轻工造纸行业特种纸专题：量&利视角，如何把握特纸短、中期成长机遇？

投资建议 投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。 投资要件 辨景气度，如何理解行业中长期成长机遇？从景气度比较视角，国内特纸行业规模超700万吨，细分品类超2000个品种，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸）、以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（如食品包装纸）。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡，通过性价比优势抢占外资份额，如医疗包装、液体包装纸。 析格局：聚焦两大成长路径演绎，头部企业“加速跑”提升份额。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）层面差距逐步拉大，行业新进入门槛提升，格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局，寡头垄断明显。中长期视角，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场，星辰大海打开成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二：上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，弱化盈利周期波动，提升中长期稳态盈利水平。 公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。规模&成长性角度，头部格局已清晰，全品类注入成长动能。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，竞争格局差异带动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC分化，伴随规模效应、成本控制能力的提升，头部企业人均创利呈周期成长趋势。 如何看待特纸经营周期？——把握量&利拐点。1）短期：浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q起报表端有望逐步兑现。2）中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动。重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等）。 风险因素 原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。 引言：特种纸行业是典型的“利基”型市场，近年来头部、快速成长型特纸公司加快上市和融资进程，本文基于空间&格局视角、公司比较、经营周期把握三大维度进行特种纸投资机会梳理。首先，从景气度比较视角，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸，看好医疗、食品包装、热转印等细分快成长纸品。从格局演变角度，头部企业通过拓品类&拓市场打开成长天花板，上游产业链布局角度开启“加速跑”，进入份额提升通道。我们认为，可以从量、利两大维度把握特纸行业上行经营周期带来的投资机会，短期浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q起报表端有望逐步兑现。中长期建议把握头部企业快速成长期，积极布局自供浆减弱周期波动。 重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等）。 1空间&格局：如何理解行业中长期成长机遇？ 1.1空间视角：渗透提升&进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板1.1.1辨景气度：渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸 国内特纸行业规模超700万吨，整体稳健成长，细分景气度现分化。特种纸行业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有2000多种品类，且每年新增上百个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高（32%，规模超200万吨），电气用纸仅10万吨+体量。各纸种景气度成长分化，主要与下游行业所处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布局不断抬升成长天花板，以对冲单纸种的成长周期风险。 图表1：国内特种纸及纸板产量超700万吨 图表2：21年国内特种纸产量分布占比 图表3：特种纸品类分布较多且偏长尾 图表4：各纸种景气度的异同来自下游应用所处的生命发图表5：特种纸成长性优于大宗造纸展阶段 中期视角，特种纸行业未来成长驱动力来自哪里？ 总结过去特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来自渗透率提升和进口替代。 驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为： 1）基于个性化需求带动的纸品升级替代，比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快速成长。当前装饰原纸市场规模115万吨，过去5年CAGR为6.2%，相比素色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷，印刷后图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来可印刷/素色纸增速现分化，过去5年CAGR分别为7.8%/2.6%。 图表6：2021装饰纸销量按品类分布 图表7：可印刷装饰原纸整体增速快于素色纸 2）以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提升，比如食品包装纸。根据我们测算，以2021年为基础，基于20%替代率下，带动食品卡纸消费增量44万吨。 图表8：外卖场景下，20%替代率将带动环保食品卡增量图表9：新式茶饮行业规模过去三年复合增速超18%消费67万吨 驱动力二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产替代，比如医疗包装纸、液体包装纸。1）医疗包装纸：国内行业规模20+万吨，增速受益于对BOPP膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题，提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。 图表10：国内外特纸公司概况比较 2）液体包装纸：03年以前利乐包占比95%，上游液包原纸多采购自北欧特种纸厂（如毕瑞、斯道拉恩索），伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。 图表11：国内液体包装市场格局 1.2析格局：如何理解成长分化背后的内外部因素？ 特种纸VS大宗纸：相比大宗纸，我们认为特种纸具有以下不同： 1）产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户以直接品牌制造商为主。 2）定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造纸定价周期大多在日度/周度频率，特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主，例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受益。 3）提价力度：大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感，提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在下游装饰板材中成本占比不足1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价幅度更高（1500元/吨） 头部企业VS中小纸企：行业生命周期&环保外部变量催化下，内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中。伴随行业进入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑，后发企业追赶非一蹴而就。另一方面，在先行者已成规模的前提下，龙头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形成长期实质性扰动。 以浙江省为例（特种纸全国），15-20年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量增速趋势明显分化，背后的原因主要体现在以下几个方面： 1）行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成长期后，下游客户对产品质量要求提升，头部企业开始引进进口设备，并且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质量的要求，逐步退出市场。 2）拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及时进行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。 3）成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联产（例如五洲江西基地）；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备（例如1H21），并逐步开始进行上游浆品类的布局（仙鹤广西浆项目、五洲等），以摆脱对上游资源的依赖。 4）强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融资能力支撑产能投放。 图表12：以浙江省（特种纸全国占比25%以上）为例，规模以上的特种纸企业成长速度远高于行业 图表13：特种纸公司单吨投资额分布 1.2.1细分纸种格局已清晰 行业进入有序成长期，部分细分纸种市场格局清晰。例如，装饰原纸CR3达到72%，格拉辛纸CR4超过95%，医疗包装纸CR3为78%，由于部分纸种以薄为基础，仙鹤在薄纸领域深耕多年，且基于先发优势拓展多领域，当前在下游多个细分行业位居前两名。 图表14：装饰原纸竞争格局 图表15：格拉辛纸竞争格局 图表16：国内医疗包装用纸市场格局 图表17：国内热敏纸市场竞争格局 细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好&纸种本身格局向好趋势下，吨净利有望进入稳中提升状态。 图表18：仙鹤股份各纸种吨毛利（元/吨）分布 图表19：五洲特纸各纸种吨毛利（元/吨）分布 图表20：快递&航空公司净利率比较：商务交流纸和标签离型纸下游客户竞争激烈，对上游利润形成挤压 1.3成长&格局路径演绎：品类多元化布局+上游产业链延伸 中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期&成长路径清晰，从龙头成长路径角度，我们认为主要聚焦于以下两点： 路径一（拓品类维度）：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长天花板，保持成长动能。举例：凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换，例如无碳纸→热敏纸/格拉辛纸的转变，仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印纸，伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。 路径二（成本维度）：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周期波动，热电联产降低能源成本对盈利的扰动。 1.3.1品类维度：如何认知特纸板块企业成长边界？ 品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游