新IP有望提供利润弹性，期待元宇宙及新零售业务发力

126.31 66.96 41.52 需求升级推动营销市场发展，客户、媒体、数据资源打造竞争壁垒。当前，宏观经济趋向稳定，但我国广告支出占GDP比重相较日本、美国仍处于较低水平，未来国内互联网广告整体增长速度依然有望在较长的时间内快于GDP的增长，需求升级将成为主要增长动力。中大型品牌主投放金额大，且需求多样化，是大型营销公司的抢夺重点。公司覆盖从内容开发、精准营销到效果监测全流程，能够为客户提供一站式服务，易受大客户青睐，从而沉淀丰富的客户及媒体资源；这些资源需长期积累，且需要公司具备一定实力，先发优势明显，为公司业绩构筑护城河。 独家资源及IP积累有望提供利润弹性。公司目前具有丰富体育及IP文博资源。基于这些资源及IP，公司于客户端议价能力将有望提升。体育资源方面：受益于政策持续利好及体育营销线上化加速，未来体育营销有望持续增长。公司冬奥会营销工作的成功开展作为公司体育营销业务的起点，将为后续公司积累体育资源奠定基础。文博IP方面：博物馆商业化及数字化发展趋势明显。伴随政策支持及居民文化产品消费需求增加，文博产业迅速发展。但公立文化博物馆缺乏资金，需要与商业化公司进行合作从而探索IP的商业化道路，这为华扬联众取得相关文创资源提供助力。目前，公司已与多家头部文博达成合作 新零售：新需求打开业绩增长点，毛利率有望提升。疫情加速汽车及免税等传统线下业务的线上化转变，公司紧抓新需求，拓展新零售业务。 我们认为，在政策利好免税产业背景下，高毛利免税业务的发展及产品端需求整合将带动新零售业务毛利率提升。 文博IP赋能元宇宙业务，虚拟人具增长潜力。公司与头部文博具有合作关系，数字藏品业务与文博类IP属性天然契合，为IP提供新型变现方式，我们认为两者的结合仍将持续进行，数字藏品有望成为文博类IP营销的主要方式之一。头部博物馆的IP资源也将为业务利润带来增长空间。虚拟人个性化且风险低，市场规模高速增长，其深入到公司各业务环节，赋能主营业务，打开营收增长点将是未来虚拟人主要看点。 盈利预测与投资评级：公司为国内营销领先企业，竞争优势稳固，元宇宙+新零售业务打开想象空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.0/4.0/4.8亿元，同比增长32%/31%/20%。我们看好公司元宇宙及新零售业务发展潜力，给予公司2022年25倍PE，对应市值为76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，核心客户流失风险，新业务不及预期风险 1.公司概况：互联网营销领先企业，数据驱动全链路营销 华扬联众成立于1994年，是整合全渠道营销的全域营销公司，以技术/数据驱动品牌服务全链路，为品牌主提供品牌营销、品牌运营、影视业务、新零售等全案服务内容，以及全域增长服务。公司旗下整合了营销服务、新IP、新技术、新零售四大优势业务板块，为沉浸式互联网时代提前做好布局。2017年，公司于上交所上市。 1.1.发展历程：整合全渠道资源，新零售拓展营销新场景 公司于1994年成立，2002年开始专注于互联网广告领域，在此期间不断整合积累行业广告服务及数据、技术资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销体系，我们将其发展历程主要分为四个阶段： 1994-2001：针对广告营销行业进行探索。1994年6月，北京华扬联众广告公司成立，经营范围为设计制作代理国内和外商来华广告。 2002-2015：转型互联网营销领域，整合全渠道资源。随着互联网的普及，公司于2002年转向互联网广告领域。2010年起，公司先后完成对华扬创想（互联网广告服务）等公司的收购。市场拓展方面，公司于2008年起逐渐向全国拓展，截至2022年公司已经于上海、广州、深圳等主要城市设立多个分公司或子公司。 2014-2019：持续优化业务结构，拓展海外市场。华扬联众于2014年起开始逐步开拓海外市场，公司先后在首尔、洛杉矶、纽约、伦敦、巴黎等地设立办公室。同时，公司的主营业务结构趋于完善。2015年，随着电商行业的高速发展，公司逐步开展买断式代理业务；2019年初，公司试水品牌代运营业务。 2020至今：发力元宇宙与新零售领域，探索业务增长点。2020年，依托汽车行业营销经验，公司拓展了汽车新零售业务；同时，公司积极探索元宇宙领域，于虚拟偶像、数字藏品、数字交易等领域均有所进展，探索在下一代沉浸互联网时代的新机遇。 图1：公司发展历程 1.2.公司财务：长期业绩表现稳健，业务结构持续优化 长期营收增长稳健,毛利率企稳。2021年，公司实现营业收入132.14亿元，同比增长44.5%。长期来看，2011-2021年，公司CAGR达28.38%，营收保持稳健增长。业务结构方面，新零售业务营收占比逐渐提升。2021年，公司毛利率为11%，同比下降2pct。 自2017年，公司毛利率保持稳定，维持在11%以上。 图2：华扬联众营收情况及yoy（亿元） 图3：华扬联众营收结构（亿元） 图4：华扬联众归母净利润情况及净利率（亿元） 图5：华扬联众毛利率 规模提升有望降低公司费用率，研发投入相对较高。2021年，公司销售费用率为4.3%，同比降低0.7pct；研发费用率为2.4%，同比下降0.1pct；管理费用率为1.5%，同比下降0.1pct。随着业务结构的调整及业绩回升，规模的扩大有望摊薄公司费用率。同时，公司以技术为驱动力，对技术投入较多，其研发费用率相较同业其他公司也处于较高水平。 图6：华扬联众费用率情况 图7：同业各公司研发费用率 2.品牌营销：整合全链路营销服务，IP资源将提供利润弹性 公司品牌营销业务主要分为营销代理服务及营销策划与制作服务，其中又以营销代理服务为主。该业务主要是向品牌提供全域整合营销服务，通过综合各种营销方式，向消费者传递和表达客户的品牌形象和产品信息。这些营销方式包括但不限于：品牌咨询、策略策划、内容制作、全域媒体投放、IP内容合作、公关服务、社交媒体运营、程序化购买和监测分析等技术性支持、销售推广、会员服务等。 2.1.行业需求升级将驱动行业发展，大型综合服务商有望持续获益 2.1.1.市场规模较大，需求升级将驱动行业发展 数字营销市场广阔，成为广告投放的主要模式。目前，互联网广告市场仍保持稳健增长，已经成为较为主流的营销模式。根据艾瑞咨询预测，2021年互联网广告市场规模达9342.8亿元，同比增长21.9%，占各媒体广告收入的92.7%。 宏观经济趋于稳定，但广告市场占GDP比重仍有上升空间。广告市场与宏观经济的发展息息相关，宏观经济向好，人们消费水平提高，广告主投放金额则增加，从而将广告投入转化为实际品牌消费的提高。当前，宏观经济趋向稳定，我国2019-2021年GDP复合增长率为7.32%；但横向对比各国，我国广告支出占GDP比重仍处于较低水平,根据Dentsu，我国广告行业市场规模占GDP比重与日本、美国等国家相比仍处较低水平，比重仅为0.7%。我们认为，尽管由于疫情等多方面因素影响，我国宏观经济近几年趋于稳定，但我国广告行业市场规模占GDP比重相较日本、美国等仍处于较低水平，且我国广告市场90%以上为互联网广告，未来国内互联网广告整体增长速度依然有望在较长的时间内快于GDP的增长，而需求升级将成为未来互联网广告市场的主要增长动力。 需求升级则主要体现为两方面：品牌主对广告投放质与量的提升。 图8：各类型广告媒体2016-2021E年收入规模（亿元） 图9：互联网广告市场规模及增长率（亿元） 图10：中国GDP及增长率（亿元） 图11：2021年各国广告行业市场规模占GDP比重 一方面，中国消费升级促进品牌迭代加速，广告主对互联网广告投放的需求增加。 近年来，我国消费结构逐渐升级，居民恩格尔系数（食品支出/总支出）呈下降趋势，人们非食品消费逐渐上升；同时，主力消费人群向Z世代倾移；消费者对产品品质、创意的需求加速了品牌商的产品及品类迭代，竞争逐渐加剧，各品牌主因此面临较大的营销压力，并转化为广告投放力度加大。 对互联网投放需求的增加主要体现在传统行业广告主投放提升。根据QuestMobile，家用电器、美妆护理、IT电子、服饰箱包等行业广告投放费用均显著增加，同比增长率分别为141.7%/99.9%/97.5%/90.7%。在消费升级的背景下，品牌迭代与竞争压力大，对于营销的需求日益增加，从而推动广告行业的发展。 另一方面，品牌主对投放广告效果的需求升级，其对广告投放的需求从重视品牌曝光逐渐转移到品效结合上，视频类广告及社交广告为营销行业带来主要增量。随着互联网技术及应用的进步以及近年来疫情的影响，消费者的消费行为逐渐向线上转移，品牌主不仅需要提升其品牌曝光度及知名度，也需要更精准的向目标客户群体投放广告，提高其消费者的转化率，进一步转化为直观的销售收入。在短视频等平台的高速发展下，视频类广告尤其是短视频广告内容丰富互动性强且能够实现个性化推荐，为品牌带来更更多的营销触点；社交类广告则能够通过私域运营为品牌形成流量沉淀，为后续互动及转化做铺垫。因此品牌主对广告效果的需求升级意味着品牌广告主需要结合内容运营、公域及私域流量运营将品牌知名度提升及销量转化有效结合，其营销需求更加多元化，视频类广告及社交广告市场快速发展，市场规模持续提升。 图12：中国居民恩格尔系数（%） 图13：2021TOP15行业广告投放费用规模 图14：中国视频类广告市场规模（亿元） 图15：中国社交广告市场规模（亿元） 2.1.2.营销服务商呈分散化格局，大型综合类公司竞争优势明显 数字营销行业参与主体主要包括广告主、媒体及服务商。数字营销行业产业链上游为广告主，分散于各行业，品牌数量众多；下游为各大媒体，流量集中于几个大型互联网平台，如腾讯、爱奇艺、微博、抖音等。互联网广告服务提供商作为中游连接上下游两端，构成较为复杂，根据广告主需求为其提供服务，帮助其在媒体上投放广告。 营销服务商呈分散化格局，大型综合服务商将具有明显优势。中游营销服务商提供服务本质为帮助企业与媒体资源对接，并且通过大规模广告投放享受返点，从而为品牌商提供更为优惠的广告投放价格。在此业务基础上，营销服务商也可以通过各种服务为广告投放提质增效。例如，通过各种技术手段提升资源采购效率等；提供更为创意性的内容等，其竞争格局相对更为分散。在行业呈分散化背景下，我们认为，大型综合服务商将具有明显竞争优势。我们将分别从上游及下游角度讨论其优势。 图16：中国网络广告行业产业图谱 从上游来看，优质广告主倾向于将预算分配给大型综合营销企业。对于优质的大型广告主而言，其投放需求较大，且由于对品效结合的追求，需求越发复杂，但公司自身并没有足够精力及经验完成其多样化的营销需求，因此需要营销服务商的帮助。而中小型营销服务商业务单一，投放量小，资金实力不足，较难满足大型品牌主的需求。综合类服务商则基于其综合性营销手段，具备提供综合服务的能力，能够更好实现品牌主品效合一的需求；大型营销企业则具有强资金实力，对媒体端议价能力相对更强，从而投放成本更低。因此，大型广告主更易将预算分配给大型营销服务公司提供整合的全链路营销服务。 从下游来看，规模是营销公司降低采购成本的关键。对于营销公司而言，其主要利润来源于广告主投放金额及媒体采购成本之间的利差。而采购成本主要与媒体返点有关。 当营销公司投放的金额越多，媒体返点比例也越高，相应的体现为更低的采购成本。例如，2016年公司招股说明书披露的腾讯一般展示类广告季度返点，投放金额越大，返点越大。同时，返点越大，则广告主也能享受更低的投放成本，从而进一步增大投放预算。 因此，华扬联众等大型营销企业将具有较强竞争优势。 表1：腾讯一般展示类广告季度返点（2016年） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.竞争优势：打通产业链全链路布局，助力客户、媒体、数据资源沉淀 2.2.1.全链路整合营销，满足品牌主多元化需求 大中型品牌主通常具有复杂且多样化的需求，中小型服务商