延展零售能力圈，描摹PPR核心业务圆

从服务溢价到品牌溢价，深挖零售护城河。服务创新本身没有专利属性，溢价的保持来自于不断升级服务以应对同业跟进：①升级管路图为数码管路图，更专业和清晰；②升级质保服务为50年产品质量和焊接质量双重质保，更打动消费者痛点； ③将水电工群体运营和“星管家”服务信息化，水电工粘性和“星管家”服务标准化更高。服务升级之外，行业稀缺的扁平化渠道基础更是“星管家”服务竞争力保持的重要原因，后来者推出的同类服务在层层代理渠道商“动作变形”之下很难产生足够竞争威胁，也少有竞争对手能打破利益牵绊进行扁平化渠道改革。“星管家”服务的不断创新升级，使得伟星品牌产生口碑化传播，消费者建立起“买伟星就是买放心”的深刻品牌印象，公司开始从获取服务溢价到获取品牌溢价。 品类延展+服务内涵延伸，描摹PPR核心业务圆。2016年公司正式提出“隐蔽工程系统服务商”定位和“同心圆”战略，进军防水、净水、厨卫五金等领域。所谓“同心圆”指的是围绕PPR零售核心主业进行具有强协同性的品类拓展。前置过滤器、家居防水涂料、PVC管道等皆属于PPR管道安装的前道和后道工序，公司利用“星管家”服务建立起的专业品牌形象和强渠道协同性进行多品类扩张，且将服务内涵外延，分别针对防水涂料推出“咖乐涂”和“星管家”验收服务，针对前置过滤器推出“星管家”安装服务，针对后端净水器推出“星管家”安装和滤芯更换服务。在竞争激烈的PVC管道领域，公司也力争差异化和高附加值，推出SPM中央集中排水系统并提供标准化的闭水实验服务。“同心圆”业务公司坚持服务增值的模式，产品售价和毛利率水平高于同业。我们看好服务增值的差异化竞争下公司实现高盈利水平下的多品类扩张。 投资建议：伟星新材在塑料管道红海市场的激烈竞争中建立起PPR零售核心能力圈。公司持续精进，围绕PPR零售能力圈拓展PVC、防水和净水等家装同心圆品类，延展“星管家”服务内涵，渠道协同+服务增值下防水和净水新品类收入和盈利持续快速提升。我们预计2022-2024年公司归母净利分别为15.1亿、17.6亿和19.0亿，对应PE22.2、19.0、17.6倍。我们采用历史估值法，目前公司5年Forward-PE估值在历史区间中枢偏下，我们认为公司稳健成长能力和高盈利质量被市场所低估。上调评级为“买入”。 风险提示：房地产景气复苏不及预期；原材料价格大幅上涨影响毛利率水平；同心圆业务配套率提升不及预期；测算偏差、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 媲美消费品龙头的报表，PPR是支柱 伟星新材：报表质量媲美消费品龙头的建材公司 行业地位：伟星新材是国内PP-R管道龙头企业，我们以装修户数为口径衡量公司目前在家装冷热给水管材上的市占率。假设住宅竣工套数+二手房成交套数在当年实际产生装修需求。户均额方面，我们通过市场调研得到普通一厨两卫冷热给水全部使用公司PPR管道的户均额在1500-2000元之间，谨慎起见我们假设户均额为1500元。测算得到伟星新材PPR管道2021年户数占有率为19.02%。 图表1：伟星新材PP-R管道市占率测算 产品结构：PP-R系列管道目前在公司总营收中占比最大，达到了48.32%，主要用于建筑内的冷热给水。PE系列管道在总营收中占比在26.89%，主要用于市政供水、采暖、燃气以及排水排污等。在总营收中占比15.94%的PVC管道主要应用于排水和电力护套等领域。 身 图表2：伟星新材产品结构（2021年） 身处传统建材企业，伟星新材拥有媲美消费品的报表质量：我们选取销售毛利率、销售净利率、净现比、ROE、ROIC、资产负债率等多个指标将伟星新材与贵州茅台、海天味业、伊利股份、农夫山泉进行对比，公司在净利润现金含量、销售毛利率、销售净利率三项指标上已经不输，且资产负债率为五家企业中最低。可以说，伟星新材虽身处地产链的建材行业，但报表质量已经可以媲美消费品龙头公司。 图表3：五家企业净利润现金含量对比情况 图表4：五家企业ROE对比情况 图表5：五家企业ROIC对比情况 图表6：五家企业销售毛利率对比情况 图表7：五家企业销售净利率对比情况 图表8：五家企业资产负债率对比情况 PPR是业绩和报表质量支柱，是获取品牌和服务溢价的基础 PPR是筑牢公司业绩和报表质量的基础：①PPR管材管件营收占比除2011年外一直保持最高；②PPR管材管件一直是公司毛利率最高的产品，且持续攀升，也一直在整体毛利中占据最大份额； PPR是获取品牌和服务溢价的基础：PPR全称为无规共聚聚丙烯，有具备耐高温稳定性佳、加工成管材后内壁光滑、强度高等优点，PPR管道可以做到环保无污染和成本性价比的平衡。家装冷热水管的应用场景一方面决定了消费者愿意为了更高的用水质量支付品牌溢价；另一方面，管道安装属于隐蔽工程，一旦漏水维修成本很高，这也决定了消费者愿意为管道安装和质保支付服务溢价。总的看，家装冷热水管本身具备品牌和服务溢价基础，而PPR相比于PE等材料，更为适合家装冷热水的应用场景。 图表9：PPR营收占比最高 图表10：2012-2021主要产品毛利率变化情况 图表11：PPR、PE、PVC三种管道优劣势对比 扁平渠道+创新服务，两次变革铸就PPR零售能力圈 第一次变革：打造扁平渠道，毛利率上台阶 2006-2012：推进渠道扁平化，费用投入加大，毛利率上升净利率震荡 ①公司1999年成立，1999-2007年间收入规模和利润体量迅速增长； 在此阶段形成了以PPR、PE为主的产品结构，2007年PPR和PE产品收入占比分别为45.34%、43.95%。 ②1990-2007属于塑料管道行业大发展时期，受益于住宅商品化带来商品房装修需求高增长和经济高增长阶段基建需求爆发，塑料管道产量从1990年的不到20万吨增长到2000年近80万吨，并保持了15%左右的年增长率。2000-2007行业产量CAGR高达22.84%；行业高速增长下，较早进入行业的中国联塑（1996）、公元股份（1993）依靠高杠杆快速扩张规模，2008年中国联塑、公元股份和伟星新材的收入体量分别为36.36亿、14.37亿、7.01亿，对于伟星来讲，要在市场上取得突破，需要依靠差异化的竞争策略。 ③2006-2012：推进渠道扁平化，毛利率上台阶。2006年开始，公司投入费用着力进行扁平化渠道建设，2010年上市后，公司利用超募资金1.14亿元投入营销网络建设，加大直营渠道的布局。2008-2012年间，公司销售费用率和管理费用率不断攀升。扁平化避免了渠道端的层层加价，有利于公司本身获取更高的毛利率，此阶段公司毛利率水平从30%左右上升到38%左右，但净利率却由于费用率上升而在2009-2012连续下降，整体水平徘徊在12%左右。 图表12：2006-2012公司销售费用率持续上升 图表13：2006-2012公司管理费用率持续上升 图表14：2007-2012公司毛利率从30%左右上升到38%左右 图表15：2007-2012公司净利率徘徊在12%左右 ④扁平化渠道主要有以下两个方面的独特优势：一、经销商的层级只有2-3级，公司到消费者之间的距离非常短，这有利于公司及时掌握市场变化，真正做到以客户为中心；二、以分公司而不是子公司的形式管理全国各地的经销商，使得公司对分支机构的掌控力加强，有利于公司经营政策在各地得到强有力的执行。 图表16：伟星新材扁平化的营销组织结构 图表17：伟星新材营销网络布局全国 第二次变革：创新“星管家”服务，毛利率再上台阶 2012起：推广“星管家”服务，毛利率再上台阶。“星管家”服务的出现是必然也是偶然：必然性在于，家装冷热水管属于隐蔽工程，一旦出现问题维修成本大，消费者愿意为了管道不漏水的确定性而支付溢价，而PPR作为更为适合家装场景的冷热水管，虽然可以做到环保无污染和成本性价比的平衡，但有线膨胀性系数大的缺点，也就是温度变化时容易热胀冷缩，从而管道焊接不正确导致漏水的几率会更大，家装隐蔽工程的场景和PPR线膨胀系数大的缺点带来了消费者对管道漏水担心的痛点，市场化充分竞争下痛点解决的形式会有不同，但必然会得到解决。偶然性在于，率先摸索出解决方案，抓住机遇的是“星管家”服务，“星管家”服务内容包括：①产品真伪鉴定，确保业主使用的是公司的高品质产品；②高倍水压测试，确保管道焊接正确，日后不会因PPR线膨胀系数大的缺点而产生渗漏；③拍摄数码管路图，方便业主日后管路改造和软装；④告知业主安全注意事项，有效避免因使用不当造成管道破损，开具质保卡，给予产品质量50年质保。 “星管家”服务是多方共赢。对消费者而言：“星管家”服务全面解决了消费者对家装冷热水管这一隐蔽工程的痛点。对伟星公司而言：通过“星管家”服务获得了产品溢价。对水电工/家装公司/工长而言，不仅转移了质保风险，也获得了高于代理其他品牌的盈利水平 图表18：“星管家”服务带来了多方共赢 图表19：伟星新材“星管家”服务内容示意图 扁平渠道+“星管家”服务发生化学作用，毛利率再上台阶。经销商渠道扁平化+直营的模式下，“星管家”服务的推进更加高效，由于渠道层级少，也增强了总公司从上到下的把控力，经销商市场的“星管家”服务人员皆由公司直接培训，考核达标后方可上岗，做到了足够的标准化，已有的扁平化渠道和全国首创的“星管家”服务发生化学作用，公司PPR产品在“星管家”服务溢价的加持下卖出高于同类产品的价格，消费者为服务支付的溢价高于公司“星管家”服务的成本，推动2012年开始毛利率持续上行，再上台阶，与此同时渠道建设费用投入增速最快的阶段已经过去，“星管家”优质的服务体验在消费者群体中形成了“买伟星就是买放心”的良好口碑，公司边际获客成本不断降低，期间费用率高位稳定，2012-2020稳定在20%左右，净利率、ROE水平跟随毛利率大幅提升，分别由2012年的12.70%/13.31%提高至2020年的23.42%/27.59%。 图表20：2012年起公司毛利率明显提高 图表21：2012年起公司净利率明显提高 图表22：2012年起公司ROE明显提高 从服务溢价到品牌溢价，深挖零售护城河 “星管家”不断创新扩容，服务品质领先行业 伟星在行业内首先推出“星管家”服务，并不断升级，保持行业领先服务水平。伟星于2 0 12年率先推出 “星管家”服务，其后各家公司陆续创立自己的服务品牌 ， 如公元股份的 “ 优管家 ” 、 日丰管业的 “ 安全卫士 ” 、 金牛管业的 “ 金牌服务 ” 等 ， 内容与“ 星管家 ” 服务基本一致 。 为此 ， 伟星持续创新升级 “ 星管家 ”服务内容， 始终保持行业领先的服务水平。 创新之一 ，伟星升级管路图为数码管路图 ：2 0 2 1年公司升级管路图拍摄方式，采用36 0°V R全景呈现方式， 能更全面地展示管路施工细节 ； 业主登录伟星新材微信小程序查看数码管路图 ，方便日后的装修和改造 。 创新之二， 伟星升级质保服务为5 0年产品质量和焊接质量双重质保 ： ① 售后问题由厂家直接解决 ， 避免出现因经销商关门而无人负责的情况 ； ② 服务人员上门检测 ， 分析原因 ， 给出专业解决方案 ； ③ 为避免安装过程中假焊 、 虚焊造成漏水问题 ，“ 星管家 ” 进行专业水压测试 ， 测试后保障焊接质量 ， 出现问题可直接联系售后 ；④质保期长达5 0年 ，显示出伟星管材作为高端产品过硬的质量，使消费者能安心选用，长期受益。 图表23：伟星新材“星管家”属行业首创 图表24：伟星360°全景管路图 图表25：伟星新材50年双重质保 创新之三，水电工群体运营和“星管家”服务的信息化：2016年公司注册“星工会”商标，2017年全国各地星工会陆续成立，同时公司为水电工群体和“星管家”服务推出了一系列APP，对工长、水电工和“星管家”服务进行信息化管控。一方面牢牢锁定水电工群体对伟星产品和服务的认可与推荐，另一方面信息化程度的提升可将服务进度实时告知消费者，解决了消费者不在服务