固定收益研究*月报：下半年CPI有上涨动力，机构增持存单表明机构认同上月债市策略

国家统计局数据显示：2022年5月份，中国CPI同比2.1%，与上月持平； PPI同比6.4%，较上月边际下降1.6个百分点。对此解读如下： 食品项CPI是本月总CPI的主要拉升项。2022年5月CPI同比上涨2.1%，较4月持平；环比下降0.2%，较上月下降0.6个百分点。具体的，2022年5月食品烟酒价格同比上升2.1%，边际拉升总CPI约0.0569个百分点，是本月总CPI同比的最大正贡献项。食品分项中，鲜果、薯类和粮食价格分别上涨19.0%、16.1%和3.2%，涨幅均有扩大；非食品中，汽油和液化石油气价格上涨幅度均超过25%。虽然猪肉价格同比下降，但降幅收窄。 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平高于核心CPI主因非食品价格涨幅扩大。2022年5月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，与上月持平。生活用品和服务项以及其它用品和服务项CPI是非食品项CPI边际上涨的主要正贡献，而居住项、交通和通信项、教育文化和娱乐项CPI是主要拖累，衣着和医疗保健CPI同比贡献为0。 PPI同比继续超预期下降且仍处于高位，环比增幅下降意味着下月PPI同比涨幅还将小幅回落。2022年5月PPIRM同比边际下降主要是黑色系如煤炭开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、有色金属开采业等行业PPI同比下降所致。2022年5月PPI同比边际下降主要是黑色系如煤炭开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、有色金属开采业等行业PPI同比下降所致。 CPI同比涨幅继续超过2%，PPI涨幅超预期大幅回落，显示消费价格上涨动力持续而工业品消费涨价动力不足。也显示出疫情之下生产端走弱而消费端将逐渐回暖。维持2022年全年CPI同比增速中枢较去年小幅抬升、下半年通胀预计将高于上半年、全年涨幅在2%左右的判断。俄乌战争持续时间还有非常大的不确定性，带来国际能源和粮食价格输入性涨价压力。由于6月份以来上海和北京疫情得以控制，加上中国外贸再次回归向好态势。但经济恢复还需要时间，密切关注复工复产的实质进展。美联储加息预期再次急剧升温，美债10年期国债收益率再度上行到3.1%附近。 上海和北京疫情控制之后，中国处于资本净流入状态。预计二季度经济受疫情影响将显著低于一季度水平。6月看好股债联动行情，继续推荐组合：模塑转债（汽车零部件）、鹏辉转债（新能源电池）、海兰转债（船舶电子）、创维转债（创维数字）、靖远转债（煤电）、伊力转债（电力）、寿仙转债（消费）、交科转债（长三角建筑设计）、华统转债、台华转债（纺织）。 风险提示：能源价格大涨；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 图1：2022年5月CPI同比上升2.1个百分点，环比较上月下降0.2个百分点（%）...2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年5月核心CPI同比增幅0.9%，食品CPI和核心CPI剪刀差继续收窄.....4 图4：2022年5月PPI同比涨幅6.4%（%）.......................................................................5 图5：2022年5月天然气生产和供应业PPI同比大幅上涨至22%（%）........................6 图6：2022年5月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均下降（%）...............7 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平高于核心CPI主因非食品价格涨幅扩大。2022年5月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，与上月持平。但食品CPI水平超过核心CPI同比增速，表明非食品价格对总CPI贡献依然较弱。因2022年5月CPI环比增速为-0.2%，预计6月CPI同比或有所下降。据国家统计局测算，在5月份2.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点。新涨价因素占主导。 生活用品和服务项以及其它用品和服务项CPI是非食品项CPI边际上涨的主要正贡献，而居住项、交通和通信项、教育文化和娱乐项CPI是主要拖累，衣着和医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均为上涨。CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.5%、1%、1.4%、6.2%、1.8%、0.7%和1.8%；较上月分别变动0、-0.2、0.2、-0.3、-0.2、0和0.1个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0、-0.0442、0.0109、-0.0313、-0.0273、0、0.0018个百分点。2022年5月总CPI的边际正贡献项主要来自于：食品烟酒（拉高本月总CPI同比增速0.0569个百分点）、生活用品和服务（拉高总CPI水平0.0109个百分点）、其它用品和服务（拉高本月总CPI 0.0018个百分点）。2022年5月总CPI的边际拖累项主要来自于：居住（拉低本月总CPI 0.0442个百分点）、交通和通信（拉低本月总CPI 0.0313个百分点）、教育文化和娱乐项（拉低本月总CPI 0.0273个百分点）、衣着和医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年5月核心CPI同比增幅0.9%，食品CPI和核心CPI剪刀差继续收窄 PPI同比继续超预期下降且仍处于高位，环比增幅下降意味着下月PPI同比涨幅还将小幅回落。2022年5月PPI同比增速有所回落，但仍继续维持在高位。2022年5月PPI同比增速6.4%，较4月下降1.6个百分点；2022年5月PPI环比0.1%，较4月增幅下降0.5个百分点，这意味着2022年6月PPI同比增速或将继续小幅回落。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。2022年生产资料价格上涨8.1%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约8个百分点，拉动本月PPI同比上涨6.08%。生活资料价格上涨1.2%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.27个百分点，拉动本月PPI同比上涨0.3%。 2022年5月工业生产者出厂价格指数边际下降主要是黑色系如煤炭开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、有色金属开采业等行业PPI同比下降所致。具体行业来看：2022年5月煤炭开采和洗选业同比增长37.2%，较2022年4月下降16.2个百分点。5月石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长34%，较4月下降4.7个百分点。5月石油和天然气开采业同比增速47.8%，较上期下降0.7个百分点。5月黑色金属矿采选业PPI同比11.8%，较4月降幅扩大6.3个百分点。5月黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比-1.3%，较4月下降6.9个百分点。5月化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业同比增速分别为13.6%和5.7%，较4月分别变动-1.3和1.9个百分点。2022年以来国际原油价格继续维持在高位，俄乌战争之后一波三折国际原油价格极不稳定，俄乌战争未来前途未卜，给全球能源安全带来很大不确定性，国内能源相关产业链PPI仍然处于高位。此外，2022年5月国内电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升9.7%和22%，涨幅较4月分别上升0.4和1.3个百分点。其中燃气生产和供应业PPI涨幅是2002年以来的最大增幅，目前增幅已两个月超过20%，主因俄乌战争导致国际天然气价格大幅上升所致。再次，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业PPI分别为10.4%和4.2%，较4月下降6.4个百分点和1.6个百分点。2022年5月食品和烟草加工工业品价格小幅下降。 2022年5月食品制造PPI同比增速为4.1%，较4月下降0.1个百分点；烟草制品业5月PPI同比增速0.8%，较上月下降0.1个百分点。纺织相关的工业品价格有升有降，2022年5月纺织业以及纺织服装、服饰业PPI涨幅分别为5.5%和0.9%，较上月变动-0.5和0.5个百分点。 PPI同比翘尾因素占主导，6月PPI同比增速或将持平或小幅下降。2022年5月工业品进厂价格（PPIRM）涨幅环比上升或将导致6月PPIRM环比涨幅有所上升。2022年5月PPIRM同比增速9.1%，环比0.5%，同比和环比分别下降1.7和0.8个百分点。5月PPIRM环比增幅小幅上升可能带动6月PPIRM同比小幅上升，6月PPIRM同比涨幅上升将导致6月PPI同比增速或将持平或小幅下降。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格上涨31.6%，化工原料类价格上涨10.5%，有色金属材料及电线类价格上涨9.5%；黑色金属材料类价格下降0.5%。国家统计局数据显示，在5月份6.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为4.1个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年5月PPI同比涨幅6.4%（%） 图5：2022年5月天然气生产和供应业PPI同比大幅上涨至22%（%） CPI同比涨幅继续超过2%，PPI涨幅超预期大幅回落，显示消费价格上涨动力持续而工业品消费涨价动力不足。也显示出疫情之下生产端走弱而消费端将逐渐回暖。2022年5月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是鲜果、薯类和粮食等价格大幅上升，以及部分非食品项如原油和天然气等价格上涨。当前猪肉价格同比价格仍然较低，但环比略有回升，显示前期国家发改委多次收储调节供需效果有所显现。维持2022年全年CPI同比增速中枢较去年小幅抬升、下半年通胀预计将高于上半年、全年同比涨幅2%左右的判断。 2022年中国PPI仍然受制于国际大宗商品如能源和粮食价格波动影响，俄乌战争持续时间还有非常大的不确定性，带来国际能源和粮食价格输入性涨价压力。 由于6月份以来上海和北京疫情得以控制，加上中国外贸再次回归向好态势。国内市场情绪明显好转，权益市场最艰难的磨底阶段或以过去。但经济恢复还需要时间，密切关注复工复产的实质进展。海外背景来看，美联储3月和5月共加息75基点，并宣布6月开始缩表，随着5月美国通胀再次暴涨到8.6%的历史新高，美联储加息预期再次急剧升温，美债10年期国债收益率再度上行到3.1%附近。上海和北京疫情控制之后，中国资本市场资金回到净流入状态。由于加息预期再度升温，人民币汇率兑美元贬值到6.7左右。 同时中美利差不断缩小也抑制了中国货币政策宽松的空间。预计二季度经济受疫情影响将显著低于一季度水平。我们建议5月债市策略拉长久期，数据显示5月机构持有的存单量明显增加，表明机构确实在加杠杆，下半年建议逐渐降杠杆。转债组合建议适当增配“偏贵”品种，6月看好股债联动行情，建议继续关注：（1）稳增长和复工复产主线，如汽车、公路、造纸、钢铁等行业转债；（2）报复性消费主线；（3）常态化防控等。继续推荐标的组合：模塑转债（汽车零部件）、鹏辉转债（新能源电池）、海兰转债（船舶电子）、创维转债（创维数字）、靖远转债（煤电）、伊力转债（电力）、寿仙转债（消费）、交科转债（长三角建筑设计）、华统转债、台华转债（纺织）。 图6：2022年5月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均下降（%） 风险提示：能源价格大涨；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大