三问三答，探讨预制菜热潮下的成长潜力

我国预制菜是个怎样的行业？高景气大赛道，多格局小公司。预制菜行业集中度低，各赛道参与者在良性竞争中合力做大消费市场，消费者的多元化需求也为各个细分赛道都带来了扩容空间和利润空间。从各渠道特点来看，B端率先完成教育、持续渗透提升，多元化品类需求之下蕴含广阔的替代机遇；C端尚处爆发前期，电商、社区团购等新渠道的开拓为各个细分赛道带来了利润空间，也为新兴品牌的起势提供了机会。根据测算，2025年市场规模或超6000亿，未来4年CAGR或超20%，行业高速扩容态势具备确定性。 哪类公司具备跑出赛道龙头的可能性？竞争本质是在比拼综合效率。预制菜行业参与者众多，正处于群雄逐鹿阶段，但回归竞争本质，各类厂商最终追求的都是综合效率、要素协同，不仅是供应链降本增效，在产品设计、渠道上更要精细。我们认为具备以下特质的企业有望跑成赛道龙头： 1）具备产品壁垒，能通过多元化品类覆盖、储备丰富SKU而打造难以复制的商业模式，或具备爆品打造潜质；2）具备完善的各类销售形式渠道网络，拥有强大拓客能力；3）能灵活调节包含产能、物流等各类要素，充分发挥各类资源间的协同效应。而原材料企业、速冻食品企业、预制菜专业企业三类参与者同时具备多种特质，具备成为细分赛道龙头的可能性。 味知香是否具备跑出来的潜力？单店盈利优秀，产品丰富支撑渠道多元发展。1）产品端：丰富产品矩阵筑起品类壁垒，同时具备持续研发能力，为打入大B供应体系打下坚实基础，为加盟店复制扩张提供源源不断的动力；2）渠道端：华东地区店已通过相对密集的线下门店筑起区域营销网络；味知香单店盈利模型具备较高可复制性，叠加仍具备庞大开店空间，预计门店将维持高速扩张；同时公司积极开阔B端渠道，有望成为公司增长的全新支点；3）供应链：生产规模化程度较高，叠加自建物流优化物流成本，供应链整体费率水平较低，具备较好的要素协同模式。由此，我们认为味知香具备跑成赛道龙头的潜质。 盈利预测和估值评级：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入9.4/11.5/14.2亿元，对应同比增速分别为22.4%/23.3%/22.7%。公司作为国内预制菜行业优势企业，叠加后续募投产能释放，公司的业绩水平和利润空间有望稳定上行。我们预计公司2022-2024归母净利润分别为1.56/1.97/2.50亿元，对应PE39 /31/24X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；门店扩张不及预期；疫情反复造成B端需求恢复不及预期；C端预制菜市场教育推进不及预期；食品安全风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司处在怎样的赛道？高景气大赛道多格局小公司 1.1、行业现状：集中度尚低，疫情加速C端教育 预制菜是门怎样的生意？经预加工处理后的成品或半成品。随着20世纪90年代后期西方快餐巨头步入我国餐饮市场，净菜加工及配送产业应运而生，随后陆续出现半成品菜生产企业。广义上看，预制菜是指对农、畜、禽、水产品等原料进行前期处理后，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）后所制的成品或半成品。按照生产工序，可以将预制菜分为净菜、半成品菜和成品菜三类；按照加工的深浅程度，可以按加工由深至浅的分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类。大众认知对预制菜肴概念的认知偏狭义，多指即烹食品及即热食品。 图表1：中国预制菜食品分类 行业现状之一：中餐饮食结构丰富多元，行业格局分散。传统中餐即有八大地域菜系，而当今餐饮市场细分种类更为多元。由于中餐菜系众多、区域化特色鲜明、调味复杂度高、口味多样化致使食品标准化难度相对较大，下游餐饮需求分散且多样；并且预制菜行业在我国处于起步阶段，我国的冷链物流技术能够提供的支持相对有限，行业起步时间相比于美、日等成熟市场较晚。因此，我国预制菜行业集中程度尚低、规模化企业较少，头部企业规模也仅10亿左右，中小企业规模在3000-8000万元之间，还有众多百万级别的区域性小厂，行业格局较为分散。据前瞻产业研究院数据，2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%，其中市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%）。 图表2：中式餐饮市场细分菜系市场份额 图表3：2020年我国预制菜行业CR10 行业现状之二：需方口味具备区域性，供方受限配送半径，企业地域性特征显著。从需求端看，我国各地居民饮食习惯、口味偏好具备一定的区域性，因此起源于某一地区的预制菜企业往往带有明显的地域性标签，跨区经营常伴随一定挑战性。从供给端看，多数预制菜产品对产品新鲜度有较高要求，较依赖冷链运输，配送半径受限于物流成本及供应链网络。由于供需双方都呈现一定区域性特征，预制菜的辐射半径有限，目前我国预制菜企业分布多呈现显著区域性特点，专注在各自区域/品类发展，集中在东南沿海地区，全国性龙头企业的成长及经营难度相对较大。 图表4：预制菜相关企业城市分布TOP10 图表5：2021年中国预制菜产业指数省份排行榜Top10 行业现状之三：全行业步入增量发展快车道，赛道高景气。 增长空间：据Statista测算，2021年全球/我国/日本/美国即食菜肴人均消费量分别为10.1/8.5/23.1/14.1kg，人均消费金额分别为62.6/76.7/489.7/80.59美元，我国预制菜在消费体量及金额上都具备提升空间； 资本角度：资本热潮追逐下新参与者加速入局，参与者角色众多。根据36氪数据，2013年至2021年，预制菜行业共发生71起投融资，披露融资总金额超过10亿元，项目约42个。从融资时间来看：2020年起预制菜进入投资高峰期，2020年和2021年预制菜赛道共发生23起融资。从资本的角度看：近年来年较多中式预制菜初创品牌备获资本青睐，投资机构方不乏知名VC，诸多单轮次金额达数亿人民币，预制菜赛道持续升温。从投资对象来看：除去初创预制菜品牌，亦有诸多连锁餐饮企业、食品加工企业、零售生鲜平台企业布局预制菜业务，与传统预制菜专业厂商角逐，该部分将于本报告第二章详细梳理。但另一个角度看，预制菜肴行业进入壁垒相对较低，资本热度的追捧进一步促使众多新参与者加速入局，合力做大预制菜消费市场。 图表6：全球/中国/日本/美国人均即食菜肴消费量（kg）对比 图表7：全球/中国/日本/美国人均即食菜肴消费金额（美元）对比 图表8：近年部分超千万预制菜行业初创品牌融资案例 行业现状之四：疫情加速C端市场消费者教育，供应链具备优势的厂商竞争力提升。需求端来看，由于今年来疫情多点开花，我国多地受政策管控。C端消费者由于减少外出就餐，B端餐饮需求转移到C端餐桌；而预制菜肴由于具备菜品还原度高、操作难度低、简化烹饪步骤等诸多优势，吸纳了部分由餐厅就餐转移而来的需求，因此疫情之下预制菜肴C端市场消费者教育得以迅速推进，利好长期C端市场的渗透率提升及市场扩容。 供给端来看，疫情之下厂商面临生产和供应两方面的难题，单厂而受管控难复工的厂商、完全依赖三方物流的厂商或因生产及物流限制而难以维持产品供应。因此，生产受限小、供货渠道顺畅的厂家或能够侵吞缺货厂商的市场，实现短期内的份额扩张；全国化布局、供应链具备优势的厂商将进一步提升竞争实力。 1.2、渠道特点：B端加速渗透，C端方兴未艾 1.2.1、B端：需求多元，加速渗透 市场教育成熟，餐饮连锁化加速B端渗透。出于B端餐饮企业及团餐的降本和标准化需求，预制菜在进入中国市场的二三十年间已完成对B端市场的充分市场教育，已基本形成预制菜能够解决一系列餐饮业难点的行业共识，如提产提效、缓解人力缺失、降低总成本、多元化菜品组合、提高出餐速度、提升菜品稳定性等。另一方面，据美团数据，2020年我国餐饮连锁化率15%，而美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，中国较成熟市场有较大提升空间，且疫情之后小店出清有所加快，行业向连锁化方向发展。 连锁餐饮连锁化的进程也带来了更强劲且更稳定的预制菜肴需求，促使预制菜肴在B端市场的渗透率进一步提升。 不同规模餐企的预制菜肴产品需求各异。根据美团披露的2018-2020年连锁餐饮门店数量等级分布数据可以看出，在不同规模的连锁门店中，头尾部均有较为明显的占比提升。 而不同规模的餐企对预制菜品类和差异化程度有着不同的需求，具体来看： 小型规模餐企：需求集中于非定制化标品，追求产品性价比及丰富度。对于门店数量在个位数的零散餐企而言，客户数量众多，菜品需求相对多元，对加快出餐速度、缓解厨师压力、降低菜品制作周期及成本等辅助功能要求较高。因此小规模餐企在预制菜采购上多倾向于非定制化标品，主要需求体现在性价比及SKU的丰富度上。 中等规模餐企：需求集中于非定制化或定制化标品，追求性价比及稳定性。对于尚未做成头部品牌的中等规模餐企而言，对预制菜产品的差异化需求有限，只是基于厂商标品做部分诸如形状、颜色、味道种类上的调整。中等规模餐企的需求体现在大量统一化标品，以保证各个门店产品的稳定性；以及对标品贴牌后，公司作为供应方的渠道利润。 头部品牌餐企：需求集中于定制化非标品，对厂商研发力及产品稳定性要求高。头部品牌餐企在追求标准化的同时，对差异化也有高要求，因此在采购协议上会要求产品配方或工艺流程的独特性，即配方及工艺不与任何流通品共享；厂商必须采用单产单线生产定制化非标品，来保证头部餐企产品的差异化和竞争力。因此，在选取预制菜厂商时，对研发力及服务力有较高要求。 图表9：2018-2020年我国餐企连锁率 图表10：2018-2020年餐饮连锁门店数量等级分布 总结B端竞争壁垒：规模化是难点，核心在于渠道服务力及供应链竞争。由于下游餐饮需求多样且分散，对于单SKU而言，若需求量达不到一定规模、单品费用分摊较高，则无法在维持厂商合理利润空间的基础上满足餐企的降本需求。因此预制菜厂商竞争核心体现在渠道力及供应链能力：1）从渠道方面来看，预制菜厂商需对应不同类型的餐企提供不同的渠道服务模式，以此提升获客能力；2）从供应链方面来看，生产上需精细化生产布局，通过发挥协同优势，提高规模化水平；运营上需要优化物流端和零售端效率，提升费用管控力，从而提升供应链管理水平。 1.2.2、C端：加速教育，方兴未艾 C端市场尚处于起步阶段，需求分布较为集中。预制菜C端市场仍处于导入期，虽然疫情催化了预制菜C端消费者教育，但长期的复购习惯培养和渗透率提升仍需时间。根据艾媒的预制菜C端市场消费者画像：从城市等级分布上看，预制菜消费市场集中于一线和二线城市，二者分布占比分别为45.7%/19.8%；从区域分布上看，华东地区集中度较高，占比达31.7%；从性别分布上看，女性用户占比达58.4%；从年龄分布上看，主要消费人群以中青年为主；从购买目的上看，超70%用户因省时选择预制菜。可见，目前C端预制菜产品需求多集中于节约烹饪时间、简化烹饪工序，且消费者多集中于中青年、仍有庞大数量的消费人群尚未尝试，市场教育仍有巨大渗透空间。 图表11：预制菜C端用户分布在华东地区最为集中 图表12：预制菜C端需求集中于一二线城市 图表13：预制菜C端用户以女性居多 图表14：预制菜C端用户购买预制菜肴产品目的 C端产品定价尚处中高价位段，渠道费用高企仍待破局。预制菜的定价显著高于毛菜价格，据36Kr数据显示，半成品净菜价格一般为8-20元/份，冻品预制菜肴单品价一般为20-50+元/份；根据购物平台数据，家常菜定价多在几十元，部分菜品超百元，远高于毛菜价格的定价对消费者群体的扩张造成了一定限制。根据餐饮消费金字塔分析，仅金字塔中端占比35%的消费者具备较强的预制菜消费意愿，愿意为兼顾品质及性价比的预制菜买单。而高定价的背后是渠道费用的层层叠加，而渠道费用来源于配送端的冷链成本，以及终端线下商超卖场、线上直播坑位费等等。结合当下预制菜定价尚为成本加成模式，诸多渠道疏通及营销推广费是终端定价较高的主要原因。伴随C端消费者教育的推进，渠道费用仍有较大改善空间，产