非银行金融行业深度分析：公募发展新时代，机制革新产品致胜

我国公募基金行业步入高质量发展时期。过去三年，公募基金行业快速扩张至25万亿，今年市场震荡调整影响下规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面全面注册制改革扩大资产端供给，伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。 监管体系逐步完善，七大趋势把握行业发展方向。证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向，我们总结出了行业的七大发展趋势：1）放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容；2）支持差异化发展，鼓励产品创新；3）提升投研能力，扭转明星基金经理模式；4）规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴；5）鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务；6）建立长期考核机制，强化激励约束；7）提高中长期资金占比，个人养老金利好FOF。 美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。美国拥有全球最大的公募基金市场，管理规模达34万亿美元。一方面，美国基金管理人管理规模CR10在过去15年由46%提升至66%，背后源于被动投资的高集中度以及投资能力壁垒，目前我国CR10为40%，仍有提升空间。另一方面目前我国公募基金公司发展同质化严重，而美国不乏在主动、被动等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。 借鉴美国领先管理人的成功经验。从行业的角度看，我国尚处主动投资可获取超额收益的阶段，伴随资本市场的成熟以及机构化率的提升，主动投资收益空间压缩后，走向被动乃至多元化资产配臵是必然趋势。对于管理人而言，应根据自身优势寻求差异化，且发展过程中应注重投研团队建设及产品创新，同时控制运营成本应对费率下行趋势，提升产品竞争力。 养老金制度建设是基金业重要的发展机遇。美国养老金制度建设带动了共同基金规模的扩张，目前养老金是美国共同基金重要的资金来源，截至2021年底，美国共同基金占DC计划资产的58%和IRA资产的45%。美国优质养老金管理人的竞争优势包括低费率、高收益率、多元化资产配臵能力以及综合服务能力。 个人养老金制度落地，将为我国公募FOF业务带来发展机遇。近期个人养老金制度出炉，我们测算个人养老金对于资本市场的年新增资金体量应该在800亿左右，而对应进入权益市场的年增量资金约为400亿-500亿左右。从产品角度看目标日期基金（TDF）、目标风险基金（TRF）是常见的养老基金产品，TDF更倾向于一站式养老资产配臵。美国以TDF为主（占81%），而我国目前养老公募产品处于起步阶段，以TRF为主（占85%），后续有较大的发展潜力。 投资建议：券商是最受益公募基金高质量发展的金融机构，建议关注公募基金业务链核心标的，包括参控股头部公募基金公司的【广发证券】、【东方证券】，以及行业扩容带动机构业务需求增长而受益的龙头券商【中信证券】、公募基金代销龙头【东方财富】。 风险提示：政策落地不及预期、市场持续下跌、行业竞争加剧 1.我国公募基金行业概览 过去三年，公募基金行业快速扩张至25万亿，今年以来受市场震荡调整影响，行业规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面资本市场深化改革、全面注册制落地扩大资产端供给，伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。 1.1.现状及格局 公募基金连续三年高速发展，今年受市场剧烈波动影响净值下滑份额增长。2019-2021年，公募基金行业高速发展，3年复合增速达25%。截至4月底，我国公募基金规模达25.52万亿，较去年底-0.2%，份额达23.6万亿份，较去年底+8%。整体规模下滑主要受A股震荡调整影响，而份额的持续增长显现出部分投资者的逆势布局，也一定程度上反应了短期市场波动不改行业长期向好发展的趋势。 图1：我国公募基金规模 图2：我国公募基金份额 从公募基金投向来看，货基规模最大，权益型基金规模增速最快且数量最多。1）从规模上看，目前全行业25万亿的公募基金中，货币型基金占总体规模的40%，非货币型占60%，其中权益类（股票型+混合型）占29%、债券型占29%，其余另类、QDII及FOF刚刚起步。 2）从规模增速来看，近三年，权益型、债券型、货币型基金复合增速分别为57%、41%、5%。3）从数量来看，目前全行业9700支基金，其中货基仅占4%，非货基占96%，其中权益型（股票+混合）占62%，债券型占29%。 图3：我国公募基金分类（规模） 图4：我国公募基金分类（数量） 从行业竞争格局来看，整体集中度有所下行，非货基集中度提升。目前全行业共有公募基金公司159家，具体来看：1）货基强监管带动整体公募基金集中度下行。公募基金管理规模CR10由2018年的47%下滑至2022Q1的40%，主因2017年以来监管从流动性、风控等角度对货基加强监管，同时对余额宝等“巨无霸”体量货基的提出更为严格的监管要求，因而一定程度上使得货基集中度有所调整，从而带动整体集中度下行。2）非货基金公司集中度有所提升，非货基管理规模CR10自2018年的29%提升至2021年的43%，2022Q1市场波动下仍保持40%的较高水平，主要受明星基金效应影响。 图5：2022Q1前十公募基金公司管理规模及占比 图6：2022Q1前十非货基公募管理规模及占比 1.2.发展空间广阔 ICI研究表明，影响某一国家或地区基金行业发展的因素包括： 1）强有力的监管体系，如美国建立了强大的证券市场和基金监管框架，其中影响最为深远的是1933年的《证券法》和1940年的《投资公司法》，基于这样的监管框架，投资者对证券市场和基金行业的信心带动了美国基金资产的稳步增长。 2）发达的资本市场，即股票市场规模/GDP的比例越高，该地区基金行业也越发达。例如，荷兰的股票市场规模/GDP达102%，表明其资本市场高度发达，而受监管长期基金的总净资产相对于其GDP也较高，达到了121%，表明其基金业发展良好。 3）居民以及其他资金的配臵需求，包括居民经济与财富积累、资产配臵结构、税收制度等等。如日本股票市场规模/GDP的比例达到了133%，但其基金业规模仅占GDP的45%，背后主要源于日本家庭金融资产的一半以上为银行存款和货币，配臵基金的比例仅占5%。 从资本市场发展的角度看，资本市场深化改革推动我国证券化率提升，我国公募基金规模增长潜力较大。一方面，截至2021年底我国股票总市值91.6万亿元，占GDP的80%，较2000年左右40%左右的水平提升显著，但对比美国194%左右的水平仍有较大差距。后续伴随我国资本市场改革深化，推动融资方式向直接融资转型，全面注册制落地将进一步推动我国证券化率提升。另一方面截至2021年底，我国公募基金规模占GDP比重仅为22%，同期美国这一比例达到149%。因而不管从证券化率提升，还是机构化率提升角度看，我国公募基金行业均有广阔的发展空间。 图7：全球各国总市值/GDP VS公募基金规模/GDP 图8：美国上市公司市值及开放式基金规模占GDP比重 图9：我国上市公司市值及公募基金规模占GDP比重 居民需求上看，我国居民财富快速积累，资产配臵调整增配权益趋势加速。在经济高速增长推动下，我国居民财富迅速积累。瑞信数据显示，2000年至2020年中国总财富由5万亿提升至75万亿美元，20年间翻15倍，占全球的18%。而从资产配臵的角度看，我国城镇居民资产以实物为主，住宅占总资产的59%，而金融资产中股票及基金的占比不到10%。伴随房地产投资属性式微，将进一步挤出居民财富至其他配臵领域。麦肯锡预计至2025年，中国居民基金与股票配臵比例将达到21%。 图10：我国城镇居民资产配臵结构 图11：中国城镇居民金融资产配臵结构 我国公募基金具备广阔的增长潜力。对比上文提到的影响行业发展的三大核心因素，考虑到我国资本市场证券化率持续提升，以及居民资产配臵调整增配权益加速的趋势，我国公募基金行业具有较大的增长潜力。与之对应的是我国公募基金行业监管体系尚不完善，行业内存在专业能力适配性不够、文化建设薄弱、结构不平衡等问题。因而完善公募基金行业监管体系，推动行业高质量发展成为当务之急。 2.我国公募基金监管体系及发展趋势 近期，证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，定调高质量发展，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引，从制度和执行层面进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向。 2.1.监管体系 《意见》完善公募基金行业顶层设计，定调高质量发展。4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，围绕积极培育专业资产管理机构、全面强化专业能力建设、着力打造行业良好发展生态、不断提升监管转型效能等四大主题提出16项详细举措，加快推进公募基金行业高质量发展。《意见》系公募基金行业监管体系纲领性文件，总原则坚持以投资者利益为核心，立足于行业长期健康的生态发展提出切实可行的指导意见，对行业长期发展而言具有重要意义。 表1：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》核心内容 《公募管理人办法》大修落地，全链条完善管理人监管要求，推动行业高质量发展。5月20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则。本次《管理人办法》核心内容与《高质量发展意见》一脉相承，是制度和执行层面进一步落实《高质量发展意见》的体现。《公募管理人办法》从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，进一步突出放管结合，有助于推动构建多元开放、竞争充分、优胜劣汰、进退有序的行业生态。 图12：《公募管理人办法》核心内容 公募基金薪酬管理指引发布，净化风气强调利益绑定。6月10日，中基协发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。《指引》同样为落实公募基金高质量发展要求的配套措施，将基民利益与基金经理更好绑定，改变目前基金行业重营销轻运营的行业趋势，引导基金投资薪酬管理摆脱短期激励，而逐步朝长期综合考核方向转变，净化行业风气，有利于基金行业及公司长远健康。 表2：《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》主要内容 2.2.行业趋势 根据《高质量发展意见》，以及配套发布的《管理人办法》以及《薪酬管理指引》，我们总结出了行业的七大发展趋势。 2.2.1.放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容 构建优胜劣汰、进退有序的行业生态。目前国内共有公募基金159家，公募基金9700只，合计管理规模25万亿，其中券商系公募基金70家，数量最多且管理规模最大。《管理人办法》正式将牌照限制松绑至“一参一控一牌”，同时明确建立管理人退出机制，从准入和退出的角度推动行业构建进退有序的新生态。 后续我们有望看到：1）新成立的公募基金公司会数量逐步增加，强化“扶优限劣”；2）此前不少券商受限于参控股牌照限制，而后券商资管有望获得公募牌照推动资管业务转型；3）同一主体下公募牌照数量有望放宽，如银行旗下既有理财公司又有公募基金，而理财子公司也可成立公募基金。4）经营失败的基金公司通过注销或者并购重组的方式实现市场化退出。 图13：公募基金公司数量派系分布 图14：不同派系公募基金公司规模变化 2.2.2.支持差异化发展，鼓励产品创新 积极鼓励产品及业务守正创新，摒弃伪创新：目前国内公募基金在产品类型及运作中的操作均存在同质化现象，短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品频出，而长期稳健收益型产品、创新型产品等方面较为缺乏。为破除同质化发展困境，高质量发展意见提供了明确指出“积极鼓励产品及业务守正创新”，具体来看，产品创新包括：1）权益类：成熟指数型产品；ETF创新产品；2）金融衍生品投资；3）中低波动型产品：个人零售型债券产品；FOF、MOM等产品；适配个人养老金长期投资的基金产品；浮动净值型货币市场基金等。4）创新产品：