业务聚焦，负极携手偏光片再出发

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 非核心资产剥离&股权激励计划发布，公司治理持续优化。公司是老牌负极行业龙头，至今完成了从服装-锂电材料-多元化布局-业务再次聚焦的发展更迭。2020年开始公司战略布局偏光片业务，清理非核心资产，业务逐步聚焦。2022年2月，公司发布22-25年股权激励计划，覆盖负极&偏光片员工440余人，负极业绩目标复合增速53%，偏光片业绩目标复合增速14%。 激励计划范围广、业绩目标较高，彰显公司长期发展信心。 负极：一体化加码&硅负极领先，负极龙头有望回归。公司是负极行业最早的一批企业，具有深厚的技术底蕴。公司一体化布局加速&具有厢式炉技术，到22年底有望形成19.4万吨石墨化及28万吨负极产能。硅负极技术壁垒更高，4680电池助推硅负极放量，2025年硅负极需求有望超7万吨。 公司处于硅负极行业第一梯队，客户认证&产品指标走在行业前沿，有望率先受益硅负极放量。 偏光片：本土化持续推进，市占率有望进一步提升。公司2020年发布定增方案募投30亿元用于收购LG偏光片业务，标的为行业龙头，全球市占率超20%。从下游看，目前LCD主要应用为电视，占比约90%，我们认为由于性价比&寿命优势，短期内LCD仍为主流。从格局看，随着下游LCD面板产能重心逐步向中国大陆迁移，公司有望凭借本土供应优势进一步提升市场份额。 投资建议及估值 公司负极引入战投&一体化持续降本，偏光片份额有望进一步提升。我们预计22年扣非归母净利润同比21年（18.9亿）+73%，2022-2024年公司归母净利润分别为32.5、42、51.3亿元，对应EPS为1.51、1.94、2.37元，对应PE为17.3、13.4、11倍，给予公司22年25倍估值，对应目标价为37.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，股东质押、冻结风险。 一、业务聚焦，负极&偏光片双轮驱动 锂电材料多元化布局，战略收购偏光片。公司成立于1992年，打造了国内西服第一品牌。1999年凭借前瞻性战略眼光进军锂离子电池负极材料产业，并先后进入锂离子电池正极材料和电解液领域；2007年开始，从产融结合的角度布局了创投、融资租赁等类金融产业；2015年开始，分别布局了电池系统集成、能源管理服务、充电桩建设及新能源汽车运营等业务。 图表1：杉杉股份发展历程 业务布局逐步清晰，引入偏光片注入新动能。公司从2016年开始，逐步切入动力电池PACK业务、新能源汽车、储能等业务，加大了投资规模及筹资力度，但业务波动较大。近两年以来公司业务逐步聚焦负极，公司于2020年发布定增公告，募投30亿元收购偏光片业务，后续呈双轮驱动发展模式。 图表2：公司各业务营收（亿元） 图表3：公司各业务毛利率（%） 图表4：历年公司现金流（亿元） 图表5：公司归母净利润（亿元） 非核心资产逐步剥离，业务逐步聚焦。 正极：转让巴斯夫，有利于全球市场开拓。公司正极材料业务海外市场开拓及客户结构优化，公司与BASF达成合资公司，并向巴斯夫转让杉杉能源股权，转让完成后杉杉持股49%。 其他：公司对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发等非核心业务，相继采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，并积极推进该等业务和资产的剥离工作。截止本报告披露日，富银融资股份的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处臵已完成；充电桩业务正与意向收购方进行洽谈。 发布股权激励计划，彰显发展信心。2022年2月24日，公司发布股权激励计划，拟授予激励对象权益总计70,000,000股，覆盖负极（占比60%）、偏光片（占比40%）两大核心业务。激励覆盖面广，包括负极业务负责人及子公司主要管理人员和核心技术人员共计444人。 图表6：杉杉股份股权激励计划 引入比亚迪等多家战投，加强上下游战略合作。比亚迪、宁德时代、昆仑资本等对公司增资金额合计30.5亿元，上海杉杉锂电注册资本将由原来的8.77亿元变更为11.82亿元。此次增资有助于优化公司资产负债结构，降低财务成本，增强资本实力，为负极材料业务扩张提供资金保障。同时，将进一步深化公司与电池头部客户和上游原材料供应商间战略关系。 二、负极：一体化加速，负极龙头有望回归 2.1人造石墨：竞逐降本，公司一体化加速 未来增量市场在于动力与储能，更加重视成本。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。 图表7：新能源汽车销量预测（万辆） 图表8：电池装机需求测算（Gwh） 历史复盘来看，近年来头部几家份额保持稳定，从长期看，动力电池的高端化仍将会为负极行业的提供一定的产品溢价，储能及中低端各家产品性能趋同，头部负极厂商具石墨化工艺领先&规模化等成本优势。 图表9：负极行业竞争格局 图表10：石墨化自供率预测（2022年底） 公司一体化产能布局提速。公司22年底有望形成28万吨负极材料对应19.4万吨石墨化产能，名义自供率将达到近70%，23年底有望形成48万吨负极产能对应29.4万吨石墨化。 厢式炉工艺领先，具有成本优势。公司是最早一批开发出厢式炉的负极厂商，并在内蒙产能上开始大规模应用。在四川项目中我们预计公司可将艾奇逊炉与厢式炉进行切换，满足不同类型产品需求。 图表11：公司负极产能规划（万吨） 公司在各项负极材料均保持持续研发投入，快充产品行业领先。公司在各类负极材料均持续推进，开发出新一代高能量密度兼顾快充的动力类产品，并持续对硬碳&硅负极&天然石墨产品进行开发。 图表12：公司负极材料进展（2021） 上游包覆材料进一步验证公司在快充&高端负极领域保持领先。高端人造石墨主要体现在造粒技术、原材料选择、包覆后续石墨化等，包覆为实现快充主流路径，从沥青包覆材料龙头信德新材招股书看，杉杉股份在包覆材料使用上也处于行业领先位臵，佐证公司高端人造石墨的原材料的需求较高。 图表13：信德新材包覆沥青销量 公司产品结构佳，定位中高端。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达8万/吨，低端人造石墨在3万/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商应用在不同场景电池的要求，杉杉股份2020年均价仅次于璞泰来，处于行业第二位。 图表14：各家负极产品销售均价（2020，万元/吨） 客户结构优质，核心电池厂参股。公司客户涵盖LG等知名海外电池厂商，国内覆盖CATL、BYD头部电池厂商，公司有望凭借快充类产品进一步拓展客户，提升份额。2022年4月19日公告，拟引入CATL、ATL、BYD、中石油战投，产业链上下打通。公司公告共同对杉杉股份增资，其中宁波杉杉增资24亿，CATL增资3亿元（问鼎为宁德100%持股公司，获得2.5%股权），BYD增资1.5亿（获得1%股权），ATL增资1亿（获得0.8%股权），中石油增资1亿（获得0.8%股权），此次增资将进一步保供降本。 2.2硅负极：壁垒更高，公司行业领先 硅基负极优势显著。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。目前，石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值（372mAh/g）。硅基材料由于具有极高的能量密度 （ 理论比容量为4200mAh/g，是石墨负极材料的10倍）、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。 特斯拉领航，4680助推硅负极放量。特斯拉率先在Model 3车型上使用硅负极电池，其主导的4680圆柱电池中采用了硅基负极，且相比Model3中2170电池的5%添加量，4680电池中硅基负极的添加量预计增加一倍，4680圆柱电池量产有望带动硅基负极需求。此外，蔚来汽车、广汽埃安纷纷入局硅负极电池，个别型号续航可破1000公里。在消费领域，小米率先开启手机电池硅负极应用，电池容量达到5000mAh。 图表15：负极材料对比 图表16：硅负极应用情况 2025年硅负极混品需求有望超50万吨。目前，硅基负极主要应用在高端3C数码、电动工具、动力电池等领域。随着4680电池量产进程加快及动力电池行业对于高能量密度负极材料需求的增长，叠加硅基负极产业链扩产提速，有望带动硅基负极渗透率提升，在动力电池领域开辟出指数级增长通道。预计2025年全球硅基负极需求有望超50万吨。 图表17：全球硅基负极材料需求测算（万吨） 硅负极持续迭代，硅氧路线走在动力电池应用前沿。硅基负极存在硅易体积膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题，分硅氧和纳米硅技术路线来看，硅氧循环和倍率性能好，更加适用于动力电池领域，但其首效较低，纳米硅首效较高，但循环性能较差，二者均需要通过工艺改进（如预锂化等）提升其对应产品的缺点。 图表18：硅基负极材料优劣势对比 图表19：硅碳负极工艺流程图 图表20：硅氧负极工艺流程图 硅基负极投资成本较高。硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较大，贝特瑞单万吨硅碳负极投资额达10亿元，远高于人造石墨单万吨投资（约1.7亿元）。 图表21：厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨） 成本结构：规模化将显著降本。目前硅碳纯品单吨营业成本20万，硅氧纯品单吨营业成本16-18万。其中原材料20%左右，能耗30%，设备折旧40%，人工及其他10%。 图表22：硅碳负极成本结构 公司技术底蕴深厚，处于行业第一梯队。目前，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有贝特瑞和杉杉股份，璞泰来、中科电气、石大胜华、翔丰华、硅宝科技等公司处于布局、中试、研发或小批量量产阶段。 贝特瑞目前客户以三星为主（对应消费类），已配套松下；杉杉股份客户以松下、亿纬锂能为主。专利数量上贝特瑞、杉杉股份与其他负极厂商出现断层式领先。 图表23：硅负极各家进展 图表24：硅负极各家技术专利数量 杉杉股份产品力行业领先。对比各家负极厂商公开的产品来看，贝特瑞、杉杉处于第一梯队，在核心指标可以同时做到高比容量和高首效，在硅碳领域四大负极厂商均有较高比容量的产品，但首效有差异。在硅氧方面，各家差异主要在比容量，杉杉产品力处于行业一线，与贝特瑞相差不大。 图表25：各企业硅碳负极产品性能对比 图表26：各企业硅氧负极产品性能对比 三、偏光片：下游需求稳健，份额有望提升 3.1下游需求稳健，LCD仍为主流 偏光片为液晶显示面板的关键材料之一。偏光片目前主要用于液晶面板的制造，约占液晶面板总成本的10%。偏光片行业的上游为PVA膜、TAC膜等各类偏光片原材料供应商，下游主要为液晶面板厂商，终端应用领域是电视、笔记本、手机等各类消费电子产品。 图表27：偏光片产业链 下游需求稳健，LCD为电视主流方案。目前来看，LCD下游主要为液晶电视，需求占比约70%以上，下游销量历年比较稳定，在电视机领域OLED渗透率不到10%。 图表28：液晶电视面板出货量（百万片） 图表29：电视屏幕市占率 图表30：手机屏幕市占率 LCD产业链向中国转移，国内偏光片产能存在缺口。中国大陆显示面板行业发展迅速，以京东方、华星光电等为代表的面板企业迅速崛起，中国大陆面板产能逐年提高，对上游偏光片等原材料的需求也不断提升，2020年国内LCD面板全球市占率超50%以上。 图表31：液晶电视面板（市占率） 图表32：中国偏光片供需关系 3.2收购LCD龙头，本土化整合市占率有望提升 偏光片具有较高的技术门槛，目前市场集中度较高。全球市场主要份额被LG化学、住友化学、日东电工、三星SDI等几家日韩厂商所垄断，根据AVC的数据，2019年上述四家企业的全球市场份额占比接近78%，LG化学为行业龙头。2018年、