布局骨化醇类药物，全活性VD3进入工业化阶段

公司发布公告，计划向不特定对象发行可转换债，总额不超过人民币12.00亿元，用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。待规划项目全部达产，可研报告预计增加年平均收入达到44.63亿元，年平均利润达到16.66亿元。 “一纵一横”战略落地，公司发展思路清晰 公司围绕“一纵一横”发展新战略，以VD3产品为核心，向医药领域纵向延伸（一纵），并开展维生素产品的横向扩张（一横），推动公司快速成长。 “一纵”战略具备原料优势，骨化醇类药物项目将大幅增厚公司业绩 公司是全球唯二能够批量生产25羟基VD3的企业之一，且分馏萃取工艺相较同行发酵法成本更低。公司在25羟基VD3的基础上，推动全活性VD3产业化，并向下游骨化醇类原料药及制剂进一步延伸的战略清晰、一体化优势显著。此外，公司于2021年将母公司旗下花园药业装入上市公司体内，为医药产品的发展提供牌照和渠道基础。骨化醇类原料药及制剂项目建设周期48个月，待项目达产，可研报告预计年均收入18.9亿元，年均利润12.5亿元。 “一横”战略实施，向综合性大健康营养公司迈进 公司普通VD3基本盘具备显著的成本优势，在此基础上横向布局6000吨VA、2万吨VE粉、5000吨VB6、200吨生物素等项目，促进公司从单一品种维生素生产向多品种维生素生产的综合型大健康营养公司发展。 盈利预测、估值与评级 我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE分别为16.2/12.8/10.4倍。鉴于公司全活性VD3药品进入工业化阶段，成长空间进一步打开，估值有望进一步提升，按照PE法将2022年18倍上调至25倍，将目标价由16.74上调至23.25元，维持“买入”评级。 风险提示 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD3市场推进不及预期。 1.深化全产业链布局，完善“一纵一横战略” 公司是行业内少有的拥有“羊毛脂-胆固醇-VD3”全产业链布局的企业。多年来，公司主打核心产品维生素D3产量及销量均位居世界前列，与此同时，公司向产业链上游NF级胆固醇以及下游25-羟基维生素D3产品进行了延伸。 在此基础上，公司进一步提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。 图表1：花园生物“一纵一横”发展战略示意图 “一纵一横”战略加速推进。2022年6月17日公司公告，计划发行可转债12亿元投资于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目，标志着公司一种一横战略开始加速推进。 图表2：公司可转债募集资金项目概述（万元） 1.1纵向布局骨化醇类药物，公司全活性VD进入工业化阶段 公司在25-羟基VD3（半活性）基础上，进一步向更高附加值的全活性VD3产品纵向延伸。此次可转债募资计划投建了5000g/年的骨化醇类原料药，具体包括2000g/年的骨化三醇、1000g/年阿法骨化醇、1000g/年艾地骨化醇和1000g/年的马沙骨化醇。同时公司同步募投了骨化醇类制剂项目，将原料药进一步加工为制剂，并利用花园药业的渠道和经验进行对外销售。 图表3：骨化醇类原料药项目 图表4：骨化醇类制剂项目 图表4：骨化醇类制剂项目 1.1.1骨化三醇与阿法骨化醇是治疗骨质疏松的核心药物 骨化三醇是目前应用最多的全活性VD3，又名钙三醇、二羟胆钙化醇或1α,25-羟胆钙化醇。相比于普通VD3，骨化三醇无需肝脏与肾脏代谢，可直接与小肠上维生素D受体（VDR）结合，促进肠道对钙的吸收；同时，骨化三醇与甲状旁腺上的VDR发挥调节骨质中无机盐转运等作用。 阿法骨化醇即1α-羟维生素D3，是骨化三醇的类似物，需经肝脏的羟化酶催化后，生成有活性的骨化三醇。适用于肾功能不全或长期接受血液透析的骨质疏松患者，相比骨化三醇，更少产生高钙血症副作用。 图表5：普通VD3发挥作用路径示意图 图表6：活性VD3发挥作用路径示意图 骨化三醇和阿法骨化醇是治疗骨质疏松症的核心药物，也是最常用的两种VD3及其类似物类药物。根据CNKI一文中对6个城市（北京、成都、广州、杭州、上海及天津）84家医院骨质疏松症患者的处方信息研究发现，2019年销售金额排行前十的骨质疏松药物中，活性VD3类药物占据较大比例，骨化三醇、阿法骨化醇销售金额占比分别占比为23.5%、4.6%。 图表7：2019年骨质疏松药物销售金额占比 我国骨质疏松患者规模大，骨化三醇和阿法骨化醇市场规模约62亿元 2018年，国家卫生健康委发布中国骨质疏松症流行病学调查结果，调查结果显示骨质疏松症已经成为我国50岁以上人群的重要健康问题，中老年女性骨质疏松问题尤为严重。 我国40-49岁人群骨质疏松症患病率为3.2%，其中男性为2.2%，女性为4.3%。 50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%，其中男性为6.0%，女性为32.1%。65岁以上人群骨质疏松症患病率达到32.0%，其中男性为10.7%，女性为51.6%。与此同时，我国低骨量人群庞大，40-49岁低骨量率达32.9%，50岁以上达46.4%。 中国女性绝经的平均年龄为48岁，女性绝经后雌性激素减少，其后5～7年为快速骨丢失期，且女性比男性峰值骨量小，骨丢失时间提前且速度快得多。因此多数大龄女性存在骨量减少或骨质疏松症，60岁妇女几乎全部进入骨量减少或者骨质疏松症的范围。据专业建议，女性的未绝经期(45岁)就应该开始治疗，男性往往可以迟10年。 根据观研天下数据，我国已是全球骨质疏松症患者最多的国家，2018年国内骨质疏松及低骨量患者规模已达2.7亿人，对应骨质疏松类药物市场规模达到219亿元，按骨化三醇、阿法骨化醇市场规模占比23.5%、4.6%测算，骨化三醇、阿法骨化醇市场规模分别为51.46、10.73亿元，合计约62亿元。 图表8：骨质疏松和低骨量患者数量（亿人） 图表9：骨质疏松类药物市场规模（亿元） 目前，骨化三醇药物供给格局市场较为集中。根据米内网数据，在骨化三醇领域，正大制药（52.02%）与罗氏（46.99%）形成了两军对垒的市场格局，剩下1%的份额市场由台湾海默尼、艾伯维共享。而阿法骨化醇实际上为半活性VD，技术门槛相对较低，市场参与者也较多，国家药监局数据库显示，阿法骨化醇有4个原料药批文，国产制剂的批文11个，其中重庆药友制药有2个阿法骨化醇片批文，9个阿法骨化醇软胶囊的生产企业包括贝克诺顿、正大制药（青岛）、南通华山药业、信谊延安药业、天宇奥森制药、华润双鹤、康臣药业。 1.1.2艾地骨化醇是治疗骨质疏松症的较新产品 艾地骨化醇即2-(3-羟基丙氧基)-1,25-二羟基VD，是一种相对新型的活性VD衍生物，最初由罗氏旗下的日本中外制药与正大制药联合研发，用于治疗骨质疏松，于2011年首次在日本上市。2020年12月，日本中外制药的艾地骨化醇软胶囊在中国获批上市。 艾地骨化醇利用微生物羟基化技术，在2β位引入3羟基丙酸，在血液及细胞层级中更稳定、与VDR结合更稳定，半衰期更长；相比阿法骨化醇，艾地骨化醇更能促进TRPV6和钙结合蛋白Calbindin-D9k的十二指肠mRNA表达，更有效促进钙的主动运输，更好地改善患者肠道钙吸收率（FCA）。同时，艾地骨化醇能够改善雌激素缺乏诱导的原发性骨质疏松以及肿瘤化疗药物环磷酰胺应用所导致的继发性骨质疏松，拥有较好的应用前景。 图表10：艾地骨化醇相比阿法骨化醇更能促进肠道钙吸收 从制剂价格来看，艾地骨化醇最小制剂单位价格为10.56元，单位有效成分的价格大幅高于阿法骨化醇，而与骨化三醇相近。 图表11：VD3及其衍生物类骨质疏松药物剂型与招投标单价 1.1.3马沙骨化醇主要用来治疗甲状旁腺功能亢进（SHIT） 马沙骨化醇，又名22-氧卡利醇，是全活性VD3衍生物之一。有别于骨化三醇、阿法骨化醇与艾地骨化醇，马沙骨化醇对甲状旁腺细胞的VDR亲和力强于肠道黏膜细胞，其与VDR结合能力只是骨化三醇的1/7,但抑制甲状旁腺激素（PTH）的分泌作用却与骨化三醇相当,且其诱导细胞分化的活性是骨化三醇的10倍,且因此其对肠道钙转运作用相对较低，高血钙等不良反应较小。因此马沙骨化醇多用来治疗用于治疗肾透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进症(SHPT)。另外，马沙骨化醇也可用来治疗银屑病等干癣类皮肤病。 2012年中国流行病学调查结果显示，中国中末期肾病患者数量约200万人，透析率只有不到20%，SHPT在矿物质及骨代谢紊乱(CKD-MBD)患者中的转化率接近50%。 估算2012年的SHPT患者规模不足百万人，相对于骨质疏松症患者规模较小。 1.2横向布局维生素、生物素类产品 在巩固VD全产业链条布局，纵向延伸VD医药产品的同时，公司横向扩展了VA、VE、VB、生物素等项目。此次公司发行可转债募投了6000吨/年的VA、20000吨/年的50%VE粉、5000吨/年VB，以及200吨/年生物素产能。项目建设期均为24个月，项目投产后将显著提升公司的产品丰度。 三个项目投产后预期年销售收入分别为16.06亿元、5.35亿元、4.37亿元，合计25.78亿元，预期可获得年均利润总额分别为2.13亿元、1.11亿元、0.87亿元，合计4.11亿元。公司2021年的净利润为5.10亿元，项目投产后将显著提升公司的盈利水平。 图表12：可转债募投VA、VE、VB6、生物素项目产能规划情况 2.风险提示 1）骨化醇类药物生产或市场推广不及预期。 骨化醇类药物是公司向VD3医药领域延伸的尝试，项目顺利推进有望大幅提升公司的业绩水平，反之若进展不及预期将影响公司的盈利能力。 2）25-羟基VD3产品产能释放及市场推广不及预期。 25-羟基VD3属高附加值产品，公司计划今西科技园内25-羟基VD3产能项目将全部投产，若公司产能建设、产能释放或市场推广不及预期，将不利于影响公司的业绩增量。 3）疫情防控风险。 尽管疫情冲击在持续减弱，但疫情防控风险依然存在，疫情冲击可能是公司生产、物流等日常经营活动受到影响。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表