探寻造价估值安全边际，数字建筑一体化打开成长空间

建筑数字化领航者。公司立足建筑产业，覆盖造价、施工、设计和创新业务四大业务版块，协同效应明显。随着2021年云转型逐步完成，业绩重回高增长轨道，2022Q1收入和归母净利润分别同比增长33.2%和41.9%，2022Q1毛利率85.41%，我们预计未来有望逐步回升。公司费用控制良好，并持续保持了高强度的研发投入（2021年研发支出占收入比重依然高达28.9%），为持续的产品矩阵扩张打下了基础。 造价业务有望量价齐升，绝对估值734亿元，安全边际较高。量升：短期看，随公司云转型逐步收尾，战略重心有望重回盗版替代；中长期看，公司通过内生+外部合作横向拓展细分基建领域，市占率有进一步提升空间；价升：短期看，云架构下存量产品加速迭代与衍生增值服务，产品提价有望常态化；中长期看，造价市场化+AI应用，公司造价ARPU值提升空间广阔。叠加云转型后造价盈利能力逐步回升，DCF视角下公司造价业务估值安全边际为734亿元。 中国BIM市场长期空间超千亿元，国产化浪潮推动下，公司依托数字建筑一体化平台有望受益。我们估算中国BIM市场远期空间超千亿元，对比现状有十倍成长空间。目前核心BIM建模类市场revit等国际厂商优势显著，公司正通过内生外延大力投入相关技术，力争弯道超车。展望未来，在BIM技术推动与下游需求升级背景下，“设计-造价-施工”一体化发展趋势明显，公司凭借数字造价近80%市占率，有望乘软件国产化产业东风充分受益。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为69.8亿元、85.3亿元和102.4亿元，归母净利润为9.70亿元、13.03亿元和16.78亿元，目前公司处于历史估值底部。短期看，造价业务可持续增长能力被市场低估；长期看，“设计+造价+施工”一体化趋势下，公司背靠数字造价业务，有望成长为数字建筑产业主导者，打开成长空间。 风险提示：技术研发不及预期；疫情影响项目交付；建筑业景气度波动。 1.建筑数字化领航者 建筑数字化领航者。公司立足建筑产业，围绕工程全生命周期，为客户提供建设工程软硬件产品和解决方案，以及产业大数据、产业新金融等增值服务。成立至今，公司一直坚持自主研发、自建渠道，并通过覆盖全国的营销网络、一体化的运作支持满足用户需求、迭代产品，构建出一套敏捷高效的“研-营-销-服-”体系。 图1.公司发展历程 造价、施工、设计和创新业务构成四大业务版块，协同效应明显。 数字造价：计算工程项目所需建材、机械及其耗材、人工费用的量与价格，该版块是公司当前成长阶段的支柱版块，2021年实现收入38.1亿元，同比增长36.6%。 数字施工：辅助施工过程中的劳务、物料管理、施工进度管控、成本管理等，2021年该版块实现收入12.1亿元，同比增长27.8%。 数字设计：辅助建筑设计师进行建筑图纸设计，2021年公司完成了鸿业科技的整合，设计版块实现收入1.3亿元，同比增长250%。 创新单元：数字城市(基于CIM的城市管理)、数字供采(建材供采B2B信息平台)、数字高校(教学用建筑类软件)。 图2.公司主营业务框架图 图3.2017-2021年公司分版块收入数据（亿元） 图4.2017-2021年公司收入构成结构 图5.公司股权结构（截止2022年3月31日） 随着云转型逐步完成，业绩重回高增长轨道。2021年，公司实现收入56.2亿元，同比增长40%;实现归母净利润6.6亿元，同比增长100%。2017年公司大力推动战略转型，投入加大，加之宏观经济影响，表观利润开始下滑;2020年公司云转型逐见成效，利润重回高速增长轨道。我们认为，随着公司云转型全面完成，公司未来利润有望保持高速增长态势。 图6.2017-2021年公司营收数据 图7.2017-2021年归母净利润数据 业务拓展期毛利率暂时承压，未来有望企稳回升。一方面源于造价云转型完成后的价格提升，另一方面随设计、造价、施工业务一体化发展，公司“平台+组件”模式有望平衡需求差异化与产品标准化，实现施工业务毛利率提升，从而带动整体毛利率上行。 造价业务：公司坚持标准化产品输出，毛利率早年均保持95%以上，2015年以来因推动云转型战略，毛利率略有波动，但仍维持在高水平。 施工业务：由于下游工地需求差异化较大，且近年来劳务、物料管理需求旺盛导致项目硬件占比提升，版块毛利率呈下滑趋势。 设计业务，2021年并表鸿业后，综合毛利率为95.84%。 图8.2015-2021年公司造价、施工以及综合毛利率 费用管控良好，持续保持高强度的研发投入力度。得益于公司收入快速增长与费用管控能力，公司三大费用率合计由2017年52%下降至2021年48%，其中管理费用率由2017年22%下降至2021年19.5%，财务费用率保持低水平，销售费用率在2020年云转型高峰期达到31.4%，其后2021年下降至28%（前期研发投入逐步看到产出效应，2021年收入明显提速导致）。此外，公司研发支出占收入比维持较高水平，持续加大对图形平台、AI、云计算的研发投入力度，2021年研发支出占收入比下降，主要是由于同期收入加快增长。 图9.2017-2021年公司三大费用率数据 图10.2017-2021年研发支出与占收入比 2.造价业务有望量价齐升，绝对估值视角下安全边际高 2.1.量：正版化率提升、基建领域横向拓展潜力，有望推动付费用户增长 2023年，我们预计国内造价专业技术人员突破200万人。经测算，2020年我国造价专业技术人员（以下简称“造价员”，而“注册造价师”须进一步通过专业考试并获得职称）人数约为181万人，2015-2020年该人数CAGR为4.5%。 我们假设2020年-2023年造价员数每年保持4%增速，预计2023年我国造价员数量将突破200万人。 图11.2015年注册造价师企业分布 图12.2015-2020年不同类型企业注册造价师人数变化（万人） 图13.我国造价员数量测算 根据我们的测算，仅针对造价市场，2021年公司合计付费用户数为84.6万人，在国内剩余的约103.6万个潜在付费用户中，63.9万人为公司盗版用户，39.7万人暂未使用公司产品。公司的造价产品用户数存在约1.2倍提升空间。 图14.2021年我国造价员使用软件分布情况计算与结果 图15.2021年我国造价人员使用造价软件情况 2.1.1.国家持续推进正版软件保护，云转型收尾后公司或将加强盗版打击 国家持续重视软件知识产权保护。2021年11月，工信部印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》，其中提到，将加大对软件的知识产权保护力度，鼓励企业加强软件知识产权合作，持续推进软件正版化。我们认为，随着知识产权保护政策的落实以及反盗版技术的革新，我国的软件盗版化率有望持续下降。 图16.我国关于正版软件保护相关政策 2021年公司云转型收尾，战略重心或向盗版打击部分倾斜。公司于2015年开启造价云转型试点，2017-2021年云收入占比快速提升，2021年公司已完成全国最后4个省份云转型，整体云转型战略进入收尾阶段。从公司官网信息上看，公司关于盗版打击相关文章集中在2015年及之前，我们认为，在公司云战略转型期间，为提升市占率和增强客户粘性，公司战略重心或向市场拓展与云转型倾斜，随着前述阶段的基本收尾，未来公司盗版打击力度有望加大。 图17.公司数字造价版块收入的云化比例（2017-2021年） 图18.公司官网发布的盗版打击相关文章 2.1.2.内生+合作拓展基建领域，公司造价客户覆盖面仍在不断扩大 我国建筑业约40%为非房屋建筑的基础设施类工程，特定基建领域仍有垂直软件厂商占据一定市场。根据住建部数据，从造价咨询企业2020年营业收入分布中可以看出，房屋建筑及市政工程是主要部分，占比为59.6%，市政工程占比17.0%，其他包括公路、火电水利等。而相比于建筑结构、用材、施工方式相对趋同的房屋类建筑工程项目，不同领域的基础设施工程项目在建筑结构、用材、施工方式、劳工计价等方面存在较大差异。在公路、水运、水力、铁道等细分市场仍有相应垂直厂商凭借多年深耕，占据一定市场份额。 图19.2020年工程造价咨询企业收入分布 内生+外部合作，持续拓宽基建领域造价产品覆盖面。据年报等可查资料，公司在基建领域造价产品亦有较早布局和持续迭代。而除内生性研发外，公司亦与细分领域know-how厂商合作，不断寻求突破。例如产品“水利水电云计价软件”GWH5.0即是由公司与长江设计集团（水利水电领域专业勘察设计企业）合作研发。我们认为，基建类造价市场的需求较房建类更分散，公司市占率提升相对缓慢，公司凭借资金、技术、人员规模等方面的明显优势，通过内生+外延拓展，基建类造价软件市占率有望持续提升。 图20.公司基建类造价产品发布与升级时间点 2.2.价：存量产品迭代、衍生增值服务和造价市场化，有望带来造价ARPU值提升的共振 回顾公司造价业务发展历程，我们认为，ARPU值提升核心驱动力是基于需求深度挖掘后的技术迭代升级。随着公司云转型完成，其产品迭代有望加速，“全过程”计量升级、三维算量、AI等技术赋能带来的衍生增值服务以及造价市场化的持续推进，有望对公司ARPU值的提升形成共振。 图21.广联达造价业务技术发展历程 2.2.1.存量产品版本持续迭代，每年有望提高ARPU约5% 版本迭代升级和政策驱动带来提价空间。根据公司招股书，单个产品版本升级提高产品单价约10%。同时，国家计价依据更新亦能推动公司产品提价（如住建部要求2008年12月起实施新规范替代2003年规范）。 图22.公司通用造价产品发布与升级时间点 造价软件提价是行业惯例。根据同类厂商品茗股份与新点软件招股书数据，它们的造价软件单品均价或公司产品的综合均价都在过去几年呈现出明显的提升态势。 图23.品茗股份造价产品价格(2017-2019) 图24.新点软件造价产品价格(2018-2020) 我们认为，云架构下公司产品迭代有望加速，预计公司存量产品版本迭代间隔在2-3年，每年提升公司造价产品ARPU值约5%。 图25.公司通用造价产品发布与升级时间点 2.2.2.衍生增值服务以解决客户痛点，深度挖掘单客户价值 公司持续挖掘客户需求，针对性产品不断发布。我们认为，现阶段针对工程造价“全过程”，仍有存在大量细分环节现有造价软件未能触达，未来随新功能模块增加，公司单客户ARPU值有望持续提升。 为解决部分无信息价建材报价依据问题，公司广材助手首个版本发布于2014年5月； 为提升企业招投标成功率，清标软件GVB首个版本则于2020年7月发布。 为提升算量效率，避免二次建模，公司三维算量产品BIM Q于2022年完成首家样本客户合作实践。 图26.广联达清标软件 2.2.3.“造价市场化+AI应用”，公司造价ARPU值中长期提升空间广阔 造价市场化试点全面启动，公司已推出市场化计价产品。2020年7月，住建部发布《工程造价改革工作方案》提出推行清单计量、市场询价、自主报价、竞争定价的工程计价方式。同时，住建部提出在全国房地产开发项目以及北京市、浙江省、湖北省、广东省、广西壮族自治区有条件的国有资金投资的房屋建筑、市政公用工程项目进行工程造价改革试点。2021年1月，公司发布市场化计价平台。 图27.国家造价市场化部分推动政策 客户成本管控需求亟待满足。过去“定额”制度下的造价软件，其核心满足的是客户工作效率提升的需求。随着国家造价市场化逐步成熟，未来价格不再具有统一标准，客户成本管控和效率提升需求将进一步提升。造价市场化将极大提升造价员对软件工具的依赖，客户长期粘性提升，为ARPU值提升提供土壤。 图28.造价市场化带来变化 AI技术应用打开长期ARPU值空间。未来随着AI技术的演进、迭代和成熟，算量、造价等工作有望进一步简化，同时将造价员从重复性工作中解脱出来，效率明显提升，AI技术将长期赋能市场化