固定收益研究*专题报告：美国或以一定的经济增速和失业率抬升换取通胀下行

核心观点核心观点 美国CPI同比增速从2020年4月的0.3%持续上升到2022年5月的8.6%，是近40年来的新高。同时美国核心CPI水平2022年1月以来一直持续在6%以上。当前美国已经走向全面和广泛的通胀。 继2022年3月美联储结束量宽缩减（Taper）并与3月和5月共加息75BP，6月1日起美联储正式启动本轮缩减资产负责表，6月议息会议再度一次性加息75BP。美联储数据显示，目前美联储总资产8.9151万亿美元，是2020年3月美联储宣布“无限量宽”之时的两倍。美联储5月议息会议宣布缩表计划，2022年美联储缩表总规模将达到5225亿美元，占美联储总资产的5.86%。若缩表计划不变，在资产负债表新增为零的前提下，意味着美联储至少需要3.6年的时间才能回到疫情前的资产负债水平。抗击通胀同时避免美国经济“硬着陆”这是拜登政府的目标。一季度美国经济环比负增长也显示经济复苏脆弱。美联储6月宣布将短期联邦基金利率目标区间提高到1.50%-1.75%，但与历史相比，仍处于较低水平。到年末美联储的包括加息和缩表的打包紧缩政策可能冲击房地产和股票市场，甚至整个经济。 美国或以一定的经济增速和失业率抬升换取通胀下行。2022年3月美联储加息25BP以来，美国风险资产和债券市场均出现较大调整。6月3日，美国道琼斯工业指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数较年初（1月3日）分别下降10.1%、14.34%、24.13%。标准普尔500波动率指数VIX、黄金ETF指数和原油ETF波动率指数分别上升49.34%、7.63%和23.05%。 美联储紧缩的货币政策加大了资本市场的波动。10年期美债收益率从1月3日1.63%大幅上行，6月14日高达3.45%。不断高企的通胀，美国资本市场开始以美联储更鹰派紧缩为资产定价。 此外，股票市场回撤进一步增加了权益市场的脆弱性风险。大量疫情之前经营不善的僵尸企业在超级宽松的美联储货币政策之下生存了下来，通过不断发行高收益债的方式延续经营。当流动性褪去，叠加高企的通胀，大量投资级高收益债违约风险不断积累。目前美国高收益CCC或以下级企业债有效收益率已经高达12.6%左右，远远高于年初8%左右的水平。同时，美国投资级债券的信用违约指数也在上升。在通胀未明显降温之前，美联储紧缩的态度难以根本转变，因此美联储的看跌期权或较大程度取决于美国通胀的实质回落，或是美国经济的萧条和硬着陆，或金融危机，或重现“钱荒”或政府庞大的债务压力使得美联储从加息再次切换到降息。 风险提示：美国经济硬着陆；油价大幅上行；债券违约；俄乌冲突扩大 1.美联储紧缩后美国通胀继续大幅上行 1.1美联储加息和缩表的紧缩组合 继2022年3月美联储结束量宽缩减（Taper），并于3月和5月分别加息25BP和50BP之后，2022年6月1日起美联储正式启动本轮缩减资产负责表，并且6月16日议息会议再度加息75BP。美联储官方数据显示，截至6月1日，美联储总资产8.9151万亿美元，是2020年3月美联储宣布“无限量宽”之时的两倍多。2022年1月美联储发布《货币政策正常化原则和计划》，申明将先加息后缩表，且缩表以停止到期投资的方式为主。美联储5月议息会议宣布：6月开始通过逐步调整系统公开市场账户（SOMA）所持证券的本金支付再投资数额方式进行缩表。具体的，先以每月475亿美元的速度进行缩表，包括美国国债300亿美元和机构债务及机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月后，每月缩表规模扩大至950亿美元，包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS。按照这一计划，2022年美联储缩表总规模将达到5225亿美元，占美联储总资产的5.86%。若缩表计划不变，2022年以后美联储每年将缩表11400亿美元，在资产负债表新增为零的前提下，意味着美联储至少需要3.6年的时间才能回到疫情之前的资产负债水平。若美联储缩表进程加快，或者将被动缩表变为主动缩表，那么资产负债表正常化周期将会缩短。 但若美联储加快缩表进程，或主动卖出国债等证券，在美国连续加息的背景下又会较大程度干扰国债和联邦政府债券以及房地产抵押支持证券的供需，进而影响实体经济融资，这将对拜登政府的系列计划甚至中期选举形成阻碍。抗击通胀同时避免美国经济“硬着陆”这是拜登政府的目标。一季度美国经济环比负增长也显示经济复苏脆弱，这或是6月议息会议美联储未改变缩表计划的重要原因之一。美联储6月宣布将短期联邦基金利率目标区间提高到1.50%-1.75%，但与历史水平相比，这一区间仍处于较低水平。到年末美联储的包括加息和缩表的打包紧缩政策可能打击通胀的鹰派承诺可能还会导致信贷条件广泛收紧，冲击房地产和股票市场，甚至整个经济。 表1：美联储资产负债表（单位：百万美元） 1.2美国通胀水平持续走高，出现持续全面通胀 美国CPI同比增速从2020年4月的0.3%持续上升到2022年5月的8.6%，是近40年来的新高。同时美国核心CPI水平2022年1月以来上升超过6%之后一直持续在6%以上。 美国通胀目前是全面上涨。通胀分项看，能源的价格从2021年2月的2.4%持续上升到2022年5月的34.6%。房屋CPI3月以来大幅上涨，5月高达6.9%。运输CPI分项2021年5月起已经超过两位数增长。2022年5月食品和饮料CPI高达10.1%，是1980年以来的最高水平。俄乌战争导致全球能源和粮食价格大幅上涨，但是当前美国通胀已经走向全面和广泛的通胀。 图1：美国CPI和核心CPI以及能源和房屋价格（%） 1.3美国劳动力市场职位空缺增多与失业率下降并存 2022年以来，美国劳动力市场“持续强劲”，且表现出明显的供需失衡。美国劳工局数据显示，2022年以来美国失业率持续下降，4月已下降到3.3%，恢复至疫情暴发前2019年的正常水平。2022年美国就业率（16岁及以上人口）3月和4月均已达到60%左右，数据已持平于2020年1、2月美国疫情之前。此外，2022年以来美国劳动参与率（16岁及以上）已上升到62%，而2019年非疫情年份美国劳动参与率平均63.01%，当前美国劳动参与率已恢复至美国疫情之前的98.27%。 职位空缺方面，2022年3月美国非农部门职位空缺数为1154.9万人，是2020年3月的两倍；其中私人部门空缺1050.4万人，是2019年12月的1.8倍。即使是疫情之前一直低位稳定于70万人左右的政府空缺职位数，2021年12月以来也持续高于100万人。以上数据表明，美国劳动力市场供不应求，劳动参与率恢复程度赶不上职位空缺增速。鲍威尔主席在5月议息会议提到：2022年4月美国平均每一个失业者对应1.9个职位空缺，同时1155万的职位空缺对应表600万的失业者。 2021年以来美国经济逐步走向复苏，创造的岗位空缺有所增加，但美国空缺的工作岗位中还有相当部分是受疫情冲击而被动空缺的。美国劳动力市场的效率损失主要源于劳动力市场的供需错配或劳动力与岗位的低效匹配，以及劳动力与职位的同时闲置。岗位需求方面，一些接触型工作岗位因疫情大量空缺，疫情大大降低了企业的职位承载率。另外，疫情导致数字产业工人需求大幅扩张，但短期之内数字产业工人的供给难以跟上； 还有其它类型的新经济创造的新增岗位短期内也难以找到技能匹配的工人；劳动力供给方面，一些低端工种、就业门槛低的熟练技术劳动力，因疫情期较高的美国联邦失业补贴，就业意愿下降；部分劳动力因市场薪酬整体提升导致目前岗位工作的机会成本提高而自愿失业或选择再就业；还有疫情期间因提前退休、健康因素等从劳动力市场永久消失的情形等等，疫情加剧了劳动力市场供需不平衡和不匹配。 表2：美国非农职位空缺（千人） 尽管当前美国劳动参与率较2021年9月联邦失业救济补助结束时期有了较大提升，但还未完全恢复至疫情之前，这与职位空缺不断增加同时并存的现象，可归结为美国劳动力市场出现“卖方市场”特征：即美国劳动力市场由劳动力卖方决定。此外，美国强大的工会力量提高了工人的议价能力，总体上疫情之后美国工资和薪酬水平整体有所上升。 美国劳工部数据显示，2022年4月美国非农和非管理类生产员工平均时薪较2020年3月疫情之前上升了12.3%，增幅由大到小分别为：娱乐业（20.03%）、制造业（13.33%）、专业和商业服务业（13.05%）、贸易运输和能源（12.43%）、金融活动（11.68%）、建筑业（9.19%）、信息（5.69%）、采矿和伐木（4.92%）等。疫情之后服务业时薪高于生产类时薪。 表3：美国平均时薪非农和非管理生产员工（单位：美元） 1.4美国或以一定的经济增速和失业率抬升换取通胀下行 2022年以来，美国劳动力市场“持续强劲”，且表现出明显的供需失衡。美国劳工局数据显示，2022年以来美国失业率持续下降，4月已下降到3.3%，恢复至疫情暴发前2019年的正常水平。2022年美国就业率（16岁及以上人口）3月和4月均已达到60%左右，数据已持平于2020年1、2月美国疫情之前。此外，2022年以来美国劳动参与率（16岁及以上）已上升到62%，而2019年非疫情年份美国劳动参与率平均63.01%，当前美国劳动参与率已恢复至美国疫情之前的98.27%。 描述劳动力市场与通胀关系的“菲利普斯曲线”，以美国疫情以来的数据检验是有效的。 美国CPI同比增速从2020年4月的0.3%持续上升到2022年3月的8.5%；而美国失业率（16岁以上）失业率从2020年4月的14.8%持续下降到2022年4月的3.6%，表明疫情以来美国失业率与通胀之间存在反向替代关系，即“菲利普斯曲线”是有效的。 疫情和人口两大因素导致美国劳动力市场供给弹性变小，而美国超级宽松的财政和货币政策带来的经济复苏使得劳动力需求弹性变大。随着美国财政退坡，货币政策收紧，影响居民储蓄和可支配收入的因素逐渐回归均值，美国劳动力市场过热的情况将逐渐消退，这样工资率与劳动力供给的波动会越来越小，最后走向“蛛网稳定型收敛”，这将使美国“过热”的劳动力市场回归供需平衡。 2022年5月美联储议息会议，鲍威尔主席提出有一条道路可以实现“能平抑劳动力市场的需求使之更为温和，并推低职位空缺率而不引发失业率的上升”，即“通过缓和需求，职位空缺率将大幅下降，使美国通货膨胀率和工资下降，而不引致经济的放缓，出现衰退，使失业率大幅上升”。可见鲍威尔主席解决通胀，保持失业率稳定的办法是缓和劳动力需求，降低职位空缺，使劳动力价格和商品价格自然收敛。换句话说，就是牺牲一定的美国经济，换来低通胀和平稳的劳动力市场。 2.美联储资产负债表全解析 根据美联储发布的信息，美联储资产负债表涉及七张表格：第一张是影响存款机构准备金的各种要素，揭示了存款机构准备金的结构；第二张是证券、贷款和其它特定资产和负债的到期日分布；第三张是抵押支持证券的补充信息；第四张是信贷便利安排账户信息；第五张是所有联储银行的合并资产负债表；第六张是美联储各大分支机构的资产负债表；第七张关于美联储代理机构账户持有的抵押品 2.1美联储资产负债表资产端 数据显示，截至6月8日，美联储总资产8.9183万亿美元，其中储备资产占比高达98.83%，而储备资产中占比最大的是持有证券。美联储资产端项目具体包括：黄金账户（110.37亿美元）、特别提款权（52亿美元）、硬币（12.6亿美元）、储备资产（8.814万亿美元）、持有的商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility）投资组合净额和公司信贷工具（Corporate Credit Facilities）的净投资组合持有量（两项均为0）、主街贷款便利计划（Main Street Lending Program Facilities）净持有量（266.76亿美元）、市政流动性信贷（Municipal Liquidity Facility）净投资组合持有量（55.37亿美元）、定期资产支持证券信贷便利（TALF）净持有量（21.