透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 具备一体化能力的军工电子平台型龙头：公司是我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖。公司横向拓品类高端升级，发力军用功率半导体及电源模块等产品；纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸，下游拓展模块组件及系统级产品，打开长期成长空间，有望成长为产业链一体化的平台型军工电子解决方案供应商，战略定位稀缺。 营收规模显著增长，高研发为长期发展赋能。军用元器件放量采购带动公司营收快速增长，21年同比增速43.5%。发出商品与合同负债同步大幅增加，预示下游高景气持续。公司21年资本性支出达4.77亿元，同比增长19.25%，推进扩产为需求增长提供保障。军工电子产品迭代升级且质量可靠性要求高，公司研发支出占比保持在8%以上，高于行业平均水平6.5%，持续高研发投入支撑未来发展。 毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。公司传统阻容感产品收入占比21年降至46%，半导体分立器件和电源模块产品收入占比上升至30%。公司营业成本率近年改善明显，其中，材料工艺突破助力原材料成本率持续改善，产线升级叠加学习效应带来人工成本率下降，高经营杠杆下规模效益使得固定成本显著摊薄。同业对比，公司成本率仍有压降空间，2022年-2024年毛利率预计为62.9%、63.4%、63.9% 净利率：费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。股权激励和内部改革推行下，公司管理和销售费用率出现拐点，21年统筹外费用一次性计提完成，后续有望进一步改善。公司聚焦主业以来，资产和信用减值规模保持低位。同业对比，公司净利率水平追赶势头明显，2022年-2024年净利率预计为33.4%、34.6%、36.3%。 投资建议 军用元器件高景气持续，公司作为行业龙头拓展品类高端升级，叠加规模效益有望带来业绩的非线性扩张，预计2022-2024年归母净利润分别为24.20亿、31.72亿、41.49亿元，结合同业公司情况给予公司35倍PE，对应目标市值847.0亿元，目标价为163.5元，给予“买入”评级。 风险提示 军用元器件价格下降；高端元器件国产化不及预期；董监高减持风险。 振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业 我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖 公司军用元器件分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化。公司目前主业为新型电子元器件业务，主要包括被动元件（电阻，电容，电感等）、半导体分立器件（二三极管，MOSFET，IGBT等）、电源模块（厚薄膜集成电路等）和机电组件（继电器，接触器，开关等）四大军品业务板块，以及锂电池、高压真空灭弧室等民品业务，产品覆盖全面。公司近年来高质量发展，被动元件的营收占比逐年降低，产品结构优化带动公司长期增长。 图表1：公司业务覆盖广泛，通过下属子公司组成业务板块 军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。公司成立于1997年6月，是中国振华电子集团有限公司基于“三优叠加”（优势企业、优势产品、优势资产）原则重组设立的上市公司，其实控人为中国电子。公司借助控股子公司形成多个业务平台，其中除振华新能源和振华宇光外，其余主要子公司均以军品业务为主。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，一方面压缩低效资产，剥离通信及整机业务。另一方面积极扩产，提高电子元器件产能及技术水平。 图表2：公司背靠中国电子与中国振华，是我国军工电子主力军 图表3：公司发展历史悠久，近年剥离低效业务并聚焦主业积极扩产 横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间 横向拓展产品品类，重点发展军用功率半导体及电源模块等高端产品。公司近年持续投入进行产品品类横向拓展，在各个业务板块发力进行科研创新，产品高端化发展趋势明显： 被动元件：公司依托原有平台进行新产品研制与开发，开发芯片电容、衰减器、LTCC微波元件等产品，新产品已具备产业化生产能力并逐步打开市场； 半导体分立器件：公司目前着力发展军用功率半导体产品，并进行技术攻关。军用功率半导体主要包括IGBT /M OSFET等产品，在航空航天、导弹、船舶等装备领域应用广泛，目前国产化率偏低，随着元器件国产化推进及武器装备电气化程度进一步提高，该领域大有可为。 据公司年报，目前已突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术，在这一领域具备一定实力； 电源模块：公司模块电源产品在航空航天、导弹等领域应用广泛。据Reportlinker，2025年全球军用电源市场规模预计达156.5亿美元，6 年CAGR达7.74%，据甘化科工公司公告，2018年以前我国80%以上的军用电源由国外厂家生产，随着国产化进一步推进，这一领域市场前景广阔。公司目前已有多款电源模块及电源驱动类产品，并围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等产品进行攻关并形成多款样品，持续在这一领域进行技术攻关与产品开发； 机电组件：公司在原有产品基础上进行产品升级，研制开发大功率接触器、气密封微动开关等高端产品以及多款智能模块和组件，填补国产产品在高端市场的空缺，顺应国产化向高端产品延伸的变化趋势。 图表4：公司对电源模块和军用功率半导体领域持续投资，拓展产品品类 图表5：军用模块电源发展前景广阔 纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。公司积极纵向布局，上游业务延伸至电子材料及工艺领域，近年来连续突破相关技术并形成产业化能力，据公司年报，公司提出打造电子功能材料研发、LTCC工艺、半导体器件工艺三大支撑平台，目前已具备MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC陶瓷材料等关键电子材料的生产能力，且部分产品已实现在满足自用的前提下向外销售，为元器件业务长期发展奠基。公司下游向集成化产品方向发展，布局电源管理、电源组件等方向，研发成功分布式不间断电源系统（DPS），目前已具备部分型号的系统电源及组件产品生产能力，预计未来发展空间广阔。 图表6：公司已具备部分系统电源及电源组件生产能力，业务向下游延伸 图表7：LTCC技术兼具厚膜技术和HTCC技术优点，是电子材料领域关键技术 长期战略定位：具有一体化解决能力的军工电子平台型龙头企业。公司以高新电子元器件为核心业务，包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案，产品及服务广泛应用于军工行业领域。随着产品升级和业务拓展的不断推进，公司打开长期成长空间，正逐步成为上下游一体化的平台型军工电子解决方案供应商，定位稀缺。 图表8：公司战略定位是具有一体化解决能力的平台型军工电子龙头 下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展 龙头营收规模显著提升，订单饱满积极备产 公司聚焦元器件主业，21年营收快速增长。公司于2017年开始“瘦身健体”，聚焦新型电子元器件业务巩固行业地位，在突出聚焦主业的同时压缩退出“低收益 、高风险”业务，21年公司新型电子元器件营收占比99.43%，同比增长43.5%，继续巩固这一领域的龙头地位。从单季度来看，公司营收波动性不高，二三季度略高，一四季度略低；22Q1营收创历史新高，同比大幅增长44.16%，呈现出“淡季不淡”特点，业绩增长有望加速。 图表9：21年营收实现快速增长，巩固行业龙头地位 图表10：公司营收增速稳定上升，进入发展快车道 图表11：公司单季度营收呈现逐步上台阶趋势 存货与合同负债增长或预示下游高景气持续。公司存货同比增长68.95%，其中原材料与发出商品均出现大幅增长，结合军工行业以销定产特点以及不同类型存货确认收入的时序性，推测下游高景气具有持续性，公司存货将陆续确认营收。此外公司合同负债自21Q3起保持高位，或体现出公司在手订单饱满。下游需求持续旺盛给予公司未来业绩增长支撑。 图表12：存货增长主要为原材料，库存商品及发出商品 图表13：合同负债维持高位，预示下游高景气持续 需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产为营收增长提供保障。“十四五”武器装备进入大批量交付列装期，直接拉动军用元器件的持续放量采购。 为承接增量需求，一方面公司盘活存量资产，提升产能利用率，在周转率方面体现为19年开始总公司及子公司总资产周转率陆续出现拐点并稳步提升，公司22Q1固定资产周转率达到1.43，较去年同期增长0.39。另一方面公司积极增资扩产，资本支出规模持续扩大，2021年资本性支出达4.77亿元，同比增长19.25%。产能提升下公司有能力承接增量需求，为营收增长提供保障。 图表14：各子公司及公司总资产周转率出现拐点 图表15：产能利用率提高带动固定资产周转率上升 图表16：公司资产投资力度加大，积极扩产为业绩增长提供支撑 高额研发为持续增长赋能，市场化招聘抢占人才高地 军用元器件迭代升级且技术门槛高，研发投入是营收持续增长的关键驱动因素。随着武器装备的电子化程度不断提高，电子元器件产品作为其中的关键一环不断迭代升级，以飞机为例，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的30%~40%，电子元器件作为航电系统的基础，需要随之更新换代。此外，由于军用元器件需要有更高的可靠性，如军用半导体器件温度参数为-55℃~+125℃，民用级半导体仅需要0℃~+70℃，技术壁垒成为军用电子元器件领域的壁垒之一，针对攻克技术难题而进行的研发投入对元器件公司发展至关重要。观察振华财务数据，在基于长期研发投入带来的基础上，研发费用增速相对于营收增速有一定的先行关系，研发投入是驱动公司长期增长的关键因素。 图表17：武器装备的信息化发展要求电子元器件随之更新换代 图表18：军用元器件质量要求更高，存在技术壁垒 图表19：公司研发费用增速相对于营收增速有一定先行关系 高额研发支出带来技术先发优势，持续投入占领技术高地。公司深耕军用元器件领域多年，长期维持高额的研发投入，近年来突破多项关键核心技术并将其应用到产品上，并且带动公司业务向上游原材料及下游模块产品延伸。横向来看公司研发力度超过同业，研发支出率高于同业水平，21年研发支出率为8.79%，在高营收基础前提下仍保持较高占比，助力公司跟上武器装备更新换代速度，维持技术优势并提前占领新一代元器件技术高地，为公司未来发展形成良好支撑。 图表20：公司近年来在产品和电子材料技术方面均取得突破 图表21：公司保持高额研发支出，研发力度超过同业水图表22：公司专利积累深厚，技术实现快速突破平 待遇提高下研发团队持续扩容，年轻化及高学历人才为团队注入活力。公司非常重视引入高端人才对于长期发展的作用，近年研发人员待遇显著提高，2018-2021年人均薪酬提高33.46%，带来研发团队规模稳定扩大。此外新增研发人员多为高学历人才和年轻人才，21年新增硕博及以上学历以及30岁以下研发人员分别占总体新增研发人员的28.42%和80%，提升了公司研发团队人员质量，为公司未来发展注入活力。 图表23：公司近年有关重视人才的表述 图表24：研发人员薪酬提高吸引人才，研发团队规模稳图表25：公司研发团队兼具高学历和年轻化优势，且优定增长势预计能继续保持 产品升级拉动附加值上升，成本管控助力盈利改善 双重因素驱动销售毛利率持续改善，未来仍有提升空间。观察公司财务数据，在经历业务转型后公司毛利率改善趋势稳定，21Q4毛利率达68.55%。 亮眼毛利率表现的背后是公司产品结构的转变及成本管控能力的提升，随着两大驱动因素的持续发力，预计公司未来营业盈利能力仍有一定改善空间。 图表26：两大因素推动下公司毛利率持续改善，21Q3后毛利率超过60% 发力军用功率半导体及模块电源，毛利率有望持续提升 高端产品占比上升，附加值提升拉动毛利率上行。近年公司发力军用功率半导体和电源模块为代表的高端产品，振华永光与振华微21年营收分别同比增长68.51%和67.78%，远高于其他军品子公司，营收占比合计超过30%，带来整体产品结构的变化，拉动产品附加值上升，2021年公司新型电子元器件产品平均单件附加值同比提升47.83%，带动业务毛利率增长7.23%，提升效果显著。 图表27