深度报告：迷雾散尽，勇攀高峰

恒生的核心逻辑探讨：“产品化+强研发+稳格局”形成闭环。恒生电子是中国证券IT领军者，为证券、基金、保险等资本市场买卖方提供核心交易系统，并依托系统底座建设者的优势不断拓宽业务边界。恒生的投资逻辑在于商业模式、技术实力、行业格局三维度优势下形成的闭环：1）“产品化”，得益于先发优势、行业统一业务标准、甲方IT实力等因素，恒生实现了计算机领域少有的toB业务产品化模式，会计准则调整前毛利率常年保持在95%，具备强大盈利能力；2）“强研发”，恒生近4年研发累计投入66亿元，研发团队超6000人，在投入力度和技术积累上远超业内友商以及甲方，进而保证产品领先性；3）“稳格局”，企业级核心系统事关业务开展，稳定与合规是第一诉求，恒生凭先发优势与技术实力保持行业领先，行业向头部集中趋势明显。 本质上，恒生随我国资本市场建设而不断成长。恒生占据资本市场最核心的交易系统，是资本市场IT基础设施建设者，我国资本市场的持续发展，是恒生成长的核心源泉。与海外成熟市场对比，我国资本市场仍有差距：资本化率仅为80%、直接融资比重不超过15%、机构持股比例不足20%。复盘2015年后市场，监管与改革是主旋律，2018年资管新规和科创板设立开启市场3年繁荣周期，而全面注册制到来，有望再度开启资本市场下一轮改革周期。 数字化&金融信创推动系统更迭，资本市场改革提供增量空间。以全面注册制引领的资本市场改革有望不断加速，根据我们测算，全面注册制、北交所建设等以及监管创新改革将为公司带来17.35亿元增量空间。改革之外，恒生基石产品UF3.0、O45、新一代TA相继发布并实现客户上线，在标杆案例带动下2022有望成为新产品加速推广元年。数字化浪潮下恒生顺势向服务转型，长期成长空间被进一步打开。 短期边际变化：不确定性逐个落地，迎接新的起点。恒生自2020年以来进入调整、投入阶段，经过2年的蓄势公司不确定性逐渐消除：会计准则调整影响逐渐消退；人员从扩张规模到注重人效提升，利润弹性值得期待；2022年疫情爆发得到有效控制，业务实施交付有望重回正轨；公司管理层有序传承平稳过渡，战略从落地到执行。我们认为随着不确定性逐渐明朗，公司有望迎来估值重塑。 投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为14.0、19.4、24.5亿元，对应22-24年PE分别为46/33/26倍。我们选择各个细分领域计算机龙头公司的估值进行比较，5家龙头公司在wind一致预期下对应22年估值为62倍；而与自身比较，恒生近3年PE(TTM)均值为70倍。从两个维度来看，恒生具备估值修复的空间，维持“推荐”评级。 风险提示：资本市场改革进程不及预期；疫情反复影响公司实施交付开展； 新产品推广进程不及预期；头部甲方自研力度加大。 盈利预测与财务指标项目/年度 1证券IT领军者 1.1纵横二十余年，新任管理团队再出发 见证资本市场信息化建设，前瞻引领资本市场IT技术风潮。恒生创立于1995年，早年在主要承做证券业务系统，逐步向基金、银行业务扩展。1998年公司开始为基金公司提供软件系统，1999年恒生开发出基金投资管理系统，取得了资管IT市场的领先优势。随后公司持续加大研发投入与产品化建设，以资管O系列为代表的拳头产品逐渐形成良好的品牌效应，同时公司不断扩大客户群体，承建交易所IT系统，进一步奠定自己在证券IT基础设施领导者的地位。 图1：恒生电子发展历程 新管理层有序传承，业务架构重新划分。2022年恒生完成管理团队的交接，原总裁刘曙峰任董事长，在新一届领导的规划下公司将2019年以来“6横6纵“的业务体系进行调整：原大零售IT中的TA（登记过户）调入大资管IT，并与估值、资金清算合并为运营管理业务部；原大零售IT中的保险核心系统调出，并与企业金融、基础设施IT组成新的板块，此业务线更聚焦客户个性化服务。 图2：恒生电子最新业务体系图解 创始人团队引领公司前行，蚂蚁入股后带来技术协同。2014年蚂蚁集团入股恒生，经过增持后目前持有公司20.7%股权，是公司控股股东。目前恒生形成了联合创始人为主的职业管理人团队+蚂蚁控股相结合的股权架构体系，蚂蚁集团并未参与公司日常经营管理，但二者在技术上有一定的协同。 图3：恒生电子股权结构情况（最新数据截至2022年一季报） 管理层完成换届，明确下一阶段战略方向。2022年4月15日公司发布公告，选举刘曙峰先生为公司董事长，选举范径武为公司副董事长兼总裁，同时聘任10位副总裁级别领导，其中白硕（研究院院长）、韩海潮、方晓明为新任副总裁。原董事长彭政纲先生继续负责恒生资本市场和投融资，原董事蒋建圣先生任公司监事长。 图4：恒生电子新任管理层情况 资本市场动作开始活跃，以恒生为平台绑定核心人才。回顾恒生历史上的资本市场动作，能够看到近两年公司逐渐活跃，2020年推出以上市公司为标的的员工持股计划，回购动作也逐渐频繁。公司逐步通过股权激励与员工持股计划的方式，绑定核心人才，继续保持在证券IT领域的领先地位。 表1：2020年以来恒生员工持股计划和回购动作梳理公告日事件金额 1.2软件行业翘楚，2022年整装待发 回顾恒生的历史，成长行稳致远。恒生15-21年间收入复合增速达到16.3%，除2016年高基数下增长停滞与2020年会计准则调整收入确认变化外，公司基本保持20%左右的稳健增长。2021年公司收入54.97亿元，同比增长31.73%，19-21年收入复合增速为19%。从利润端看，得益于资本市场发展以及公司的投资成果，19-21年归母净利润与扣非利润都迎来良好的成长。2021年公司归母净利润14.6亿元，同比增长11%，扣非净利润9.5亿元，同比增长29%。 图5：2015-2021年恒生电子营收及增速 图6：2015-2021年恒生电子归母净利润与扣非利润 2020会计准则调整致部分指标变动，现金流是公司更好的经营状况指标。恒生自2020年开始在会计准则上调整，收入确认由完工百分比法转换成终验法，收入确认方式的转变也使得公司在2020年收入增速仅为7.8%。但从公司整体经营情况的角度，现金流和合同负债指标能够更好的反映公司的情况，2021、2022年公司销售收现指标分别为50.3、58.4亿元，继续保持一如既往优秀水准，而人员端的快速扩张使得净现金流短期承压，但随着公司逐步从“扩人员“向”提人效“过渡，净现金流也有望重回高质量增长态势。 图7：2015-2021年恒生电子营收及合同负债变化 图8：2015-2021年恒生电子经营性现金流变化 1.2.1强化“产品”概念，品牌深入人心 长时间领先铸就，产品品牌深入人心。得益于强大的市场地位，以及连续多年坚持不懈的前瞻投入，恒生逐渐将业务产品化，提炼出了We6财富管理、UF3.0经纪业务、O45资产管理、i2机构服务、Rtec合规风控、C9企业金融6大明星产品线，其中资管产品O系列、经纪业务UF系列是恒生的核心产品。“产品化”是恒生一直以来的标签，高度产品化意味着更高的毛利率、标准化程度与可复制性，另一方面也是市场对于恒生产品领先性的认可。 图9：恒生电子六大明星产品 “产品化”意味着优秀的盈利能力。从业务属性的角度，“产品型”公司拥有更好的可复制性，业务扩张时期的边际成本更低，盈利能力更强。而从商业模式上，恒生提供的还是金融机构的核心业务系统，更多以项目制的形式签单交付。在会计准则调整前，公司毛利率基本保持在95%以上的高水准，“产品”属性明显。高度产品化的业务属性带来更强的盈利能力，公司扣非利润率近3年基本保持在15%以上，叠加金融资产的投资收益，整体利润率超过25%。 图10：2015-2021年恒生电子毛利率情况 图11：2015-2021年恒生电子利润率情况 O45上线华宝基金开启新纪元。2021年底华宝基金正式上线O45，成为恒生新产品推广的里程碑事件。经历2015年牛市的考验后，UF系列与O系列产品性能得到市场认可，能够承受交易量激增的考验，但同时也使得产品更新替换意愿不够强烈。随着金融业务不断的创新发展，金融机构数智化转型迫切，新一代系统迎来发展契机。从恒生O45的推进进度看，2020年初华宝项目开始启动，但至2021年仍处于进展阶段，也能从侧面反映核心系统替换难度极高。历经近两年推进，在2021年底O45正式上线华宝基金，标杆效应显著。若后续系统运转稳定，那么O45推广有望加速推进。 图12：2021年底华宝基金作为业内首家机构上线O45 图13：O45、UF3.0有望加速推广 1.2.2强研发引领行业技术趋势，“产品化”下一站是中台构建 不遗余力投入研发，近4年累计研发费用达到66亿元。高强度研发是恒生的重要标签，2021年公司研发费用达到21.39亿元，同比增长43%，研发投入占比达到39%。横向比较看，近4年恒生电子研发投入合计达到66亿元，在计算机龙头公司中同样位于前列。高强度研发投入是产品型公司的显著特征，产品化带来的高利润与强研发提升产品性能形成正循环，保证恒生在产品性能上的领先地位。 图14：2015-2021年恒生电子研发投入及同比增速 图15：2018-2021年计算机龙头累计研发投入（亿元） 研发人员和研发投入是核心生产力。公司拥有庞大的研发团队，2021年整体研发人员达到6065人，占整体员工比例达到46%，而在历史上公司研发人员比例基本保持在60%以上。研发费用也是公司的主要成本，2021年研发费率达到38.9%，考虑到2020年会计准则调整导致部分研发费用移至营业成本，实际的研发费用占比更高，公司在研发上的投入力度始终如一。 图16：2015-2021年恒生电子研发人员数量及比例 图17：2015-2021年恒生电子研发费率占比较高 横向对比看，恒生在研发投入上显著领先。横向对比看，恒生在研发领域的投入远远领先于可比公司，龙头地位显著。参考2021年的数据，恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜研发费用分别为21.4、5.9、1.2、4.5亿元，恒生在绝对值上显著领先。而考虑到收入体量上的差异，从研发费率的角度公司，恒生同样处于领先地位。 图18：2018-2021年证券IT公司研发投入（亿元） 图19：2018-2021年证券IT研发费率比较 大中台持续建设，构筑金融数字化底座。持续的研发投入保证了恒生产品的领先性，结合公司对于行业需求的敏锐洞察，使得公司能够前瞻性地把握金融科技的技术演进，甚至做到引领行业发展。恒生自2018年推出新一代分布式开发平台JRES3.0，同时持续建设自身三大中台。借鉴海外IT公司的发展路径，从产品型公司向平台型公司演进是一个明确的方向，而公司凭借前瞻的研发投入完成了恒生数字底座Light的建设，底层架构也完成云化的转变，公司有望继续引领证券IT下一轮技术革新。目前恒生基于自研的多种强大技术（如JRES开发平台、数据库、云原生底座），打造LIGHT技术品牌，持续引领行业技术演进方向。 图20：恒生LIGHT品牌十大技术栈 1.2.3加码“产能”建设,数字化浪潮下转型服务 2020年开始加速产能建设，为数字化大潮蓄势。近两年恒生最为明显的变化在于人员规模的高速扩张，2020、2021年恒生员工总数分别为9739、13310人，同比增速分别为32%、37%，是自2016年后首次如此大幅度的扩张。对于软件公司而言，人员规模可以视作“产能”，近两年大幅扩产能够从侧面反映公司管理层对于行业需求的信心，也为公司未来的持续成长奠定基础。 图21：2011-2021年恒生电子员工总数变化（人） 从具体结构看，增加实施人员规模是一大显著转变。目前恒生的员工结构仍然以研发人员为主，2021年公司产品技术人员达到8659人（其中研发人员6065人），占比达到65%。但一个显著的现象在于现场实施人员从983人增长至1413人，同比增速达到44%，同时技术人员中软件服务相关的数量也快速上升。公司员工高速扩张的背后是结构性的变化，恒生加强自身实施交付的能力建