泡泡玛特2021年年报点评：业绩持续高增,IP价值释放可期

事件：3月28日，公司披露2021年财报数据。2021年全年主营业务实现收入44.91亿元，同比增长78.7%，净利润达到8.55亿元，同增63.6%，经调整后净利润为10. 02亿元，同增69.6%，经调整后净利润率为22.3%；2021年下半年实现营收27.18亿元，同比增长60.3%，净利润实现4.96亿元，同比增长29.8%。公司2021年毛利率实现61.4%。 财务分析：毛利率略有下降，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2021年毛利润为27.59亿元，同增73.1%，毛利率为61.4%，同比下降2pct。毛利率略有下降主系公司持续提升潮玩工艺水平，原材料成本提升导致。2021年销售及管理费用分别为11.06亿元/5.58亿元，同增75.5%/99.1%，销售/管理费用率分别为24. 6%/12.4%。销售及管理费用上升主系公司持续扩张销售渠道及产品品类，新增销售人员及行政设计人员所致。 经营分析： 头部IP表现更加均衡，价值持续释放，全新IP培育值得期待。2021年公司七个IP营收破亿元，自有IP/独家IP/非独家IP营收分别为26.02亿元/7.71亿元/6.20亿元，三项营收合计达39.96亿元，占总营收88.6%，较2020年上升3.6pct。其中，根据公司2021财报数据显示，2021年公司新推出9个MEGA珍藏系列，累计实现收入1.7 8亿元。根据公司官方微信公众号数据显示，2021年累计推出137个系列新品，涉及63个IP。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 电商渠道增速显著，关注线下渠道布局推进。2021年线下零售店与机器人商店营收分别为16.73亿元/4.70亿元，分别同增44.9%/42.9%。截至2021年12月31日，海内外零售店与机器人商店数量分别为295家/1870家，期内分别净增108家/519家。线上渠道营业收入由2020年9.52亿元上升至2021年18.79亿元，增长97.4%，线上渠道毛利率同比下降2.2pct。线上营收增长主系：1）抽盒机对线上渠道营业收入增长贡献值较高；2）公司自2020年加入京东平台，2021下半年销售额达0.9 6亿，同比增长243.1%。公司财报数据显示，公司2019-2021年连续三年取得天猫双十一大玩具类目销售额第一名。 注册会员数达到1958万人，由会员贡献营收占比为92.2%，会员粘性进一步加强。 截至2021年12月31日，公司累计注册会员总数达1958万人，同比增长164.6%。 2021年会员贡献销售额占比为92.2%，同比2020年增长3.4pct，2021年会员复购率为56.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。 海外业务有望成为公司发展新亮点。2021年已开设7家海外直营店，中国大陆以外批发及其他营业收入达1.37亿。财报数据显示，截至2021年12月31日，公司港澳台地区及海外门店数达到7家，机器人商店达到9台。公司目前海外主要销售模式为海外经销商批发销售模式，伴随着未来To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长的另一亮点。 盈利预测与估值：我们看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、全渠道销售模式、以及国内潮玩领域头部玩家的品牌号召力。我们按照公司四大销售渠道业务拆分预测，微幅调整2022-2023年公司整体营收规模预期，分别为65.43亿元/84.99亿元（前值为65.03亿/84.49亿），增速分别为45.69%/29.89%。同时，我们预计公司2022-2023年管理费用率及销售费用率分别为12.0%/11.5%及25.0%/24. 5%。经测算，我们微幅调整公司2022-2023年经调整净利润预期，分别为14.41亿/19.14亿（前值为14.44亿/19.16亿），CARG为38.2%，EPS分别为1.03元/1.37元。 我们选取全球范围内五家可比公司作对比分析，计算得出平均PEG为1.16x，基于泡泡玛特在国内潮玩行业中竞争优势明显，且具有新业务发展空间，我们给予泡泡玛特2 022E 1.2x PEG，对应市值预期为877.59亿人民币，折合1083.44亿港元（1港元=0.81人民币），维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情加剧导致线下销售渠道关闭的风险；2）产品上线延期风险；3）盲盒产品受到监管政策影响风险；4）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；5）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 泡泡玛特2021年主要财务数据分析 主营业务实现收入44.91亿元，过去四年营收CARG达71.9% 公司2021年主营业务实现收入44.91亿元，同比增长78.7%，2021年下半年主营业务实现收入27.2亿元，同比增长60.3%。2018-2021年公司主营业务收入CAGR达71.9%。 我们认为，公司2021年营业收入呈爆发式增长主要受益于潮玩行业的爆发以及公司IP系列产品的开发和销售渠道的探索与扩张。 图表1：2018-2021年主营业务收入（百万，人民币） 图表2：2019 H2 -2021H2主营业务收入（百万，人民币） 主营业务成本达到17.32亿元，同比增长88.4% 公司2021年主营业务成本达到17.32亿元，同比增长88.4%。2021年下半年主营业务成本为23.9亿元，同比增长98.3%。 我们认为，公司2021年主营业务成本大幅提升主要由于公司销售增加及原材料上涨导致商品成本提升，以及因商品数量增加及新推出产品系列需求的模具增加导致折旧费用增加。此外，随公司品牌产品收入增加，设计及授权费相应上升。 图表3：2018-2021年主营业务成本（百万，人民币） 图表4：2019H2-2021H2主营业务成本（百万，人民币） 毛利润及净利润均大幅增长，毛利率及经调整后净利率实现61.4%、22.3% 公司2021年毛利润为27.59亿元，同比增长73.1%，毛利率为61.4%，较2020年的63.4%下降2%。净利润达8.55亿元，同比增长63.6%，较2020年的5.23亿元，同比增长63.3%。2018-2021年四年平均经调整净利率为21.5%，比率维持稳定。2021年经调整后净利润达10.02亿，同增69.6%，经调整后净利润率为22.3%。2021年下半年毛利润为16.42亿元，同比增长54.8%，毛利率为60.4%；净利润为4.96亿元，同比增长29.8%。 我们认为，2021年公司持续提升潮玩工艺水平，设计更加精细，原材料成本提升导致商品成本有所提高。同时，2021年下半年公司推出MEGA产品系列，成本相对盲盒类产品较高，对应整体2021年毛利率略低。 但公司将在供应链及内部ERP系统方面持续整合产能，优化全链路流程，推动供应链信息化建设，确保公司产能、品质提升同时维持公司整体毛利率水平。 图表5：2018-2021年毛利润（百万，人民币）及毛利率 图表6：2018-2021年净利润（百万，人民币）及净利率 图表7：2019-2021 H2毛利润（百万，人民币）及毛利率 图表8：2019-2021 H2年净利润（百万，人民币）及净利率 销售及管理费用随公司业务扩张而增加，分别为11.06亿元、5.58亿元 2021年公司主营业务扩张的同时，销售及管理费用同步提升，对应相关费用率出现提升。 销售费用（经销及销售开支）：公司2021年达到11.06亿元，同比增长75.5%，销售费用率为24.6%，较2020年同期下降0.5pct。2018-2021四年平均销售费用率为23.9%。2021年下半年销售费用为6.86亿元，同比上升68.6%。我们认为，2021年销售费用上升原因主系公司因扩张零售店与机器人商店规模，销售人员数量由2020年1257名增加至2436名，以及相应店铺与商店数量增加导致折旧及摊销。 管理费用（一般及行政开支）：公司2021年达到5.58亿元，同比增长99.1%，管理费用率为12.4%，较2020年同期增长1.3pct，2018-2021四年平均管理费用率为10.1%。2021年下半年管理费用为3.18亿元，同比上升105.6%。我们认为，2021年公司管理费用上升主原因为因产品开发及业务扩张需求新增行政、设计开发人员员工数量的上升，行政员工数量由2020年793名上升至1417名。 图表9：2018-2021年销售费用（百万，人民币）及销售费用率 图表10：2018-2021年管理费用（百万，人民币）及管理费用率 图表11：2019-2021 H2销售费用（百万，人民币）及销售费用率 图表12：2019-2021 H2年净利润（百万，人民币）及管理费用率 贸易应收款项和存货周转率保持良性稳定发展 公司在整体业务经营方面采纳保守稳健的资金管理政策：贸易应收款项金额小幅提升，周转天数保持稳定；存货金额与存货天数小幅上升，与公司净利润增长保持匹配。 贸易应收款项：由2020年0.78亿元上升至2021年1.71亿元，周转天数从2020年9天上升至10天。我们认为，公司贸易应收款项的增加为第三方付款增加，侧面反映公司业务大幅增长，与公司扩张期利润增长保持匹配。2021年公司贸易应付款项周转天数为40天，即反映公司目前品牌影响力在行业中处于领先地位，在行业上下游有较高话语权。 存货：由2020年2.25亿元上升至2021年7.89亿元，存货周转天数从2020年78天上升至128天。我们认为，存货金额增长主要原因为公司在销售额度增加同时，需增加产品库存（IP数量和新品数量），以满足不断增长的产品需求，以及2022年春节和一季度提前备货；货存周转天数增加的主要原因为业务与销售渠道的快速扩张。 图表13：2018-2021年与2020-2021 H1贸易应收款项（百万，人民币）及周转天数 图表14：2018-2021年与2020-2021 H1存货金额（百万，人民币）及周转天数 泡泡玛特2021年主要经营数据分析 自有IP营收占比达到57.6%，头部IP表现更加均衡 2021年公司七大IP营收破亿元，自有IP/独家IP/非独家IP营收分别为26.02亿元/7.71亿元/6.20亿元，三项营收合计达39.96亿元，占总营收88.6%，较2020年上升3.6pct。目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 图表15：按IP划分收入（百万，人民币） 自有IP：2021年公司自有IP营业收入为26.02亿元，同比2020年增长165.5%。自有IP产品收入占总收入的57.4%，同比增长18.4pct。 其中 ，2021年前五大自有IP分别为MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO/BUNNY/小甜豆，营收分别为7.05亿元/5.95亿元/5.67亿元/1.68亿元/1.62亿元。21年为MOLLY诞生第十五周年，15年增速达97.6%，为第一个年销售额超过7亿元的IP。小甜豆为公司内部PDC设计师团队IP，营收表现强劲，同比增长458%。 图表16：2018-2021年自有IP营业收入（百万，人民币） 图表17：2018-2021年自有IP营业收入占总收入百分比 独家IP/非独家IP：2021年公司独家IP营业收入为7.71亿元，同比2020年增长8.2%。独家IP产品收入占总收入的17.1%，同比下降11.2pct。 其中，PUCKY/THE MONSTERS营业收入分别为3.04亿元/1.82亿元。 2021年非独家IP营业收入为6.20亿元，同比2020年增长39.6%。独家IP产品收入占总收入的13.8%，同比下降3.9pct。非独家IP增长主要由于长期合作的迪士尼、哈利波