国产刀具头部企业，向整体服务解决方案供应商转型

——专精特新系列三 核心观点：国产刀具市场随着国产替代、技术升级与下游需求交替，市场规模持续扩容，行业需求稳中有升。公司作为国内硬质合金数控刀具头部企业，是推动数控刀具国产替代的中流砥柱，2020年11月份公司入选为工信部公示的第一批专精特新“小巨人”企业名单。产品、研发、销售、生产四大竞争优势助力公司发展。预计2022年下半年IPO募投项目投产，可转债募投项目顺利推进，公司产能持续提升，产品种类更加丰富，向刀具整体服务解决方案供应商转型。 回顾2021，国产替代进程加速，公司崭露头角 公司业绩表现靓丽，兼具高成长与高盈利属性。2017-2021年公司营收CAGR=37.92%；归母净利润CAGR=50.94%，成长属性凸显。2017年以来公司毛利率均保持在50%左右水平，净利率由2017年的23.32%提升至2021的33.44%，未来随着募投项目投产，规模效应显现，公司有望保持较高盈利能力。回顾2021，刀具国产替代进程加速，公司崭露头角。疫情影响下，海外品牌产能受限，供应链断裂，终端用户对国产刀具接受度提高，国产替代进程加速。根据中国机床工具工业协会数据2021年国产刀具消费达477亿元，创历史新高。2021年公司收入端与利润端增速分别为55.51%、82.41%，增速喜人，主要系制造业高景气，下游需求旺盛，公司产能增幅较大。 展望2022，行业需求保持稳定，公司将依托四大竞争优势加快成长2015年以来，随着国产替代深化、数控机床渗透率提升、下游需求交替释放，市场规模持续扩容。展望2022，行业需求将保持稳定，未来公司将依托产品、研发、销售、生产四大优势加快成长。 ①产品优势：公司持续扩充产品品类，可覆盖加工情景增多，未来工程机械、新能源、航空航天等高端领域收入规模有望提升。核心产品性能达国际先进水平，铣削刀具优势显著，公司数控刀具业务毛利率高于同行。 ②研发优势：公司研发战略突出，形成较强自主研发与设计能力，承揽省级科研研发项目。截至2021年末，公司技术人员达91人，占比16.5%。公司持续加大研发投入，2021年公司研发投入达2491万元，研发费用率达5.13%。人才建设与资金支持是研发活动开展的基础，公司未来研发效率有望提高。 ③销售优势：公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，采用多品牌战略，针对不同市场、行业和客户指定开发计划，目前公司产品具有哈德斯通、顽石、华锐三个品牌。 ④生产优势：一方面公司具备数控刀片生产全套工序，生产流程管控严格，核心生产工序均引进世界一流设备，生产壁垒高。另一方面随着通过现有产线升级，IPO募投项目投产与可转债项目顺利推进，公司产能持续扩充，产品种类丰富，竞争优势增强。 IPO募投项目投产在即，可转债项目顺利推进，公司向整体服务解决方案供应商转型奠基 公司IPO募投项目（精密数控刀具数字化生产线项目）有望于2022年下半年投产，项目建成后将扩充硬质合金数控刀片产能，同时新增金属陶瓷数控刀片与硬质合金整体刀具产能。公司发行可转债募集资金4亿元，投资于精密数控刀体生产线建设项目（建设与数控刀片配套的包括刀杆、刀盘在内的刀体生产线）、高效钻削刀具生产建设项目，目前已顺利过会。IPO募投项目投产与可转债项目顺利推进在扩充公司产能的同时丰富产品品类，提升综合金属切削服务能力，为公司未来转型成为整体切削解决方案供应商打下坚实基础。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年分别实现收入6.77、9.04、11.79亿元，同比增速分别为39.39%、33.57%、30.46%；分别实现净利润2.23、3.01、3.95亿元，同比增速分别为37.18%、34.97%、31.36%； 分别对应PE24.5、28.2、13.8 X。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为150.28元，相当于2023年22X估值。 风险提示：市场竞争加剧，国产替代进程不及预期，制造业景气度下滑，下游经销商、终端客户补库存不及预期。 1.公司介绍：国产数控刀具领先者，不断丰富产品结构 1.1.发展历程：深耕硬质合金刀具15载，入选“专精特新”企业名录 深耕硬质合金刀具领域，历经初创期、转型期，核心产品已达国内先进水平。2007年3月，华锐有限成立。公司成立至今历经3个发展阶段。2007-2011年公司处于初创期，公司抓住汽车、工程机械、能源装备和轨道交通等行业的快速发展机遇，针对太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户的切削应用需求以及凭借过硬的研发技术实力，向客户提供非标定制化的硬质合金刀具产品。2012-2016年公司处于转型期，逐步从“为大客户提供非标定制化产品”向“满足众多中小机械加工企业金属切削共性需求的标准产品”转型，逐步摆脱了对大客户的依赖，初步构建了覆盖国内华南、华东和华北三大主要刀具集散市场和区域产业集群的销售网络。2017年至今公司处于发展期，公司依托多年的人才、技术积累以及先进装备的引进和消化吸收，形成了在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了国内中高端市场。2020年11月，公司入选第二批国家专精特新“小巨人”企业名单，2021年2月公司于科创板上市。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：民营企业，公司管理层经验丰富 民营企业，实际人参与公司经营。公司实际控制人为肖旭凯、高颖、王玉秦，其中：高颖为肖旭凯配偶，王玉琴为高颖母亲。截至2022-03-31，肖旭凯直接持有公司5.87%股权，分别通过鑫凯达、华辰星间接持有7.49%、6.43%股权，合计持股19.79%。王玉琴直接持有公司股份4.17%。高颖直接持有公司3.76%股权，分别通过鑫凯达、华辰星间接持有4.65%、2.83%，合计持股11.24%。综上所述，公司实际控制人合计持股35.2%。肖旭凯先生直接参与公司经营，任公司董事长、总经理。 图2：公司股权结构（2022-03-31） 公司高管履历亮眼，实业经验丰富。公司高管中多为技术出身，事业经验丰富。李志祥（副总经理）、陈沙（综合管理部部长）、文武超（销售部部长）、陈京兆（副总经理）、高江雄（副总经理、核心技术人员）在公司任职10年以上，公司高管在日常工作中分工明确，配合默契。 表1：公司高管履历亮眼，实业经验丰富 1.3.业务构成：开发车削/铣削/钻削三大系列产品，铣削产品竞争优势明显 开发车削、铣削、钻削三大系列产品，铣削刀片已形成显著竞争优势。公司一直秉承“自主研发、持续创新”的发展战略，专注于硬质合金数控刀片研发与应用，不断追求硬质合金数控刀片整体性能的提升和制造工艺的优化，开发了车削、铣削、钻削三大系列产品。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，特别是铣削刀片已形成显著竞争优势。 公司产品具体分类如下： （1）车削系列：公司车削系列产品分为普通车削刀片、切断切槽刀片和螺纹刀片，具体如下：①普通车削刀片：主要应用于钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）等被加工材料的外圆、内圆、端面等车削加工。②切断切槽刀片：主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的轴类、环类等零件的切槽、仿形或切断加工。③螺纹刀片：主要用于不锈钢（M）类被加工材料紧固连接件的螺纹加工。 （2）铣削系列：主要用于钢（P）、淬硬钢（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等铣削加工。 （3）钻削系列：主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的机械加工中孔钻加工。 表2：公司具备硬质合金数控刀片三大系列产品，其中铣削刀片已形成竞争优势 硬质合金数控刀片是公司主要收入来源，2017-2021年收入占比均在98%以上。 从收入端来看，2021年车销、铣削、钻削刀片分别实现营收3.25、1.44、0.12亿元，占比分别为66.94%、29.66%、2.56%。车削刀具为第一大收入来源，并且占比呈现逐年上升趋势，主要系公司车削刀片技术提升，市场开拓顺利。铣削刀具具有显著竞争优势，是公司传统强项业务，为公司第二大收入来源。 从毛利率来看，①车削刀片：2021年车削刀片毛利率47.31%，同比提升1.90pct，主要系在公司车削刀片产品性能提升以及下游终端客户行业景气度提升和新冠疫情影响带来的国产替代机遇增多的共同影响下，公司车削刀片销量的迅速增长，公司扩张产能逐步满产，较高的产能利用率使车削刀片单位制造费用下降，毛利率持续提高；②铣削刀片：2021年铣削刀片毛利率55.86%，同比降低2.78pct，主要系公司采用积极的价格策略，适当下调部分产品价格所致；③钻削刀片：2021年车削刀片毛利率79.31%，同比提升0.80pct，主要系随着公司压制、涂层工艺水平的不断提高，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性不断提升，市场竞争力不断提升。 图3：2017-2021年车削、铣削以及钻削刀片占比情况 图4：2017-2021公司数控刀片产品毛利率情况 1.4.财务分析：收入端稳健增长，净利率明显提升 公司业绩稳健增长。2017-2021年公司营收由1.34提升至4.85亿元，CAGR=37.92%；归母净利润由0.31提升至1.62亿元，CAGR=50.94%。公司利润端增速高于收入端。2021年Q1公司实现营收1.34亿元，yoy+22.32%，主要系产能同比提升较多与前期涨价充分反映至报表；归母净利润0.40亿元，yoy+15.68%。 图5：2017-2021年收入端CAGR=37.92% 图6：2017-2021年利润端CAGR=39.01% 毛利率保持较高水平，净利率明显提升。2017年以来公司毛利率均保持在50%左右水平，净利率由2017年的23.32%提升至2021的33.44%，明显提升，主要系公司持续加强内部管控，期间费用率下降明显。2022年Q1公司毛利率48.53%，同比降低3.07pct，主要系①会计准则调整，运输费用计入成本端（剔除会计准则调整影响后，毛利率同比降低2.72pct）；②原材料价格较高；③新产品整体硬质合金刀具未实现批量化生产，毛利率较低。净利率29.52%，同比降低1.69pct。 公司加强内控，期间费用率下降明显。2017年以来，公司期间费用率持续下滑。2021年Q1期间费用率为13.09%，同比降低0.82pct，其中，销售费用率为2.82%，同比提升0.19pct；管理费用率为4.84%，同比降低1.76pct；研发费用率5.51%，同比提升1.26pct；财务费用率为-0.07%，同比降低0.51pct。2021年Q1，公司研发费用达740万元，yoy+58.43%，公司持续加大力度的研发投入保证公司产品竞争力提升，为未来转型成为整体刀具解决方案供应商打下坚实基础。 图7：公司销售毛利率&销售净利率 图8：公司历年期间费用率 图9：公司持续加大研发投入 2.行业分析：市场规模持续扩容，国产品牌加速发展 2.1.刀具：机床核心零部件，耗材属性明显 刀具直接接触加工件，对产品性能起到直接作用，是机床核心零部件。且更换频率快，耗材属性明显，刀具消费占机床消费比重远高于机床中刀具的价值量占比，国内刀具市场消费总额持续上升。从种类来看：硬质合金刀具是第一大刀具品类，2020年全球占比63%，我国硬质合金刀具产值占比逐步提升。 （1）从产业链地位来看：刀具是机床核心零部件，直接影响产品的性能，是机床产业发展重点之一。 机床普遍应用于制造业生产过程中，是切削、成型、特种加工等基础工艺的载体，是制造业生产线中占比最高的加工设备，因此也被称为“工业母机”。数控机床已经成为现代制造业的主要装备，制造技术进入数控加工的新时代。以“高精度、高效率、高可靠性和专用化”为特点的数控机床和加工中心等高效设备蓬勃发展。从数控机床产业链来看，上游包括数控机床技术、数控机床主体、电气元件、传动系统、数控系统等核心零部件及系统；中游包括加工中心、金属切削、特