地产业务逆势增长，双主业稳健发展

投资要点 推荐逻辑：1）]地产业务逆势增长，增速行业领先，优质产品享受溢价，权益土储面积2187万方，一二线城市货值占比超70%；2）供应链业务规模增速行业领先，打造LIFT服务体系，模式先进；3）负债结构健康，地产子公司“三条红线”全部达标，平均融资成本维持在4.5%-5.0%。 公司收入和利润稳健增长，负债结构健康。公司业绩稳步增长，2017-2021年收入由2168亿元增长至7078亿元，归母净利润由33.3亿元增长至61.0亿元，CAGR分别为37.2%和16.4%。2022Q1实现收入1506亿元，同比增长40.6%； 实现归母净利润10.1亿元，同比增长29.8%。供应链运营和房地产双主业齐头发展，利润贡献占比均衡。公司负债结构健康，长期负债占比维持在80%左右，地产子公司“三条红线”全部达标，平均融资成本4.5%-5.0%。 供应链：规模增速行业领先，LIFT服务体系先进。公司四大集团五大事业部覆盖全产业，在钢铁、浆纸、汽车、农产品等业务领域形成优势。2021年公司大宗商品经营货量超过1.7亿吨，同比增速超36%，并拓展至消费品和新能源产业。供应链业务全年实现营业收入6115亿元，同比增长74.5%；实现归母净利润32.2亿元，同比增长80.8%，业务规模和增速均处于行业领先水平。2022Q1供应链业务依旧保持高位增长，收入达1429亿元，同比增长40.2%。公司打造LIFT供应链服务体系，从四大类供应链基础服务出发提供定制化解决方案。 房地产：优质产品驱动销售增长，可售面积储备充足。2021年公司实行线上线下营销双线并行，实现销售金额2176亿元，同比+57.7%，销售增速远超同行。 旗下建发房产1-5月累计销售464亿元，位居克尔瑞销售排名第15位，呈现逆势提升。公司打造品牌竞争力，优质产品赢得较高市场认可度，二手房项目较所在区位均价存在明显溢价。公司保持积极的拿地节奏，2021年全口径拿地金额1576亿元，新增计容建筑面积1344万。2021年末公司权益口径期末土地储备面积达2187万平方米，一、二线城市的预估权益货值占比超70%。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润复合增速11.7%，综合考虑房地产开发业务和供应链业务的分部估值，公司总市值为570.77亿元，对应目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目结算不及预期、政策调控风险、供应链业务拓展不及预期等。 指标/年度 1福建国企龙头实力雄厚，双主业务驱动业绩高增 1.1双主业齐头并进，母公司实力雄厚助力发展 建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主业的现代服务型企业。公司业务始于1980年，1998年6月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上交所挂牌上市。公司以“开拓新价值，让更多人过上更有品质的生活”为使命，以“整合资源，创造增值”为品牌核心价值，为客户提供供应链运营服务和房地产综合服务，致力于成为国际领先的供应链运营商和中国优秀的房地产运营商。 经过20余年发展公司业务布局不断完善，跻身“中国500强”第24位。建发集团于1998年发起成立建发股份，并将集团本部与贸易相关的进出口部门及全资拥有的4家公司的经营性资产折股投入，在上交所公开发行普通股；1999年建发股份通过收购厦门联合发展（集团）有限公司75%的股份进军房地产行业；之后6年时间，公司不断壮大供应链产业布局，在物流、汽车、纸业、金属、酒业等领域实现快速拓展；公司于2006年增持联发集团股权至95%，加深房地产行业布局，并于同年着手实施供应链运营商战略转型，标志公司供应链业务的成熟；2009年公司收购建发房产54.65%股权，终于确立“供应链运营+房地产”双主业格局；此后，公司深耕供应链和房地产主业，不断完善业务布局；2018年公司重磅发布“LIFT供应链服务”品牌，进入全国供应链创新与应用试点企业名单；2021年，公司入选“中国500强”第24位，其供应链业务发挥行业示范效应，房地产业务也处于行业领先水平。 图1：公司发展历程 母公司具备成熟的品牌优势及丰富的资源，能够助力公司长期发展。厦门建发集团持有建发股份47.38%股权，是世界500强企业，现拥有包括建发股份、建发房产、建发旅游、联发集团、厦门会展集团等控股企业，以及厦门航空、厦门国际银行、厦门农商银行、厦门国际信托、君龙人寿保险、厦门法拉电子、厦门华侨电子等参股企业，主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业、投资，母公司的雄厚实力背景为公司发展提供了有力支持。公司实际控制人为厦门市国资委，国企背景使得公司在各种资源获取方面更具先天优势。 图2：截至2021年底公司股权结构 股权激励充分调动管理层积极性，限制条款保障业绩增长。2022年公司开启限制性股权激励计划，共计授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等1066名激励对象1.15亿股。此次激励股份按照业绩考核设置了三个解除限售期，2022、2023、2024年度每股收益不低于1.25元/股、1.30元/股、1.35元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；以2020年度营业收入为基准，营业收入增长率不低于30%、45%、60%。 1.2营收大幅上升，双主业务驱动发展 公司收入和利润稳健增长。2017-2021年公司业绩稳步增长，营收由2168亿元增长至7078亿元，增速为37.2%；归母净利润由33.3亿元增长至61.0亿元，复合增速为16.4%。 2022Q1实现营业收入1506亿元，同比增长40.6%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长29.8%，业绩表现亮眼。 图3：2021年公司营业收入7078亿元（+63.5%） 图4：2021年公司归母净利润61亿元（+35.4%） 供应链运营和房地产双主业齐头发展，利润贡献占比均衡。从收入结构来看，2021年公司供应链运营和房地产业务分别实现6115和963亿元，占比分别为86%和16%。从盈利结构来看，双主业贡献占比较为均衡，2021年供应链运营业务实现归母净利润32.2亿元，贡献比重为52.8%；房地产业务实现归母净利润28.8亿元，贡献比重为47.2%。 图5：2021年公司供应链业务营业收入占比超80% 图6：2021年公司供应业与开发业务归母净利润占比均衡 公司毛利率有所承压。2016至2021年，公司供应链运营业务的毛利率水平由3.79%下降到1.49%，房地产开发业务的毛利率水平呈现倒V形，由2018年35.37%的高点降至16.76%。随着行业竞争加剧、宏观利率水平走低、相关行业政策收紧等因素影响，公司毛利率有所承压。2022Q1供应链业务毛利率有所回暖，升至2.4%；房地产开发业务受整体环境影响依旧承压，下降至14.2%。 图7：公司分业务毛利率 2021年公司各周转率指标提高，营运能力改善。2019-2021年公司应收帐款周转率分别为49.2、75.0和110. 7次，得益于供应链运营业务营业收入大幅增长，赊销规模保持稳定，应收帐款周转率大幅提高。由于公司土地储备和在建项目的投入，以及供应链运营方持有待售的存货的增加，公司存货周转率较过去几年有所下降，2021年存货周转率为2.40，较2020年提高0.33次。受疫情影响，2022Q1公司运营指标并不乐观，Q1应收账款周转率仅14次。 图8：2021年应收帐款周转率111次 图9：2021存货周转率2.4次 1.3公司资产规模快速提升，负债结构持续优化 公司资产规模持续快速增长，2021年同比增长超55%。近年来公司资产规模实现质的飞跃，2022Q1末总资产和净资产分别达到6885亿元与1402亿元，2017-2021年复合增速分别为36.7%和33.2%。 图10：2021年末公司总资产6024亿元（+55.6%） 图11：2021年末公司净资产1369亿元（+59.1%） 公司负债结构健康，地产子公司“三条红线”全部达标，融资成本处于行业低位。2021年公司资产负债率为77.3%，较2020年下降0.5pp。子公司建发房产和联发集团作为公司旗下地产开发业务子公司，“三条红线”均保持绿档，公司积极开拓各种融资渠道，2021年地产子公司共计融资1310亿元，平均融资成本4.5%-5.0%，受益于地方国企背景，融资成本处于行业低位。由于业务规模和房地产投入的扩大，公司负债规模日益增大，有息债务由2017年的563亿元增长到2022Q1年的1463亿元，其中长期负债占比维持在70%-80%左右，负债结构良好。 表1：房地产子公司融资情况（亿元） 图12：2021年有息债务1150亿元 图13：公司长期负债占比维持在80%左右 2供应链：规模增速行业领先，LIFT服务体系先进 2.1核心品类保持领先，服务领域不断拓宽 国内供应链运营服务前景广阔，行业集中度提升将利好龙头企业。国家统计局数据显示我国批发业规模稳步增长，2012年我国限额以上批发业企业营业收入为29.2万亿元，2020年增长至65.9万亿元，2013-2020期间CAGR为10.7%，持续增长的批发业为供应链运营服务提供广阔的发展前景。目前国内供应链运营商数量众多，大致分为央企、地方国企和大量中小规模的民营企业，行业集中度较低。top5上市公司营业收入快速增加，2013至2020年CAGR高达28.53%，行业集中度持续提高，CR5由2012年的0.7%提高至2020年的2.3%。随着行业格局变化，业务将向实力雄厚、综合服务能力强的大企业聚集，龙头企业的经营规模具有较强的成长性。 图14：限额以上批发业企业营业收入65.9万亿元（+11.8%） 图15：top5上市公司供应链业务营业收入 四大集团五大事业部覆盖全产业，独立运营提升效率争。公司具有钢铁集团、纸浆集团、汽车集团和农产品集团四大专业集团，消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部和综合事业部五大事业部，每个集团和事业部下有若干运营单位通过“公司化”方式独立运作核算，公司另有多个境内外平台公司，共同支持供应链运营。公司业务细分领域精细，每个集团和事业部的业务边界清晰，不存业务竞争。目前公司在钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能源化工、机电、综合行业等业务领域形成优势，与170多个国家和地区建立了业务关系。 图16：四大专业集团细分领域 图17：五大事业部细分领域 公司供应链运营业务实现超高速增长，优势品类贡献突出。2021年公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过1.7亿吨，同比增速超36%，多个核心品类继续保持行业领先地位。供应链业务全年实现营业收入6115亿元，同比增长74.5%；实现归属于母公司的净利润32.2亿元，同比增长80.8%。2022Q1供应链业务依旧保持高位增长，收入达1429亿元，同比增长40.2%。收入构成方面，2021年冶金原材料和农林产品业务实现收入3655亿元和1575亿元，分别同比增长84.7%和65.5%，占供应链运营业务收入的59.8%和25.8%，优势品类贡献突出。 图18：公司2021年供应链业务收入6115亿元（+74.5%） 图19：公司供应链业务冶金原材料收入占比超50% 业务规模位列行业第一梯队，品类布局实现差异化竞争。国内供应链行业，公司的主要竞争对手为物产中大、厦门国贸和浙商中拓四家公司，公司业务规模和增速均处于行业领先水平。从经营品类来看，各公司在金属矿产资源、能源化工方面均有布局，但细分优势品类有所不同，形成差异化竞争，公司在铁矿石、粮食、纸浆等领域均保持领先地位。 表2：2021年可比公司主营业务与主营产品比较 图20：2021年供应链业务营收规模及增速对比 图21：各公司供应链业务毛利率对比（%） 拓宽服务领域，业务拓展消费与新能源产业链。1）消费品供应链业务：2021年公司在消费品行业的供应链业务实现营业收入超32