国内汽车革领先者，新品放量助力公司成长加速

投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内中高端汽车革] 领先企业，20年市场份额提升至11.2%。 随着行业复苏，下半年核心客户一汽-大众产销有望明显回升，叠加新客户批量供货以及产能扩张顺利，公司牛皮革业务有望恢复至较快增长，预计22-24年公司牛皮革销量为4278/4978/5953万平方英尺 ， 同比增长14.0%/16.4%/19.6%；2）新产品水性超纤革国产替代潜力大，随着产能释放，水性超纤革业务有望成为公司中长期新增长点，预计22-24年水性超纤革销量达114.6/171.9/242.8万平米，同比增长217%/50%/41.2%。3）估值较低：预计公司未来三年归母净利润CAGR达33.3%，对应2022年动态PE仅为19倍。 真皮：产能快速扩张，市场份额有望持续提升。1）随着电动智能化快速发展及消费升级，豪华车型渗透率不断提升，将带动汽车革的销量持续增长，预计到2025年全国/全球汽车革市场规模分别有望达93和299亿元，5年CAGR分别为4.3%/5.2%。目前公司真皮终端产能为80万张/年，预计22年底能达到110万张，23年底160万张，产能实现明显扩张，市场份额有望持续提升。2）在绿色环保要求下，无铬鞣法生产汽车革成为行业发展趋势，公司积极开发绿色环保皮革，产品结构改善将助力盈利能力提升。3）随着政策刺激加速行业复苏，下半年核心客户一汽-大众产销有望明显回升，叠加新客户批量供货，预计公司牛皮革业务将恢复至较快增长，毛利率将企稳回升，整体经营改善弹性大。 超纤：合成革未来发展方向，国产替代潜力大。1）全水性定岛超纤革具备环保、舒适、安全等优点，是合成革的未来发展方向。目前国内超纤革市场的供需缺口大，预计未来超纤革有3倍左右的增长空间，且高端超纤革主要依靠进口，国内依靠性价比优势，未来具有较大的国产替代空间。2）公司积极研发水性超纤产品，2021年首次实现量产交付，贡献收入0.52亿元，占比6.3%，同时，新项目屡有斩获。3）随着可转债募投项目800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，产能将扩大至1000万平米。产能扩张与订单释放共振，未来水性超纤革业务有望放量增长，成为公司中长期新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率为33.3%。 看好国内汽车革龙头的增长空间，给予公司2022年25倍估值，对应目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：公司牛皮革业务较快增长，预计22-24年公司牛皮革销量为4278/4978/5953万平方英尺，同比增长14.0%/16.4%/19.6%，对应均价为19.0/19.5/20.0元/平方英尺； 假设2：原材料成本压力有所缓解，叠加规模效应，明后年公司牛皮革业务毛利率持续改善，22-24年整皮和裁片毛利率分别为40%/45%/46%和30%/35%/38%； 假设3：新产品全水性定岛超纤革快速放量，预计22-24年销量为114.6/171.9/242.8万平米，同比增长217%/50%/41.2%，对应均价为150/160/170元/平米。规模效应带动盈利能力提升，预计22-24年毛利率分别为32%/40%/45%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为超纤产品推广可能不及预期。我们认为，与国外竞争对手相比，公司超纤革具备较明显的性价比优势，国产替代空间大，当前客户拓展顺利，订单有望快速释放，从而成为公司未来新增长点。2）市场认为汽车革行业规模较小。我们认为，汽车革行业属于汽车内饰细分领域，参与者不多，市场格局较好，公司是小而美的国内细分龙头，中长期成长空间可观。 股价上涨的催化因素 1）公司是国内中高端汽车革细分龙头，市场占有率已提升至11.2%，随着疫情好转，核心客户一汽-大众产销逐步恢复，新客户批量供货，产能扩张顺利，整皮与裁片业务将恢复至较快增长。2）全水性定岛超纤革放量，国产替代潜力大。产能扩张与订单释放共振，未来水性超纤革业务有望放量增长，成为公司中长期新增长点。 估值和目标价格 作为国内领先的汽车革供应商，我们预计公司未来三年营业收入年复合增速达27.0%，归母净利润年复合增速为33.3%。我们选取了行业中与明新旭腾业务最为相近的四家汽车内外饰件公司，分别是继峰股份、岱美股份、福耀玻璃、新泉股份，可比公司2022-2024年平均PE分别为25/18/14倍。我们看好国内汽车革龙头的增长空间，结合对标公司的估值和明新旭腾的业务布局，我们认为，给予公司2022年25倍PE是审慎合理的，对应目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 核心客户产销恢复低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；汇率波动风险；原材料价格风险；产能扩张不及预期的风险。 1公司概况：国内深耕汽车皮革领域的优质龙头 1.1公司产品种类齐全，客户资源丰富 国内深耕汽车皮革领域的优质龙头。明新旭腾新材料股份有限公司成立于2005年，2020年登陆上交所，是一家专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企业，主要产品为汽车内饰皮革，包括真皮（分为整皮、裁片）和超纤革，主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。 图1：公司真皮产品 图2：公司超纤产品 图3：公司超纤革产品 最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一。公司在汽车皮革领域深耕十余年，尤其进入以奥迪品牌为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断，并已成功为德国大众供货，标志着公司的能力已经获得国际车企认可。客户方面，公司已进入美国Chrysler、德国大众、法国PSA等国际主流车厂和一汽-大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、上汽通用五菱、广汽菲亚特、吉利、长城、长安、宝沃、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内主流整车制造企业供应商体系，并与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉中汽车内饰、李尔、奥托立夫、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商保持长期合作，为整车制造商及其配套企业供应高品质的汽车内饰真皮。公司已成功为T-ROC（德国大众）、RT Minivan（美国Chrysler）、宝来、速腾、奥迪Q3、奥迪Q5L、探岳、探歌、传祺、高尔夫嘉旅、帝豪、博越、VV5（长城）、秦（比亚迪）、昂科拉、科帕奇等国内外多种主流车型批量供货，并已成为上述主流整车制造企业多款新车型定点供应商。 客户集中度较高。2020年前三季度公司前五大客户分别为长春富维安道拓、浙江国利、继峰股份、廊坊华安、奥托立夫，销售额占比为41.1%/34.8%/5.9%/2.9%/1.9%。穿透来看，公司通过第一与第二大客户富维系与国利系等给一汽-大众车型配套，故公司核心整车客户为一汽-大众，2019/2020H1销售额占比为91.06%/94.57%。 图4：公司主要客户 图5：2020前三季度公司前五大客户销售额结构 图6：公司收入主要来自核心整车客户一汽大众 1.2公司股权较为集中，决策运营效率较高 股权结构方面，公司董事长兼总经理庄君新先生目前直接持有公司25.24%的股份，同时通过实际控制的浙江德创、嘉兴旭腾投资分别持有公司5.7%、3%股份，合计控制公司33.94%的股份（另外，庄君新先生通过非控制的浙江明新资产持有公司15.01%股份），是公司实际控制人。整体来看，公司股权较为集中，有利于提升公司决策与运营效率。 图7：公司最新股权结构图（截止2022年4月25日） 2财务分析 2.1营收保持平稳增长，超纤首次贡献收入 2016-21年公司营收由4.7亿元增至8.2亿元，年复合增速达11.8%，明显高于同期乘用车产量增速水平（CAGR为-2.5%）。2022Q1公司营收1.35亿元，同比-33.6%，环比-45.2%，低于同期乘用车产量表现（同比+10.9%，环比-18.6%），主要系公司核心客户一汽-大众因局部疫情停产影响导致Q1批发销量同环比下降21.22%/12.32%所致。 2016-21年公司净利润由0.55亿元增至1.63亿元，年复合增速达24.1%，21年净利润同比下降26.0%至1.63亿元。2022Q1公司实现净利润0.17亿元，同比-76.5%，环比-15.4%，主要是受疫情影响导致主要客户停减产、原材料成本及制造费用上升、水性超纤处于投入期且初步量产开工率尚低等因素所致。 从业务结构上看，2021年整皮、裁片、超纤收入为6.25/0.85/0.52亿元，占营收比重分别为76%/10%/6%，是公司收入的主要来源，其中，超纤首年实现营收。 图8：公司营收情况 图9：公司分季度营收增速 图10：公司营收业务结构（2021） 图11：公司营收业务结构 图12：一汽-大众月销量下滑明显 图13：一汽-大众季度销量走势 图14：公司净利润情况 图15：公司分季度归母净利润增速 2.2盈利能力持续提升，偿债能力较好 2016-20年公司毛利率由32.6%持续提升至49.1%，净利率由11.8%持续提升至27.3%，主要系原材料成本下降、产品与客户配套结构改善、管理能力提升以及规模效应显现所致。 2021年受原材料涨价及核心客户因缺芯致产销下滑从而致盈利能力有所下降，对应毛利率/净利率为40.2%/19.9%，同比-8.9/-7.4pp。 分产品来看，整皮产品的毛利率较高，由2016年的35.7%提升至2020年的54.2%，21年降低7.9pp至46.3%；裁片产品毛利率2021年降低9.7pp至31.56%；21年超纤毛利率为25.2%。 图16：公司毛利率与净利率走势 图17：公司分产品毛利率 公司ROE（平均）在2017-20年一直显著高于行业可比公司，2021年公司业绩承压较大，ROE（平均）明显下降，但仍然达到9.47%，高于行业平均水平，主要受益于资产负债率提升（对应权益乘数提升），随着疫情缓解，公司销售情况改善，ROE（平均）有望快速回升。 公司资产负债率处于可比公司较低水平，最新22Q1资产负债率为30.97%，长期偿债能力较好。公司流动比率处于可比公司较高水平，最新22Q1流动比率为3.02，短期偿债能力极好。 图18：可比公司ROE（平均）比较（%） 图19：可比公司总资产周转率比较 图20：可比公司资产负债率比较（%） 图21：可比公司流动比率比较 2.3管理、研发费用率增幅较大，销售、财务费用率有所下降 公司2021年管理费用率/研发费用率分别为6.56%/10.49%， 最新22Q1分别+3.54pp/+10pp至8.81%/17.55%。公司职工薪酬、中介费用增长导致管理费用率提升较大，为开发高档牛皮革及全水性超纤革产品导致研发费用提升较大。公司销售和财务费用率处于低位，公司销售和财务费用率处于低位，21年分别为1.33%/-2.30%，近年来销售顾问费等支出有所下降，上市后募投资金增加，财务费用率下降。 图22：公司销售费用率和管理费用率走势 图23：公司研发费用率和财务费用率走势 2.4在建工程增加，折旧与摊销快速增长 随着公司积极开拓市场，产销持续增长，2020年产能利用率已达113.89%，产能瓶颈凸显。因此，公司通过IPO与拟发行可转债募资，一方面扩产满足公司订单及未来成长需求，另一方面加快无铬鞣与超纤革产品开发提升产品结构，满足绿色环保及中高端需求。对应财务数据上，2020开始公司在建工程增长明显，随着项目陆续转固，折旧与摊销金额持续快速增长，未来需要通过新增产能的有效放量带动收入较快增长来消化对应的折旧摊销压力。 公司目前经阶段性验收的真皮终端产能为80万张/年，在IPO募投项目全部投产情况下，公司真皮终端产能将达到160万张/年。从水性超纤产品来看，目前产能为200万平方米/年，可转债募投项目暨二期800万平方米/年全部投产后，公司水性超纤产能将达到1000万平方米/年。 图24：公司在建工程情况（万元