拖欠补贴发放在即，行业迎来价值重估、公司业绩弹性最足

行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1）景气度高企：我们测算2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产，而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散，CR10占比仅为29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW装机，全部将于2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA/稳定，银行授信额度为3411.02亿元，银行类融资成本为4.28%、非银行类融资成本为4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。4）模式创新：首单公募光伏REITS落地在即+碳中和ABN产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。 盈利预测与投资评级：基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.58、0.79、1.10元，对应PE为14、10、7倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得项目不及预期；销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降，拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、特高压建设进度不达预期；光伏项目不达预期等。 1.公司简介：中节能旗下光伏运营龙头，大股东大手笔参与定增 彰显信心 公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的上市公司。公司以太阳能光伏电站的投资运营为主，主要产品为电力，该产品主要出售给国家电网；同时，公司还从事太阳能电池及组件的生产销售，产品主要用于对外销售。公司具备强大的项目开发建设和运营管理能力，积累了丰富的投资经验，目前包括地面、水面、滩涂及分布式、光伏农业等多种光伏电站模式，截至2021年底建设规模超过6GW。公司在江苏镇江投资建设了光伏电池和组件制造基地，通过持续不断的技改升级和合作模式创新，现拥有1.5GW光伏高效电池产能和2GW高效组件产能，并积极推动高效太阳能电池及组件智能制造，努力成为行业主流高效电池制造商。截至2022年Q1末，中节能环保集团持股比例为31.27%，是公司的控股股东，实际控制人是国务院国资委。 图1：截至2022年Q1，公司的股权结构 1.1.业绩主要来自于太阳能发电业务，已核准和在建项目进度显著提速 2019-2021年，公司收入分别为50.11、53.05、70.16亿元，增速分别为-0.51%、5.87%、32.25%；归母净利润分别为9.11、10.28、11.81亿元，增速分别为5.65%、12.86%、14.87%； 毛利率分别为48.10%、48.42%、41.67%，销售净利率分别为18.07%、19.22%、16.61%，ROE（平均）分别为6.99%、7.51%、8.17%。分业务来看： 1）太阳能发电：2019-2021年公司总装机容量分别为4.97、5.04、6.09GW，运营装机容量分别为3.83、4.24、4.27GW，已核准项目分别为0.82、0.43、1.12GW，在建项目分别为0.32、0.37、0.70GW，上网电量分别为47.12、52.93、59.22亿千瓦时，上网电价分别为0.9213、0.8660、0.8520元/千瓦时，销售收入分别为37.21、40.56、44.49亿元，毛利分别为23.70、26.02、29.01亿元，毛利率分别为63.68%、64.15%、65.20%。 2）太阳能产品制造：2019-2021年太阳能产品销售量分别为809.32、1032.27、1782.45MW，生产量分别为801.70、1051.16、1786.12MW，库存量分别为42.96、40.60、47.16MW，收入分别为12.69、12.27、25.49亿元，毛利分别为0.48、-0.20、0.45亿元，毛利率分别为3.77%、-1.67%、1.76%。 图2：2019-2021年公司收入和净利润情况（亿元） 图3：2019-2021年公司毛利率、销售净利率和ROE（%） 图4：2019-2021年公司分业务的收入情况（亿元） 图5：2019-2021年公司分业务的毛利率情况（%） 1.2.大股东及一致行动人大额参与定增，充分彰显对公司未来发展信心 2022年，公司公告非公开发行股票预案，拟向不超过35名特定对象发行不超过9.02亿股股份，募集资金60亿元，用于9个光伏电站项目建设及补充流动资金。其中：1）控股股东及一致行动人中国节能和中节能资本拟认购股票数量合计不低于本次非公开发行实际发行数量的34.70%，不高于本次非公开发行实际发行数量的45.00%；2）中国节能拟认购股票数量不低于本次非公开发行实际发行数量的31.27%，不高于本次非公开发行实际发行数量的40.55%；3）中节能资本拟认购股票数量不低于本次非公开发行实际发行数量的3.43%，不高于本次非公开发行实际发行数量的4.45%；4）其余股份由其他发行对象以现金方式认购。控股股东及一致行动人大手笔参与定增，一方面反映了公司价值明显低估，另一方面，充分彰显对公司未来发展的信心。 表1：此次非公开发行股票预案的募集资金投向项目名称 2.行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价 值将重估 1）景气度高企：我们测算2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，因此我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性强的特点，且由于并网后锁定20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，一方面影响了运营资产的现金流，从而限制企业的扩大再生产，另一方面更重要的是压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10占比仅为29.4%。 类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。 2.1.景气度高企：实际装机量会远远超出1200GW，运营商迎来大时代 风电：2011-2020年，全球风电装机容量从220GW增长至733GW，CAGR为14.31%； 其中，2011-2020年，中国风电装机容量从46GW增长至282GW，CAGR为22.22%,2020年中国风电装机容量已经占到全球的38.46%。光伏：2011-2020年，全球光伏装机容量从71GW增长至760GW，CAGR为30.14%；其中，2011-2020年，中国光伏装机容量从4GW增长至253GW，CAGR为60.90%，2020年中国光伏装机容量已经占到全球的33.29%。 展望：2021年12月12日，国家主席习近平在气候雄心峰会上通过视频发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，明确提出：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。2022年6月1日，国家发改委等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出目标要求：1）到2030年，风电、光伏总装机容量达到12亿千瓦以上；2）到2025年，可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别达到33%、18%。根据国家能源局数据，2021年可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别29.4%、13.7%，假设全社会用电量保持每年5%的增长，则对应到2025年可再生能源、非水可再生能源分别为3.33、1.82亿千瓦时，CAGR分别为8.08%、12.42%。按照2021年年底风电装机328GW、光伏装机306GW测算，2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。同时，我们需要注意到，12亿千瓦以上的目标装机总量虽然与此前保持一致，但是参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，因此我们判断12亿千瓦更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 图6：2011-2020年中国光伏的装机容量（GW） 图7：2011-2020年全球光伏的装机容量（GW） 2.2.盈利能力强：商业模式清晰、业绩确定性强，补贴拖欠影响现金流 光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性强的特点，且由于并网后锁定20年电价不变、光伏产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力很强。1）同样的运营资产中，我们选取太阳能、林洋能源、正泰电器的电站运营业务作比较：2018-2021年，太阳能电站运营业务的毛利率分别为63.86%、63.68%、64.15%、65.20%；林洋能源电站运营业务的毛利率分别为70.35%、69.36%、71.13%、71.13%；正泰电器电站运营业务的毛利率分别为58.00%、57.42%、54.45%、52.44%。2）在不同的运营资产中，只有水电才能和光伏电站的毛利率相提并论，2018-2021年，长江电力的毛利率分别为62.89%、62.52%、66.39%、66.02%，与太阳能基本相符，核电、火电毛利率均严重低于光伏运营（2018-2021年，中国核电的毛利率分别为41.36%、41.77%、44.87%、44.15%；受制于煤价高企，华能国际的毛利率仅为10.52%、12.86%、15.58%、-2.79%）。3）典型项目方面，我们选取太阳能此次定增某投项目“中节能滨海太平镇300兆瓦光伏复合发电项目”为例，假设固定资产20年折旧期、运维服务费为每年固定资产价值的0.1%-0.5%、人工为160万/年（15个工人、7万工资/年、3.5万福利/年）、税费按照三免三减半征收，按照我们的测算，如果财务费用中只包含利息费用，那么光伏电站运营业务的销售净利率可以高达30%，高于核电、火电，低于水电。