集中发力财富管理，强势团队领航前行

优区位+强团队共助区域精品券商成长：1）公司规模逐步扩大，资本实力不断增强。国联证券由全民所有制企业无锡市证券公司改制而来，作为国内第13家A+H股两地上市证券公司，资本实力强健。2021年10月，公司完成50.9亿元定增，为其未来业务发展和战略目标的实现提供了坚实保障。2）公司立足于无锡，区位优势显著。无锡地处东部沿海重要地带，制造业基础雄厚，新兴产业集群，在服务区域企业上，公司具备天然优势。同时，无锡居民较高的财富水平也为公司的泛财富业务提供了大批潜在的优质客户。3）公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。公司多位高管曾任职于头部券商，并担任过重要职务，拥有出众的战略及前瞻判断能力，有望助力公司推进各项业务优化升级，带领公司开启泛财富管理新时代。 深化布局财富管理，各项业务协同发展：1）紧握基金投顾抓手，财富管理业务各项齐进。公司财富管理业务（经纪+资管）迎来快速发展期，2021年实现证券经纪业务净收入6.09亿元，同比+15.75%。金融产品销售额为457.49亿元，同比+5.84%。公司将围绕“小B大C”体系，为财富管理提供有力支撑。公司作为唯一一家首批获得基金投顾业务资格的中小型券商，截至2022年3月28日。拥有基金投顾从业人员480人，在体量相近的10家券商中排名第二。2）公司不断强化投研体系建设，多方位开展投资业务。2021年，公司证券投资收益达到8.19亿元，同比+74.26%；公允价值变动净收益达1.8亿元，同比+105.70%。同时，公司不断强化FICC量化投研能力，打造特色固定收益类产品资本中介业务，并持续加强场内场外衍生品业务及量化业务。3）稳步推进投行和直投业务，朝交易型投行转型。公司投行业务的稳健发展由IPO业务、定增融资业务、债权融资业务“三轮驱动”，2021年公司定增承销金额、债券承销金额分别为129.75亿元、428.89亿元，市场份额分别为1.36%，0.38%。目前公司直投业务处于起步阶段，发展势头良好，该项业务收入有望在未来获得进一步增加。 盈利预测与投资评级：国联证券立足于无锡，依托于区域内优质的客户资源以及强大的管理层实力，未来聚焦主业，加速泛财富管理转型和大投行业务布局，业务将呈现高增长性。预计公司2022~2024归母净利润分别为11.12亿元、13.60亿元、16.56亿元，同比增速分别为25.14%、22.32%、21.77%，对应PE分别为31.02x、25.36x、20.82x，对应PB分别为2.00x、1.89x、1.77x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）监管趋严抑制行业创新；3）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。 1.聚焦泛财富管理的区域精品券商 国联证券是拥有鲜明特色的差异化区域龙头券商。公司是唯一一家注册在无锡的综合性法人证券公司，拥有丰富的客户资源，区位优势明显。目前，公司业务布局逐步完善，现已形成以经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务所组成的五大板块业务。公司作为首批获得基金投顾业务资格的券商中唯一的中小型券商，积极围绕大财富管理业务布局转型，从寻求交易佣金为驱动的传统经纪业务模式逐渐向以客户资产保有规模为驱动的财富管理模式转型 1.1.公司规模逐步扩大，资本实力不断增强 国联证券前身为无锡证券有限责任公司，成立于1999年1月8日。公司于2001年12月更名为“国联证券有限责任公司”，并于2008年5月变更为股份有限公司。2010-2011年，公司相继成立名下子公司国联通宝资本投资有限责任公司和华英证券有限责任公司，并分别承担公司私募股权投资与投资银行业务。 公司在A+H股两地上市，有效提高了公司的市场竞争力和抗风险能力。公司H股于2015年7月在港交所主板上市，A股于2020年7月在上交所上市，是国内证券行业第13家A+H两地上市公司。通过两地上市，公司有效提升了资本实力，为业务规模的扩张和抵御市场风险夯实了基础。 公司定增落地，资本实力不断加强。2021年10月，公司完成50.9亿元定增，募集资金主要用于扩大固收类、权益类、股权衍生品等交易业务以及包括融资融券在内的信用交易业务。本次定增股份募足率（95%）高，募集时间短，在过去一年证券行业非公开发行中表现突出。通过此次定增，公司资本实力进一步增强，抗风险能力与盈利能力同步提升，为公司未来业务发展及战略实现提供了坚实保障。 图1：国联证券发展重要时间点 1.2.地处东部沿海重要地带，区位优势显著 国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，充分受益于区域的经济优势。无锡是近代民族工业的主要发祥地，制造业基础雄厚。作为国家创新试点城市、苏南国家自主创新示范区城市之一，无锡在集成电路、医药健康、物联网等战略新兴产业上建立了产业集群。在构建国内国际“双循环”的新发展格局下，这些产业都有良好的发展机遇，公司作为区域券商，在服务区域企业上具备天然优势。 无锡作为高净值人群最多的区域之一，为公司提供了大批潜在的优质客户。2020年，广东、上海、北京、江苏、浙江五个东部沿海省市的高净值人数占全国高净值总人数的44%。其中，江苏高净值人数已超过10万，而无锡作为江苏的重要经济体，2021年人均GDP 18.74万元，夺得全国大中城市第一，2020年人均可支配收入达5.8万元，在江苏位列前三，其居民较高的财富水平为国联证券的泛财富管理业务提供了丰富的客户来源。 图2：2008-2020年中国东部沿海省市高净值人数占全国总数比例及复合年均增长率 图3：2020年江苏各城市人均可支配收入 1.3.股东管理层实力雄厚，打造领先的管理思维 国联证券为国资控股券商，股东结构稳定。公司前五大股东分别为无锡市国联发展（集团）有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、国联信托股份有限公司、无锡市国联地方电力有限公司与无锡民生投资有限公司，其中无锡市国联发展有限公司为公司控股股东，直接和间接持股48.60%，无锡市国资委为公司实际控制人。 图4:国联证券股权结构 公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。从历史从业经历来看，公司多位高管曾任职于头部券商，且在人力管理、风险控制，具体业务等多个方面均有着丰富的金融行业经验，其出众的战略与前瞻判断能力能够助力公司精准把握“基金投顾”这一重要财富管理抓手，并围绕“财富管理”推进各项业务优化升级，进一步加快交易型投行建设，提升投资业务收益的稳定性，带领公司开启泛财富管理新时代。2020年，国联证券（香港）有限公司成立，管理层在境外和跨境业务领域的经历将有助于公司加快国际化发展步伐，开辟新的业务增长领域。 表1：公司部分核心董事会成员和高管介绍 2.深化布局财富管理，各项业务协同发展 截至2021年末，公司实现营业收入29.67亿元，同比增长58.11%，实现归母净利润8.89亿元，同比增长51.16%；2021年化ROE为6.59%，杠杆率为3.34。公司牢牢把握资本市场发展契机，紧抓泛财富管理这一核心战略，推动各项业务积极转型，深化业务协同发展。截至2021年末，经纪、投行、资管、信用、投资业务收入占比分别为30.29%、19.89%、9.26%、11.27%、29.29%。其中，资管产品体系建设不断加强，泛财富管理业务增速较快。 图5：2012—2021公司营业收入 图6：2012—2021公司归母净利润收入 图7：2021公司收入结构 图8：2021业务同比增速 2.1.把握重要抓手“基金投顾”，“财富管理”各项业务齐头并进 近些年，公司的泛财富管理业务迎来快速发展期。截至2021年末，公司经纪业务实现收入6.09亿元，同比增长15.75%，其中公司代理买卖证券业务净收入为人民币4.94亿元，同比增长5.27%。公司股票、基金代理买卖证券交易额为人民币27230.58亿元，同比增长27.96%，市场占有率为0.49%。截至2021年末，公司客户总数138.56万户，同比增长8.46%。 截至2021年末，公司金融产品销售额为人民币457.49亿元，同比增加5.84%。其中自主研发资产管理产品销售额为人民币205.15亿元，同比减少26.50%；第三方基金产品销售额为人民币153.18亿元，同比增加27.59%；第三方信托产品销售额为人民币48.13亿元，同比增加207.54%；其他金融产品销售额为人民币51.03亿元，同比增加192.94%。 图9：2014—2021公司股基交易额及市场份额 图10：2014—2021公司客户数量 公司围绕“小B大C”客户的覆盖和服务体系，为泛财富管理转型提供有力支撑。 公司精准定位客户群中“小B”指中小精品银行及私募机构，而“大C”指高质量的高净值用户。 公司的基金投顾业务能力出众，推动财富管理转型。公司是2020年第一批获得基金投顾业务资格的7家券商中唯一的中小型券商，截至2021年H1，公司母公司的业绩情况与其他6家头部券商相比存在着不小的差距。尽管如此国联证券仍然与其他6家头部券商同一批次获得基金投顾业务资格，说明公司在这方面的业务能力可以与头部券商相媲美。1）国联证券持续创新基金投顾业务模式，提升资产配置能力，加速财富管理转型。2）引进行业领先的IT专业交易系统，建立并不断完善私募产业链；3）公司充分利用苏南地区高净值客户群体数量的天然优势，搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌4）公司持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，通过培训、考核和激励，提升现有人员能力，同时持续引进具备市场开拓能力和管理能力的团队。公司的投顾团队建设在稳步推进，截至2022年6月10日，公司拥有证券经纪人206人，投顾人员477人。与按照净资产规模排名在其前面的10家券商相比，公司的证券经纪人人数最少，投顾人员数量较多，排名第四。 表2：2021H1与国联同批次获得基金投顾业务资格的券商母公司的业绩情况 图11：11家券商的证券经纪人人数以及投顾人员数（截至2022年6月10日） 公司的资产管理业务迅速发展，公司资管业务手续费年化费率长期高于行业平均年化费率。截至2021年末，公司的资产管理规模为1012.94亿元，同比增速160.75%，市占率为0.15%，其中集合资管规模为129.57亿元，定向资管规模为521.80亿元，专项资管规模为361.58亿元。公司的资产管理业务手续费净收入为1.41亿元，年化费率为0.20%，高于行业平均年化费率0.05%。 图12：2014—2021公司资管业务手续费净收入 图13：2015—2021公司资管业务手续费年化费率 2.2.强化投研体系建设，多方位开展投资业务 以基本面研究为抓手，持续开展权益投资业务。公司始终坚持于价值投资理念，以绝对收益为导向，采取基本面研究的方法，聚焦具有低估值、良好成长性的行业和公司，在开展股票业务的同时兼顾风险和收益。2021年，在市场总体呈现震荡和分化的特征下，公司权益类投资业务通过提前布局，及时调整持仓品种，有效降低了市场调整的不利冲击，取得了较好的收益。总体而言，公司证券投资业务近年来提升明显，2019年收益超过4亿元，涨幅达2773.33%。截至2021年，公司证券投资收益达8.19亿元，同比增长74.22%。此外，公司公允价值变动净收益自经历了2020年的较大降幅后，也在2021年迎来修复，2021收益为1.80亿元，同比上升106.9%。 图14：2012—2021证券投资收益 图15：2012—2021公允价值变动净收益 强化FICC量化投研能力，打造特色固定收益类产品资本中介业务。随着公司固定收益类业务投资规模的不断扩张，并在严控风险的前提下开展投资交易，公司实现了稳健的收益。2021年上半年，公司新增票据交易、投资顾问等业务。公司在深化业务发展方面，持续加强FICC量化投研能力，并搭建自上而下的研究投资交易体系，在投研能力增强的基础上，扩宽FICC的业务范围。同时