轻工制造行业深度报告：从民营快递突围跃迁，看新型烟草的星辰大海

我们认为站在电子烟政策监管元年，复盘民营快递行业的发展历程，对后续电子烟行业的投资研判有巨大借鉴价值。民营电子烟行业与民营快递行业的发展历程具有相似性：1）同样脱胎于对民生、税收、就业极为重要的关键产业，有很长的国有专营历史；2）同样是市场需求催生的产物；3）同样在供给侧带来了领先颠覆式发展；4）同样经历过政策监管落地前没有法规、没有监管、没有资质的“黑户”野蛮生长阶段。 复盘快递行业的突围跃迁，我们认为新型烟草的未来是星辰大海。在2009年《邮政法》修订稿中，“同城快递50克以下、异地快递100克以下归邮政专营”条款被当时舆论比作中国邮政的“杀手锏”。资本对民营快递的前景极为担忧。但恰恰相反，新《邮政法》并没有扼杀行业发展，而是针对行业发展状态推出了量身定制的监管体系。监管落地后民营快递迎来发展黄金期，2008年-2015年我国快递业务量增长12.7倍，CAGR达45.3%。2015年我国快递业务收入达2770亿元，市场规模上升至全球第一。2021年中国电子烟民营企业引领全球6万亿烟草行业的产品革命，创造出口1383亿元，支撑550万就业。电子烟民营企业表现出全球领先的技术实力、市场份额和市场地位。给与民营企业充分的发展空间，符合国家利益。 2022年雾化电子烟监管快速落地，行业有望迎来发展黄金期。目前已有21家生产牌照状态为已办结，包括4家尼古丁企业、4家品牌企业、13家烟油企业。我们预计未来1个季度，生产和品牌端头部企业的生产许可证大概率能够逐步发放。其中，民营企业获得最核心原材料尼古丁类牌照，标志着民营企业可依法采购烟叶等烟草专卖品，生产最核心原材料尼古丁。释放了市场化竞争的积极信号。取得合法地位后，电子烟行业有望迎来发展黄金阶段。 展望我国雾化电子烟行业发展：渗透率提升成为主旋律。复盘美国电子烟口味禁令发展情况，美国口味禁令后需求恢复周期大致为2年；但我国有望快于美国，因为：1）监管层面来看，我国电子烟监管政策推进速度更快。美国FDA针对电子烟企业提交的PMTA审核时长近两年，截至2022/6/15仍未通过主流产品。而我国监管在今年年内有望落地。 2）我国电子烟渗透率（1%）低于美国（30%）。我国需求增长的动能远超美国，有望平滑短期口味限制带来的影响。参考美国雾化电子烟发展历程，我国雾化电子烟行业目前处于快速放量阶段，未来消费趋势主要呈现：1）雾化电子烟消费的主力人群为18-24岁的潜在吸烟人群， 2）减害属性下，雾化电子烟覆盖人群的范围更加广泛。 投资建议：我们认为，雾化电子烟的发展与民营快递的崛起具有相似性： 1）同样为市场需求诞生的必然产物，代表时代发展的必然趋势；2）牌照限制下行业经过洗牌，头部企业市占率不断提升。看好电子烟产业链相关标的发展，电子烟制造端向龙头集中是必然趋势，推荐技术壁垒高筑的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，建议关注国内雾化品牌龙头【雾芯科技】，已经取得首批尼古丁类生产牌照的【润都股份】、【金城医药】。 风险提示：疫情反复对行业造成影响，行业竞争加剧，政策监管力度超过我们预期等。 1.复盘快递企业的突围跃迁，看新型烟草的星辰大海 纵观我国民营快递发展历史，民营快递行业经历了“无序-规范-发展-集中”逐步规范化发展的过程。监管政策变量贯穿民营快递历程的每一个阶段。在国有企业和民营企业同台竞技、竞争发展的过程中，优秀民营企业脱颖而出，在物流体系建设、技术发展和效率提升三方面不断进行革新，推动快递业向科技化和信息化方向发展，民营快递的市场份额不断提升。我们认为，电子烟行业与民营快递行业具有相似性： 1）同样脱胎于对民生、税收、就业极为重要的关键产业，同样都是监管密集型行业，有很长的国有专营历史； 2）同样是市场需求催生的产物； 3）同样在供给侧带来了领先颠覆式发展，也是发展和创新的重要助推力，不断创造行业发展的里程碑，给消费者带来了全新的消费体验，大幅提升了民众的生活品质； 4）在2009年《邮政法》修订和2021年《烟草专卖法实施条例》修例之前，同样经历过政策监管落地前没有法规、没有监管、没有资质的“黑户”野蛮生长阶段； 5）在监管落地后行业门槛显著提升，走向规范化，头部公司展现出巨大的潜力。 我们认为站在电子烟政策监管元年2022年，复盘民营快递行业的发展历程，对后续电子烟行业的投资研判有巨大借鉴价值。 图1：我国快递业发展历史 图2：民营快递发展复盘总结 图3：我国民营快递业务量及市场份额 图4：我国民营快递业务收入及市场份额 民营快递发展历程复盘：无序-规范-发展-集中 邮政行业是国家重要的社会公用事业，是服务生产、促进消费、畅通循环的现代化先导性产业。邮政体系是国家战略性基础设施和社会组织系统之一，为国脉所系、发展所需、民生所依。在建国以来至《邮政法》2009年修订之间，邮政行业由中国邮政依法专营。 民营快递发展1.0阶段（1993年-2003年）：民营快递顺应市场需求诞生，民营快递“市场创新”与快递业“国家垄断”产生冲突。1983年我国开始进行农村体制改革，并致力于搞活农村经济，我国国内快递业务需求量大幅增加。1984年成立初期的国内邮政特快专递EMS无法满足国内快递爆发式增长的需求，出现运营体制僵化、时效性难以保证等问题。然而长久以来，由于邮政行业的国家战略性基础设施地位，快递业受到政府较为严格的监管，中国邮政作为唯一合法的快递服务主体，至1997年中国邮政市场份额达97%，民营快递被认为是不具备法律地位的“黑快递”，市场规模较小，市场份额占比较低。 1993年顺丰速运、申通快递成立，民营快递开始走进大众视野。随后天天快递、韵达快递、圆通快递和中通快递等公司纷纷成立。当时民营快递企业主要通过人背肩扛，为客户输运时效性较强的商务快件等业务。监管空白下，部分民营企业存在不法行为扰乱快递行业秩序。邮政方及舆论环境对民营快递持有较为偏见的态度，邮政方针对民营快递稽查力度较大，一旦查出会进行违规金额处罚。但民营快递提供的灵活服务更加契合快速发展的快递市场需求，在政策尚不明朗的处境下仍然快速崛起。 图5：中国民营快递发展进程 民营快递发展2.0阶段（2003年-2008年）：“互联网兴起+电子商务发展”催化下快递市场需求快速释放，民营快递市场份额大幅提升，国企民企利益矛盾凸显。2003年“非典”之后，电子商务快速增长，我国快递市场的需求随之释放。在这个发展阶段，民营快递企业在服务和效率上，逐渐拉开和国有企业的优势。根据2011年CNTV报道，无论是同城快递，还是城际快递，民营快递企业都比EMS快约50％；从服务上看，民营快递实行门到门服务，手对手交接，上门收件送件，对大客户还可派驻专人到客户处提供收发快件服务，且对寄件封装、重量、尺寸、运递要求没有过多的限制。特别是服务时间上，灵活的民营快递公司更具竞争力。民营企业一般晚上六七点钟才下班，一些商函也大都在这个时候处理，一般要求只要一个电话，服务人员就会主动上门收取快件，正常情况下次日就能送达。而邮政EMS吃的是“公家饭”，从不上门揽业务，要寄快件必须到相应的邮政服务点才可以办理，稍晚点或是邮政人员下班了，快件就只能等到第二天才能办。在这种情况下，民营快递不费劲就能将业务揽过来。民营企业与国营企业之间的矛盾在不断放大，国字号玩家已经感到了压迫感——到2006年，以快递业务量计，国有、民营、外资企业的市占率分别为58.4%、27%、14.6%，民营企业超过外资成为中国快递行业第二大实力，中国邮政的EMS市场份额从最高峰时的97％下降到58.4％。 民营快递发展3.0阶段（2009年-2015年）：监管政策落地，民营快递迎来发展黄金时代 面对国企利益和民企利益的明显冲突，监管政策顺应时代发展需求，打破垄断，开放促进民营快递行业发展。2008年邮政行业实施政企分离，加强快递行业监管力度。 2009年10月1日出台的《邮政法》正式承认了我国民营非邮政企业的合法地位，确立了邮政管理部门对民营快递的监管责任，并明确了快递业务经营许可证制度，第一批发放260家快递业务经营许可证，提高民营快递行业准入门槛。 2011年国家发改委首次将快递业纳入国家政策鼓励类行业，民营快递由此进入发展的快车道。随着DHL关停国内快递业务，外资快递基本退出我国国内快递市场，民营快递业务量市场份额由1997年不及3%大幅提升至2011年68%，开始成为快递物流行业的主流服务提供者。 2008年-2015年我国快递业务量增长12.7倍，CAGR达45.3%。淘宝等B2C平台不断发展，中小型民营快递公司如雨后春笋纷纷出现，快递行业迎来全新发展契机。2015年我国快递业务收入达2770亿元，市场规模上升至全球第一。 表1：我国民营快递政策开放历程时间政策 图6：我国电商渗透率逐年增加 图7：网购人数高速增长 图8：2008-2015年我国快递业务量高双位数增长 图9：2008-2015年我国快递业务收入大幅增长 民营快递发展4.0阶段（2015-2017年）：电商红利末期，快递行业业务量维持高双位数增长，民营快递市场份额已达90%左右，需求的高速增长吸引多方玩家参与竞争。 2017年之前，政策开始重视民营快递新兴行业的发展，叠加双十一等购物节兴起，快递行业出现爆仓现象，需求端的快速增长给了中小企业发展空间。供给端看，头部企业服务能力有限，且扩张快递网络布局需要时间，因此快递行业CR8出现一段下滑时期。而在此阶段，头部民营快递企业如顺丰及“三通一达”加速扩建快递网点及基础设施建设，并且通过融资获得资本支持，资产投入、业务能力及管理水平逐渐与中小企业拉开距离，逐步积淀去挤压小企业份额的实力。 图10：2017年之前我国快递业CR4经历下滑期 图11：2017年之前我国快递业CR8经历下滑期 民营快递发展5.0阶段（2017年以来）：行业整体增速下移至25%左右，民营快递市场份额稳定于90%，民营快递行业集中度不断提升，巨头崛起。在这个阶段，顺丰、圆通、申通及韵达于A股借壳上市，中通在美上市，头部快递公司产能和产业链建设逐步完善，规模化、集约化发展成本优势凸显。头部快递企业规模优势带来的价格冲击下，行业壁垒不断抬升，中小企业经营压力较大，大量中小企业倒闭，行业CR8开始提升。 2021年浙江省通过《快递业促进条例（草案）》，禁止以低于成本的价格提供快递服务。在政策限制下，单票价格止跌。同时，新进入者无法通过资本烧钱和低价竞争的方式入局，行业壁垒进一步提升。快递企业核心竞争力由低价逐渐转变为服务质量，“三通一达”市占率达62.8%，竞争格局不断优化。 图12：2017年后我国快递业CR8逐渐提升 图13：我国快递单票收入逐渐下降（元/件） 图14：头部公司资本投入较高(单位：亿元) 图15：部分头部企业网点大幅增加（个） 图16：我国民营快递头部企业业务量市占率不断提升 2009年《邮政法》修订后民营企业突围跃迁，迎来发展黄金阶 段 总结民营快递行业发展历程，在监管政策出台的重要时间点，社会及资本都曾出现对于民营快递行业前途的担忧，但回顾来看，监管落地后民营企业成功突围跃迁，监管顺应大势所趋，民营快递行业在监管落地后迎来了发展黄金阶段： 2009年10月，新《邮政法》及其配套法规《快递业务经营许可管理办法》及行业标准《邮政普遍服务》实施。其中，“同城快递50克以下、异地快递100克以下归邮政专营”条款一石激起千层浪。当时舆论将其比作中国邮政的“杀手锏”，民营快递将步入寒冬的说法便充斥着整个行业。根据《广州日报》2009年9月的报道，中国快递咨询网的抽样报告显示，在部分小规模的快递公司业务量中，属于专营条例范围的信件占到其所有业务的七成以上。对大规模的快递公司，损失也很大。据中国工商时报新闻报道，圆通快递总裁喻渭蛟称，同城50克、异地100克的信件专营范围，将影响到圆通40%左右的业务量。市场普遍担忧民营快递行业的前景。由于资本对民营快递行业监管扼杀的担忧，民营快递企业融资金额急