宏观“预期差”系列：疫后“三思”，经济的“天花板”？

疫后经济修复已然开始，本轮与以往有何异同？稳增长加码，如何助力疫后修复？本文系统梳理，供参考。 一问：疫后修复，有哪些经验规律？生产先行、需求滞后，基建和出口先行 疫后修复经验规律，生产先行、需求滞后，基建投资和出口先修复、消费相对缓慢。2020年经验显示，疫后生产修复快于需求，工业增加值同比4月转正、达3.9%；需求中，投资与出口修复较快，前者指向稳增长基建发力，后者缘于生产修复推动挤压订单释放；制造业投资和消费修复偏慢、增速滞后约4个月转正，结构分化，中上游投资修复快于下游消费制造，必选消费修复快于可选消费。 近期数据显示，本轮疫后修复，也大体呈现类似特征，但修复节奏和弹性可能不完全相同。5月数据显示，经济已然进入修复通道，工业增加值同比转正，基建链和出口链相关产需相对较好，消费明显滞后、商品零售和餐饮收入延续负增长；高频指标显示，生产活动加快修复，炼油厂开工率5月以来持续抬升、但仍低于2020年同期，而需求端的建筑钢材成交量、挖掘机开工等改善尚不明显。 二问：本轮疫后修复，有哪些不同？物流人流恢复滞后，微观修复难度加大 相较2020年，当前物流、人流恢复相对较慢，或拖累供应链和消费等修复进度。疫情集中爆发时点、地点、防控难度等不同，带来的物流、人流等影响不同，例如，尽管物流已开始修复、但5月整车货运流量指数较2020年同期下降近8%；城市商圈客流量总体恢复不明显、5月平均只有2019年的40%左右，而2020年3月客流量已开始逐步修复、4月已恢复到2019年的50%左右。 经历两年多疫情反复，微观主体报表更加脆弱、信心明显弱化，修复难度加大、结构分化。工业企业亏损额累计同比4月接近40%、与2020年大体相当，但经过一轮“爬坑”之后、企业资产负债增长动能或趋下降；以休闲服务为代表的服务业营收持续收缩。企业经营低迷，推升居民收入和就业压力，进而影响消费、消费者信心指数创历史新低，高频数据显示，必选消费和可选消费品增长均乏力。 三问：稳增长加码，如何助力疫后修复？加快人流物流修复，保主体扩需求 当务之急，减少防疫“一刀切”，科学防疫的同时，加快人流、物流恢复。变异毒株特性等，导致局部地区疫情仍有反复，进而影响跨地区人员流动，民航客运量持续回落、4月创历史新低；人员流动受阻，进一步影响了物流畅通，快递、重卡等水平均未回到疫情前。坚持“动态清零”下，眼下地方或需因地制宜、优化防疫措施，保障人流、物流畅通基础，或才能加快相关消费、供应链等修复。 稳增长加码，保市场主体和主动释放需求“两手都要抓、两手都要硬”。保市场主体是当下发力重点，今年减税退税规模创历史新高，节奏加快、截至6月9日减税退税进度超75%，退税范围扩大，新增批发零售、住宿餐饮等七行业。需求加快释放，专项债新开工项目增多、3-5月新开工项目占比54%，投向基建比例抬升至60%；央地促消费力度均加大，对汽车、家电等大宗消费刺激力度提升。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 疫后经济修复已然开始，本轮与以往有何异同？稳增长如何助力疫后修复？ 1.1、一问：疫后修复，有哪些经验规律？ 疫后修复经验规律，生产先行、需求滞后，基建投资和出口先修复、消费相对缓慢。2020年经验显示，疫后生产修复快于需求，工业增加值同比4月转正、达3.9%；需求中，投资与出口修复较快，前者指向稳增长基建发力，后者缘于生产修复推动挤压订单释放；制造业投资和消费修复偏慢、增速滞后约4个月转正，而且结构分化，上游加工冶炼、中游设备制造投资修复较快，下游消费制造修复缓慢。 图表1：2020年疫后生产修复较快、投资和出口次之 图表2：2020年，基建率先修复，制造业较为滞后 消费修复分化，商品消费修复较快、服务消费相对滞后，必选消费修复快于可选消费。2020年消费修复明显分化，服务类消费修复滞后商品消费一季度左右、幅度也偏低，或缘于消费场景等影响；商品消费内部亦有分化，粮油食品、日用品等必选消费受影响较小、恢复相对较快，而金银珠宝等可选消费品，及服装鞋帽等出行相关消费，明显受到疫情冲击、修复相对缓慢。 图表3：2020年，商品零售修复节奏快于餐饮收入 图表4：2020年，必选消费修复节奏快于可选消费 近期数据显示，本轮疫后修复，也大体呈现类似特征，但修复节奏和弹性可能不完全相同。5月数据显示，经济已然进入修复通道，工业增加值同比转正，基建链和出口链相关产需相对较好，消费明显滞后、商品零售和餐饮收入延续负增长；高频指标显示，生产活动加快修复，炼油厂开工率5月以来持续抬升、但仍低于2020年同期，港口活动也快速恢复、上海港集装箱数量明显回升；而需求端的建筑钢材成交量、挖掘机开工等改善尚不明显。 图表5：本轮疫后，炼油厂开工率恢复较快 图表6：本轮疫情后，上海港集装箱数量明显回升 图表7：本轮疫后，建筑钢材成交量未出现明显回暖 图表8：5月，挖掘机开工小时数未有明显提升 1.2、二问：本轮疫后修复，有哪些不同？ 相较2020年，当前物流、人流恢复相对较慢，或拖累供应链和消费等修复进度。疫情集中爆发时点、地点、防控难度等不同，带来的物流、人流等影响不同，例如，尽管物流已开始修复、但5月整车货运流量指数较2020年同期下降近8%；城市商圈客流量总体恢复不明显、5月平均只有2019年的40%左右，而2020年3月客流量已开始逐步修复、4月恢复到2019年的50%左右。 图表9：本轮疫后物流修复节奏相对滞后 图表10：2022年5月，商圈客流未有明显好转 经历两年多疫情反复，微观主体报表更加脆弱、信心明显弱化，修复难度加大、结构分化。工业企业亏损额累计同比4月接近40%、与2020年大体相当，但经过一轮“爬坑”之后、企业资产负债增长动能或趋下降；同时，不少服务类企业持续处于非正常经营状态，营收持续收缩，休闲服务业即为典型。 企业经营低迷影响就业，服务业PMI从业人员指数去年下半年以来持续下降。 图表11：疫情冲击下，微观报表恶化明显 图表12：服务业从业情况从去年下半年已开始恶化 类似的，居民信心和消费能力的约束更加凸显，进而影响消费修复结构和节奏。2022年4月，消费者信心和消费意愿指数明显下滑至86.7、87.1，低于2020年同期、为近年最低水平。居民信心和消费能力约束的增强，或导致本轮消费修复节奏与结构，与2020年消费修复规律不同。国金未来数字Lab数据显示，本轮疫后，必选消费与可选消费均未表现出明显修复态势。 图表13：2022年，消费者信心指数创新低 图表14：本轮疫后，可选和必选消费均未有明显优势 1.3、三问：稳增长加码，如何助力疫后修复？ 当务之急，减少防疫“一刀切”，科学防疫的同时，加快人流、物流恢复。 变异毒株特性等，导致局部地区疫情仍有反复，进而影响跨地区人员流动，民航客运量持续回落、4月创历史新低；人员流动受阻，进一步影响了物流畅通，快递、重卡等物流水平均未回到疫情前。坚持“动态清零”下，眼下地方或需因地制宜、优化防疫措施，保障人流、物流畅通基础，或才能加快相关消费、供应链等修复。 图表15：2022年，民航客运量明显低于过去同期 图表16：当前卡车物流修复节奏慢于20年同期 图表17：一线城市快递物流恢复较慢 图表18：近期政策强调，疫情防控不能“一刀切” 稳增长加码，保市场主体和主动释放需求“两手都要抓、两手都要硬”。 保市场主体是当下稳增长的发力重点，今年减税退税规模创历史新高、达2.64万亿，节奏加快、截至6月9日减税退税进度超75%，退税范围扩大，新增批发零售、住宿餐饮等七行业。需求端也加快释放，专项债新开工项目增多、3-5月新开工项目占比54%，较1-2月提升15个百分点，投向基建比例抬升至60%；央地促消费力度均加大，对汽车、家电等大宗消费刺激力度提升（详情参见《本轮促消费，有何不同？》）。 图表19：2022年，减税退税力度创新高 图表20：2022年，留抵退税专项转移支付进度较快 图表21：1-4月专项债投向基建比例抬升 图表22：2022年，促耐用品消费城市数量占比提升 稳增长侧重点不同的同时，政策托底力度总体或接近2020年；但考虑本轮疫后修复难度更大，政策托底后续或仍需加力。以减税退税、赤字等规模刻画财政资金力度，截至5月底，今年计划规模合计约10万亿元，低于2020年的约11.6万亿元；而国家融资担保、新增政策性开发性信贷额度等预算外资金合计近2.5万亿元，高于2020年的1.3万亿元。若后续财政支出强度维持、而收入继续低迷，预算补充资金或坚持到三季度末前后；后续政策托底加力或提前下达和使用专项债额度、发行特别国债等补充资金。（详见《“稳增长”力度有多大，财政视角“大盘点”》） 图表23：2022年，财政减免力度达3万亿元 图表24：预算内赤字规模暂低于2020年 图表25：2022年，预算外资金安排明显增多 图表26：三季度末，广义财政收支差或超十万亿元 风险提示： 1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。 2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。