5月中债登、上清所托管数据点评：资产荒下，机构如何布局？

基本结论 供给端：地方债发行提速，信用及存单净融资为负。5月利率债发行和净融资均大幅回升，其中国债净融资环比增加，地方债发行显著提速，政金债净融资由负转正。信用债发行放缓，净融资转负，其中中票、公司债净融资环比减少，企业债融资缺口缩小，短融、定向工具由正转负。同业存单发行平稳，净融资缺口扩大。5月利率债发行利率回升，发行期限拉长；信用债发行利率回落，发行期限缩短；同业存单发行利率回落，发行期限小幅拉长。 需求端：银行非银增配，境外持续减持。5月中债登和上清所债券托管总量共计121.78万亿元，环比增加1万亿。分券种来看，地方债托管量大幅回升，政金债由减少转为增加，信用债和存单大幅下降。分机构来看，银行非银机构均加仓，境外机构持续减仓。具体来看： 商业银行整体增持量上升，利率券种均增持，国债增持量减少，地方债增持量大幅增加，政金债由减持转为增持；信用券种均减持，短融超短融、中票由增持转为减持，企业债减持量缩小；同业存单减持量扩大，商业银行债由增持转为减持。 广义基金整体增持量回落，利率券种均增持，国债增持量减少，地方债增持量增加，政金债由减持转为增持；信用券种中，短融超短融、中票增持量减少，企业债减持量缩小；同业存单由增持转为大幅减持，商业银行债增持量减少。 保险公司整体增持量扩大，利率券种均增持，国债、政金债增持量减少，地方债增持量增加；信用券种中，短融超短融由减持转为增持，中票增持量增加，企业债减持量缩小；同业存单由减持转为增持，商业银行债由增持转为减持。 证券公司整体由减持转为增持，利率券种均增持，国债、政金债由减持转为增持，地方债增持量大幅增加，其余券种均持续减持。 境外机构整体减持量环比基本持平，各券种均减持，其中国债减持量缩小，政金债减持量大幅扩大。 小结：从发行情况来看，5月利率债发行提速，信用及存单供给均收缩。具体来看，利率券种净融资均增加，其中地方债发行显著提速；信用券种融资整体收缩，中票、公司债净融资下降，短融、企业债、定向工具净融资为负，同业存单净融资缺口扩大。 从配臵情况来看，5月市场资金面维持宽松，境外机构继续减持，其余机构均增持，但受债市供给受限影响，加仓量有限，资产荒现象仍较为突出。具体来看，商业银行主要增持国债和地方债，减持短融超短融和同业存单；广义基金主要增持政金债，大幅减持同业存单；保险公司大幅增持地方债；证券公司主要增持利率债，信用债和同业存单均减持；境外机构全面减持，主要减持政金债。 风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展的不确定性；3）货币政策宽松不及预期。 2022年5月债券托管数据已公布，我们的点评如下，供投资者参考。 一、供给端：地方债发行提速，信用及存单净融资为负 地方债发行提速，利率净融资大幅回升。5月利率债共发行2.21万亿元，同比增长32%，环比增长47%，其中国债发行5616亿元，环比增加16%；地方债发行1.21万亿，环比大增325%，发行显著提速；政金债发行4361亿元，环比减少64%。利率债净融资1.29万亿元，同比增加25%，环比增长超过13倍，其中国债净融资2384亿元，环比增加23%；政金债净融资845亿元，环比由负转正；地方债净融资9639亿元，环比大增554%。 利率债发行利率回升，发行期限拉长。5月利率债加权平均发行期限为9.15年，比上月增加3.41年，加权平均票面利率为2.73%，较上月增加0.21bps。 信用债发行放缓，净融资转负。5月信用债发行6788亿元，同比增加25%，环比减少44%；净融资缺口133亿元，同比增加93%，环比由正转负。与上月相比，本月各券种融资状况整体收缩，中票、公司债净融资环比减少63%、36%，短融、企业债、定向工具净融资均为负。 信用债发行利率回落，发行期限缩短。5月信用债加权平均发行期限为2.39年，较上月减少0.25年，加权平均发行利率为3.14%，较上月减少0.21bps。 同业存单融资缺口扩大，发行利率回落，发行期限小幅拉长。5月同业存单发行量为1.79万亿元，同比环比均基本持平，净融资为-1433亿元，融资缺口环比显著扩大。5月同业存单加权平均发行期限为0.70年，较上月增加0.03年，加权平均发行利率为2.21%，较上月减少0.20bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 二、需求端：银行非银增配，境外持续减持 1、托管数据总览 5月中债登和上清所债券托管总量共计121.78万亿元，环比增加1万亿。其中中债登托管量为91.06万亿元，环比增加1.18万亿元；上清所托管量为30.72万亿元，环比减少了0.18万亿元。 图表7：中债登和上清所托管总量及变化（万亿元） 分券种来看，地方债托管量大幅回升，政金债由减少转为增加，信用债和存单托管量大幅下降。本月利率债托管量大幅增加1.20万亿元，增量环比大增1.04万亿元，其中国债增加2879亿元，地方债大幅回升8142亿元；政金债托管量由减少转为增加1006亿元。信用债托管量减少644亿元，环比由增加转为减少，其中中票增加320亿元，企业债增加29.05亿元，短融超短融大幅减少993亿元。商业银行债托管量增加387亿元，增量环比显著回落；同业存单托管量进一步大幅减少1738亿元。 图表8：主要券种托管量变化情况（亿元） 分机构来看，商业银行加仓量回升，境外机构持续减仓。本月商业银行加仓5181亿元，加仓量环比有所回升；保险机构加仓593亿元，加仓量环比小幅增加；证券机构加仓874亿元，环比由减仓转为加仓；广义基金加仓2233亿元，加仓量有所回落；境外机构减仓1066亿元，减仓量环比基本持平。 图表9：主要机构持仓变化情况（亿元） 2、机构行为 2.1商业银行 商业银行整体增持量上升，主要增持国债和地方债，减持短融超短融和同业存单。商业银行5月整体增持5476亿元，加仓量环比增加2357亿元。利率券种均增持，国债增持1536亿元，环比减少572亿元；地方债增持6413亿元，环比大幅增加4886亿元；政金债由减持转为增持466亿元。信用券种均减持，短融超短融、中票由加仓转为减仓，分别减持1000亿元、减持417亿元；企业债减持7亿元，减仓量环比缩小91亿元。同业存单减持1216亿元，环比扩大859亿元；商业银行债由加仓转为减仓减持5476亿元。 图表10：商业银行持仓变化情况（亿元） 2.2广义基金 广义基金整体增持量回落，主要增持政金债和商业银行债，大幅减持同业存单。 广义基金5月整体增持2431亿元，环比减少875亿元。利率券种均增持，国债增持760亿元，环比小幅减少58亿元；地方债增持708亿元，环比增加323亿元；政金债由减仓变为加仓，增持1088亿元。信用券种中，短融超短融增持67亿元，环比大幅回落865亿元；中票增持629亿元，环比减少418亿元；企业债减持22亿元，减仓量环比缩小170亿元。同业存单增持由加仓转为减仓，大幅减持1585亿元；商业银行债增持786亿元，环比减少282亿元。 图表11：广义基金持仓变化情况（亿元） 2.3保险公司 保险公司整体增持量扩大，主要由地方债贡献。保险公司5月整体增持593亿元，加仓量环比增加68亿元。利率券种均增持，国债增持20亿元，环比减少16亿元；地方债增持476亿元，环比大幅增加442亿元；政金债增持53亿元，环比减少227亿元。信用券种中，短融超短融由减仓转加仓，增持22亿元； 中票增持27亿元，环比增加9亿元，企业债减持4亿元，减仓量环比缩小8亿元。同业存单由减仓转加仓，增持8亿元；商业银行债由加仓转减仓，减持10亿元。 图表12：保险公司持仓变化情况（亿元） 2.4证券公司 证券公司整体由减持转为增持，大幅增持利率债，信用债和同业存单均减持。 证券公司5月整体增持906亿元，环比大幅增加2469亿元。利率券种均增持，地方债增持502亿元，环比增加459亿元；国债、政金债由减仓转为加仓，分别增持428亿元、183亿元。信用券种均减持，短融超短融、中票、企业债分别减持25亿元、15亿元、24亿元。同业存单和商业银行债均维持减持，分别减持115亿元、28亿元。 图表13：证券公司持仓变化情况（亿元） 2.5境外机构 境外机构整体减持量环比持平，大幅减持政金债。境外机构5月整体大幅减持1039亿元，减持量环比基本持平。利率券种均减持，国债、地方债和政金债分别减持142亿元、2亿元和746亿元，国债减持量缩小，政金债减持量大幅扩大。信用券种均减持，短融超短融、中票和企业债分别减持3亿元、89亿元和3亿元，减持量环比基本持平。同业存单减持14亿元，减仓量环比减少107亿元；商业银行债减持40亿元，减仓量环比扩大21亿元。 图表14：境外机构持仓变化情况（亿元） 3、杠杆情况 5月市场资金面维持平稳宽松，月末银行间市场杠杆率由106.98%回升至107.62%，环比上升了0.64个百分点。 图表15：银行间市场杠杆率 三、小结 从发行情况来看，5月利率债发行提速，信用及存单供给均收缩。具体来看，利率券种净融资均增加，其中地方债发行显著提速；信用券种融资整体收缩，中票、公司债净融资下降，短融、企业债、定向工具净融资为负，同业存单净融资缺口扩大。 从配臵情况来看，5月市场资金面维持宽松，境外机构继续减持，其余机构均增持，但受债市供给受限影响，加仓量有限，资产荒现象仍较为突出。具体来看，商业银行主要增持国债和地方债，减持短融超短融和同业存单；广义基金主要增持政金债，大幅减持同业存单；保险公司大幅增持地方债；证券公司主要增持利率债，信用债和同业存单均减持；境外机构全面减持，主要减持政金债。 四、风险提示 1）信用风险：若超预期信用风险事件发生，可能导致流动性收缩； 2）宏观经济发展不确定性：新冠疫情反复扰动，可能导致经济下行超预期； 3）货币政策宽松不及预期：未来政策落地情况仍有不确定性，货币政策宽松节奏可能不及预期。