足经济发达、资源富集地区。公司风电装机主要分布在内蒙古/新疆等风能丰富地区，以及江苏/安徽等经济发达地区，布局优势显著，投建和收购的多家风电项目转入运营，形成了新的利润增长点。未来，公司将进一步加大风电开发力度，利用产业协同优势在内蒙、新疆开发大基地风电项目，依托存量风电项目开发二期项目，显著提升风电在公司发电容量中的占比，有效弥补因燃料价格上涨带来的负面影响。 图15：公司风电项目分布 图16：我国风能资源划分 积极探索REITs，助力盘活存量资产、改善融资压力。2022年6月，国家发展改革委等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，指出加强可再生能源财政支持，丰富绿色金融产品和市场体系，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站基础设施REITs等试点，进一步加大绿色债券、绿色信贷对符合条件新能源项目的支持力度。公司多年以来始终坚守清洁能源主业，积累了丰富的项目经验，具有强大的技术优势和品牌影响力。在国家大力支持公募REITs创新金融工具的背景下，公司拟选取的标的资产为位于江苏省的南京燃机热电联产项目、如东燃煤热电联产项目申请基础设施公募REITs试点。借助公募REITs融资工具的优势，可有效盘活公司存量优质资产，拓宽融资渠道。同时在不改变运营管理模式的前提下，公司可以充分发挥其技术优势、经验优势，通过募集资金更为广泛的参与当地的基础设施建设与运营，进一步提升盈利规模，并在未来积极回报股东。 图17：公司基础设施公募REITs拟入池标的资产 图18：基础设施公募REITs交易与现金流分配结构 2.2热电联产先发优势显著，排他效应提升客户黏性 公司发电利用小时数及电价均保持高水平。公司的热电联产机组遵循“以热定电”的生产原则，在满足工业企业和居民用热需求的前提下，其所发电量在电改文件中明确为国家一类优先保障收购。公司下属风电厂、生物质发电厂、垃圾发电厂所用能源均属于可再生能源，所发电量执行国家保障性全额收购制度，不受发电配额计划限制，电价保持长期稳定。2021年公司发电厂利用小时数3388h，同比有所下降，主要原因是用电负荷减少以及公司发电机组中新能源电站占比提升，平均上网电价600元/兆瓦时，保障了公司稳定的盈利能力。 图19：公司发电厂利用小时数长期保持在较高水平 图20：公司平均上网电价保持在较高水平 热电联产可以通过能量的梯级利用，将能源利用效率提高到70%以上。热电联产一般可分为燃煤热电联产和燃机热电联产，燃煤热电联产机组的热效率较相同装机容量的燃煤发电机组高15%-40%。燃机热电联产发电的基本原理是以天然气为原料，采用“燃气-蒸汽联合循环”技术来发电，由燃气轮机发电和蒸汽轮机发电叠加组合起来的联合循环发电