轻工制造行业周报：如何看美国首款一次性小烟通过PMTA？

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸方面，成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。文化纸方面，纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随着纸厂高价浆逐步到位，且需求景气度较低，行业吨毛利持续下行。木浆方面，海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。5月以来外盘浆持续提涨。综合木浆基本面看，短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归供需决定的合理价格水平。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：山鹰纸业前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。库存方面因下游需求季节性因素，库存持续降低。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】；3）特种纸：受益于下游的电商、快递行业，板式家具、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】。 （2）家具：内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出；（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展To B、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证等指导文件同时出台，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、本周专题：首款一次性电子烟通过PMTA，看好美国电子烟市场格局优化 我们认为本次审核结果意义在于对美国电子烟市场格局优化提供积极指引：过去由于口味禁令主要针对换弹产品，大量一次性产品趁机占据市场，部分厂商意图通过合成尼古丁进一步规避监管，3月FDA开启对合成尼古丁监管，相关一次性产品须在22年7月13日前获批PMTA，否则将面临FDA的强制执法。 NJOY Daily审核结果显示一次性产品通过周期仍在2年左右，我们认为一次性合成尼古丁厂商在3-4个月时间窗口内通过的可能性较低，预计届时将有大量不合规产品（尤其是水果口味）出清市场，部分用户将回流换弹式产品，思摩尔国际大客户品牌VUSE销售有望提速，思摩尔国际亦将受益美国电子烟市场内部格局的持续优化。 （一）一次性电子烟NJOY Daily通过PMTA，FDA严格要求延续 首款一次性小烟NJOY Daily获批。6月10日，历时约2年3个月之后，FDA向NJOY下达了产品NJOY Daily的销售许可，授权了该产品的两种烟草味版本：浓郁烟草口味（尼古丁含量4.5%），特浓烟草口味（尼古丁含量6%）。NJOY Daily是一款适用于初学者的低功率电子烟设备，外观设计为旧式的圆柱状外观，主要在线下便利店及加油站销售。 NJOY Daily是NJOY旗下被授权的第二款电子烟产品，第一款产品NJOY Ace是FDA批准的第一款换弹式产品。NJOY Daily是NJOY推出的用来代替NJOY’s Classic King“仿纸烟”的产品，NJOY Daily外壳采用柔软的胶感外壳及滤嘴，烟顶安装了LED灯，每支烟支持300次抽吸。 FDA审核延续一贯的严苛要求。FDA对于外形设计、调味口味限制仍强。FDA本次仅向NJOY Daily下的烟草口味下达MGO（Market Grant Orders），与之前授权的产品一样，FDA并未对薄荷味道产品做任何决定，但对除烟草和薄荷口味之外的电子烟下达了MDO（Market Denial Orders）。从外观上来看，FDA的审核依然谨慎，一次性小烟的首款获批产品选择了NJOY Daily这款推出时间较久，外形设计相对复古的圆柱形产品，有别于市场上主流的Puff Bar采用的类U盘式设计。而目前通过PMTA的8款产品中7款均为圆柱形外观设计。从审核时间上看，NJOY Daily总共审核时常约为2年零3个月，基本符合换弹式产品平均审核时间，审核并未提速。 图表1 NJOY Daily、Puff Bar外形对比 图表2 PMTA申请通过产品汇总 本次审核结果对市场竞争格局的直接影响有限。从市占率来看，NJOY目前为美国电子烟市场第三大品牌，前两大烟品牌为Juul（36%，产品审核中）、Vuse（34%，部分产品通过，爆款Vuse Alto审核中）。与友商相比，NJOY虽较快获得MGO许可，但仅烟草口味获批对其收入贡献有限。据华尔街日报，NJOY调味电子烟占公司销售额的70%。 15-20年间，NJOY年平均市占率由3%缩水至1%，2021年月统计途径NJOY市占率有所回温至3%左右，由于市占率较低，对市场的直接影响有限。 图表3 NJOY、JUUL市占率对比 （二）预计一次性电子烟面临较高程度出清，部分用户回流换弹式市场 一次性小烟避过监管锋芒，利用风味产品快速占据市场。2020年3月FDA开始加强对风味电子烟，主要针对市占率较高的换弹式产品，一次性产品利用监管漏洞，通过各类调味产品迅速抢占市场，其中学生、青年群体成为了一次性烟助长的主要力量。2020年2月至2022年2月期间，一次性小烟销量由280万个增至880万个，增速高达173%，市占率从19%增至39%。据NYTS（National Youth Tobacco Survey），2019-2021年间，高中/初中电子烟使用者中一次性小烟用户分别从2%/3%增至56%/45%。口味是一次性小烟渗透率迅速提升的重要因素，美国青少年群体中，选择调味口味的比例超过90%。 图表4一次性小烟市占率逐步上升 图表5小烟青少年用户口味使用比例 一次性产品意欲通过合成尼古丁进一步规避监管，目前相关规管已经启动。由于过去FDA并未将使用合成尼古丁的产品纳入电子烟范畴，因此相关一次性产品厂商通过使用合成尼古丁进一步进入法律灰色地带。例如当下市占率领先的一次性小烟品牌Puff Bar在其官网明确表明其使用的尼古丁是无烟尼古丁，不含任何烟草衍生成分。根据FDA3月最新规定，合成尼古丁产品须在5月14日之前提交PMTA，并于7月13日前PMTA获批，否则将面临强制退市风险，从法案生效日（4月14日）算起缓冲期仅有4个月。 而从历史审批周期来看，通过PMTA审核的产品审核时间均在2年以上（本次通过的一次性产品亦是如此），远超缓冲期限。因此我们预计2022年Q3开始一次性小烟将面临FDA的强制监管手段，存在较高的出清可能性，尤其是已经被明令禁止的调味产品。 图表6 FDA关于限制合成尼古丁的法案颁布时间及内容 图表7 PMTA申请、获批时间线 小烟市场与调味口味绑定关系紧密，预计未来出清比例较高。一次性小烟在20-21年依靠合成尼古丁的调味口味优势，抢夺了大量换弹式市场份额。根据CDC Foundation数据，我们计算2018-2022.2期间一次性小烟北美市占率与一次性调味小烟的销量的相关性为0.96，呈高度正相关关系，而同期换弹式市占率与换弹式调味产品销量的相关性只有0.58，显著低于上述数据，预计调味小烟退市后小烟市场整体将受到较大冲击。 图表8 18-22年小烟市占率（纵轴，%）与调味口味销量（横轴，百万个）散点图 调味小烟销量达换弹式半数以上，可转换用户基数庞大。一次性小烟调味产品在所有口味的占比由2018年约60%上升至2022年2月90%+。截至2022年2月20日的四周，美国一次性小烟调味产品销量由为827万个，而2018年同期数据仅187万个，占换弹式总销量比例由约18%提至60%+。随着合成尼古丁纳入监管，调味小烟被限制销售，预计由数量可观的用户回流至烟弹式电子烟市。 图表9一次性小烟调味销量占自身全部口味比例 图表10一次性小烟调味销量占换弹式销量比例 二、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：成本高位震荡形成支撑，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷。从数据端看近期纸价有所回落。另出口消耗带动纸厂库存从高位回落，5月白卡纸库存小幅上升，社会库存133.0万吨，环比增加10万吨，厂商库存69.94万吨，环比增加1.96万吨。（2）文化纸：纸浆价格持续高位形成成本支撑，消费淡季厂商议价能力薄弱，成本压力难以向下游传导，中小纸厂利润承压，普遍开展停机维修，市场份额向头部靠拢，行业集中度有所提升。上游浆价久处高位震荡，行业吨毛利持续下行。纸价方面：近期纸价小幅回落，双铜纸、双胶纸、白卡纸吨毛利均大幅下滑至-610.6/-502.6/8.5元/吨，环比（5.27较4.27）变动62.16%/239.20%/-96.32%。木浆方面：海外纸浆供应端事件多发，且海外需求逐步边际改善，导致纸浆价格居高不下。5月以来外盘浆持续提涨（针叶浆/阔叶浆环比分别提涨0.51%/3.31%（5.27较4.27）至6403.8/4858.4元/吨，处2015年以来历史最高位）。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。3-4月针叶浆进口量131.0万吨，累计同比-15%。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】，纸浆自供具有成本优势，在上游成本居高不下的市场环境中，盈利能力较为突出。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，近期随着需求的边际弱化，纸价有所下行。生产端：随着节后纸厂陆续开机生产，开工负荷率有所提升；库存方面因下游需求季节性因素，市场消耗以前期库存为主，瓦楞纸4月厂商库存55.8万吨，环比-2.9万吨，箱板纸4月厂商库存115.1万吨，环比-1.3万吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升