三问三答，探讨绝味预期差

如何看待市场对绝味主业的三重担忧？（1）量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？我们认为超3万家门店空间为未来5-10年稳健增速奠定基础，其中新增门店的40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超3000家，无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。（2）价：单店收入承压，提价传导受限？我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率，今年年初同步提价对冲上游成本压力。（3）利：成本端有压力，运输费用受冲击？我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本压力改善有望逐季释放利润弹性。 绝味的供应链价值是否被低估？我们认为市场在过度关注主业时忽视了公司供应链价值，万店后时代连锁业态核心竞争力从“渠道”向“供应链”转移，公司通过十余年深耕形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体的供应链体系，完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期看，对标蜀海和Sysco有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在收入期权。 如何看第二增长曲线“美食生态圈”？2014年公司成立网聚资本，2015年投资和府捞面，2018年投资千味央厨，2021年迎来超2亿利润贡献； 2019年公司投资的幺麻子有望年内上市，经过测算在不考虑市场波动情况下有望贡献近2亿投资收益。佐餐卤味方面，公司通过“美食生态圈”积极布局，参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。 投资建议：因短期疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重点关注Q1业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。综合21Q4费用补贴及22Q1疫情扰动，我们调整2021/22/23年营收分别为66.0/79.3/95.2亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润10.3/11.9/15.1亿元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。剔除股权激励费用及投资收益影响后，归母净利润8.3/10.1/13.1亿元，对应PE32.0/26.2/20.2倍，已接近历史底部区域，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、如何看待市场对绝味主业的三重担忧？ 1.1量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？ 部分投资者担心公司主业拓店空间有限，高线城市加密有约束，低线市场下沉有阻力。 我们认为超3万家门店空间为未来5-10年稳健增速奠定基础，其中40%新增门店有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。尽管高线市场仍有加密空间，但低线市场空间更广且具有一定“抗疫”属性，对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超3000家，无需过度下沉。在明确开多少和如何开后，星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。 开多少？（1）常住人口推算：以省为统计口径，绝味开店数量与常住人口高度相关（相关系数超82%），与人均可支配收入呈弱相关（相关系数35%），其中天津市开店密度最高，单店覆盖人次近4.6万人。假设在不考虑天津市场继续加密的情况下，全国开店数超3.1万家。（2）市占率推算：以线级市为统计口径，根据大众点评数据，一线、新一线和二线为全样本统计，三线及以下仅考虑绝味门店大于50家地区，天津市绝味市占率最高超24%，泉州、长春、徐州等二线城市市占率不足5%。根据章鱼小数据统计，截至2021年11月全国共有13万家休闲卤味门店，假设以天津为市占率短期目标，不考虑休闲卤味行业增长的情况下，全国开店数有望超3.1万家。（3）主要连锁业态对比：从与常住人口数和人均可支配收入的相关系数看，绝味的开店策略与正新鸡排和华莱士相似度较高，由于华莱士主要采取合伙制模式，与加盟模式存在一定的差异，以正新鸡排为主要参考。截至2021年9月，正新鸡排官网披露门店数超2万家，远景目标10万家。考虑操作复杂度、产品标准化和供应链体系，绝味理论加盟空间较正新鸡排更广。 图表1：从省级常住人口推算，潜在开店天花板超3万家 图表2：从市级市占率推算，潜在开店天花板超3万家 图表3：门店数位居前列的连锁业态对比 如何开？（1）区域分布：以天津市常住人口覆盖面积为测算依据，潜在新增门店主要集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份，其潜在新增开店数超7000家，占潜在新增门店41%，或为后期公司区域布局的主阵地。（2）城市分布：以主打下沉市场的正新鸡排和蜜雪冰城为例，其定位均为休闲零食/茶饮，消费场景与绝味较为类似，其中蜜雪冰城开店策略与人均可支配收入呈负相关，区域布局相对正新鸡排更加下沉。从坪效来看，尽管正新鸡排和蜜雪冰城的客单价均低于绝味，但凭借高频次单店坪效与绝味接近甚至更高，表明在下沉市场找准核心流量开店，单店营收有望持平。从城市分布看，对标正新鸡排低线市场潜在开店空间超2400家，其中三线占比近一半；对标蜜雪冰城，低线市场潜在开店空间超3300家，三四线市场占比近80%。 图表4：绝味与正新鸡排各省开店数量对比 图表5：与蜜雪冰城&正新鸡排相比，低线市场下沉空间广阔 （3）后疫情时代，高线加密仍有空间。尽管肯德基作为正餐品类，与休闲卤味消费场景存在差异，但从与常住人口的相关性及客单价水平看，肯德基在客流量集中区域布局打法具有一定的借鉴意义。以上海为例，根据大众点评数据得到的肯德基与绝味门店分布情况看，火车站、和平公园、华师大等核心流量地区，绝味门店数均少于肯德基，若追平此区域布局潜在开店空间为87家，占上海现有门店21%。叠加绝味更高坪效和更低投入，后疫情时代待交通枢纽、商场等场景客流量恢复后，高线市场加密仍有空间。 图表6：绝味与肯德基不同线级城市门店分布对比 图表7：以上海为例，绝味与肯德基不同地区门店数对比 弹药之星火燎原——低线员工自己做店长，上半年销售竞赛，下半年下沉开店，为全年主业提供支撑。2021年12月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，其中共设定4条准入条件包括原籍、现有门店销售额等，并以今年3月1日-5月31日作为竞争甄选期，2022年6月为正式启航期。根据支持政策，以湖南县级市测算，原来开店需初始投入10万元，“星火燎原”计划通过补贴和低息贷款的方式降低开店门槛，计划扶持1000+员工创业。根据绝味人公众号每周战报，星火燎原计划销售竞赛热情高涨，单店创收同比快速增长，有望为上半年同店收入和下半年新增门店提供潜在动能。 图表8：星火燎原计划具体内容 图表9：”星火燎原”政策减免 图表10：”星火燎原”销售竞赛（3.7-3.27） 弹药之海纳百川——疫情冲击下有望通过收购/翻牌/整合加速全国布局。根据窄门餐眼统计，门店数超60家且与绝味产品接近的地方性连锁品牌超30家，累计门店数超6700家（尚未考虑门店数在60家以下的小品牌）。以超浔黑鸭为例，2008年成立于江西九江，2012年开启全国化扩张进程，先后进军东北、内蒙古等地区，因疫情影响闭店率大幅提升，现有门店不足400家。与之体量相当的魔味鸭、爱鸭黑鸭王等近几年开店进程明显放缓。疫情冲击下有望加速卤制品行业洗牌，拥有较强供应链能力及加盟商管理体系的头部品牌市占率有望大幅提升。 图表11：地方性连锁卤味品牌门店分布 1.2价：单店收入承压，提价传导受限？ 部分投资者担心疫情下公司单店收入有压力，低线市场下沉有冲击，较难维持疫情前单店收入的稳健增长。我们认为在不考虑疫情影响下，公司可通过提价传导、结构升级和效能优化三扳手，为单店收入提升提供有效支撑。 提价传导：去年末拉平线上线下利润水平，年初部分门店平均提价5%左右。复盘公司2014年以来的单店收入情况，2015年因门店拓张加速，单店收入增速略有下滑，2016-2018年因成本上行，提价带来单店收入的快速提升，2019年提价增速放缓，量端跟进增速持续。去年四季度以来，伴随原材料价格上涨及疫情局部反复，根据我们草根调研公司价格端做了2轮调整：（1）拉平线上线下利润水平：2021Q3-4对线上渠道进行10%左右价格调整，主要加回外卖平台扣点率的影响，调整后线上线下利润水平基本持平，能有效应对疫情冲击下线上占比提升。截至3月中旬，主要产品价格线上线下也维持5%-12%的差距，引流产品调整幅度相对较小。从消费者体验看，线上单价波动较小，主要采用份量端微调，起送价不变，终端感受不明显。（2）年初线上线下同步提价：根据上海某社区店调研，鸭脖、鸭头、藕片、鱼豆腐等价格分别上涨+6.67%、1元、+5%和+4.5%，线上线下涨幅相对同步，外卖包装盒也更换有曲线设计的红盒包装，手持质感更佳且使得散装产品涨价隐匿性更强。 图表12：2016-2018年连续提价贡献单店增长 图表13：2019年提价传导完毕销量恢复带来单店增长 图表14：绝味食品线下和线上产品价格对比 产品结构：sku有限，仍以禽类为主，兼顾多样化升级。2019年以来公司产品结构不断优化，禽类占比从81%回落至77%，下降幅度4pct，其中畜类产品占比提升1pct，其他类产品（虾球、鱿鱼等）提升3pct，蔬菜类占比基本维持稳定。从单价看，禽类和其他类单价基本维持20元/斤水平，畜类波动较大落在30-50元/斤（2016-2020年），蔬菜类单价较低，不足10元/斤。根据我们草根调研，终端因店面约束，基本维持30-40sku个数，单价较低的蔬菜类整体保持稳定，部分单价较高的其他产品占比提升有望边际优化客单价水平。 图表15：公司不同产品收入占比对比 图表16：公司不同产品类型单价（元/斤） 效能优化：优胜劣汰和活动引流兼具，管理效率提升带来单店收入增长。除阶段性提价传导和产品结构升级外，根据不同区域的草根调研情况看，存在通过关闭低效能的店拉高整体单店水平，也存在通过精细化的运营和营销策略提升。例如，通过会员体系从公域引流转为私域变现，扩大潜在覆盖客群的同时提升用户的复购频次。由于不同区域的竞争格局、消费习惯和人流位置有别，提升单店收入的方式也存在差异。 1.3利：成本端有压力，运输费用受冲击？ 疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。 我们认为从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望逐季释放利润弹性。 毛鸭价格对毛利率影响领先一个季度，毛鸭同比回落或在Q2体现。截至2021Q3，公司成本中近80%为原材料成本，制造费用占13.7%，运输费用占4.2%，直接人工3.05%。 根据2019年年报，原材料中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨等鸭副类占原材料采购总额50%左右，为成本端主要影响变量。对毛利率同比变化进行拆分可得：Δ毛利率=（1-毛利率0）*（收入yoy-成本yoy）/（1+收入yoy）。仅考虑成本变动对利润端冲击，Δ毛利率=（1-毛利率0）*（-成本yoy）。将毛鸭同比变化赋予40%权重不考虑其他成本项变动，毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度的领先效应。从繁育周期看，祖代鸭到商品出栏鸭一般需要15个月，出栏周期一般约为40天，2018-2019年因鸭价持续向好新投放较多产能而需求端因疫情扰动承压，目前尚处产能过剩阶段，毛鸭价格从4.4元/斤（2021.8）下滑至不足4元/斤（2022.3），鸭苗价格从3.4元/羽（2021.11）下滑至不足1元/羽（2022.3），中长期维度看毛鸭价格有望持续回落，为毛利率修复奠定基础。 图表17：2022Q1毛鸭价格因需求端偏弱供给不断释放而逐步下滑 图表18：以毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度领先效应 图表19：商品代鸭