银行业2022年5月份金融数据点评：5月信贷一改“颓势”的三大动力

2022年6月10日，央行公布了5月份的金融统计数据： （1）M2同比增长11.1%，增速较4月末提升0.6个百分点； （2）M1同比增长4.6%，增速较4月末下滑0.5个百分点； （3）新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3920亿； （4）新增社会融资2.79万亿，同比多增8399亿，同比增速10.5%，较4月末提升0.3个百分点。 一、为何5月份信贷能够一改4月份颓势实现大幅增长？ 5月份新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3920亿，基本符合我们同比多增的判断，但明显高于市场预期。根据Wind一致性预期，5月份新增人民币贷款均值不到1.4万亿，且大部分机构预期信贷是同比少增的。 为什么在4月份信贷社融出现大幅下挫的情况下，5月份却能够迅速反弹，且实现近4000亿同比多增，这背后的推动因素是什么？我们认为主要有三点： 1、“523”货币信贷形势分析会奠定了后续信贷增长基调。5月23日，人民银行、银保监会召集24家主要金融机构召开货币信贷形势分析会，要求金融系统提高政治站位，增强大局意识和责任意识，加大实体经济支持力度。同时，对政策性银行、国有大行、股份制银行以及城商行信贷应从哪些领域发力，均提出了明确要求，这是历次货币信贷形势分析会的首次。另一方面，人民银行还召开全系统货币信贷形势分析会，部署落实稳定信贷增长工作举措，要求加大对地方法人银行的指导力度。整体来看，尽管今年1-4月份央行均强调金融机构需要加大信贷投放，但本次会议的政策驱动力度要明显高于过往，将完成狭义信贷目标的意义予以拔高，进一步传导和压实责任。 2、政策性银行和国有大行再度发挥信贷“头雁效应”。4月份信贷出现大幅下挫，主要是受到上海地区疫情和静态管控的影响，加之前期央行反复窗口指导下已造成银行项目储备出现“寅吃卯粮”现象，国有大行在4月份信贷明显减弱，且出现了同比少增。5月份以来，长三角地区有序恢复正常状态，加之一些重大项目清单加速落地，有助于政策性银行和国有大行项目储备的边际恢复。基于此我们判断：（1）政策性银行信贷同比多增幅度相对更大，是5月份对公中长期贷款回暖的主要贡献源。（2）国有大行总量上同比多增，但结构依然不佳，票据融资占比较高。（3）股份制银行和城农商行信贷投放呈现一定冷热不均态势。 3、为实现稳信贷目标，银行“应投尽投”。“523”货币信贷形势分析会召开之后，各家银行高度重视，均召开了信贷专题会议，“总分支”层层传导，设定目标，将实现同比多增作为5月份信贷投放的工作重点，要求“应投尽投”。然而，在实体经济融资需求依然疲弱的情况下，银行依然需要通过对公短贷、票据转贴、法人透支、福费廷等方式实现冲量，全月信贷节奏延续了“前低后高”特点，甚至部分银行通过大幅下调贷款利率，延迟贷款早偿等方式稳定信贷数据。可以看到，5月下旬票据转贴在经历零利率行情之后，于月末出现“翘尾”，这一现象的背后，可能是部分银行信贷冲量力度偏大且超出了央行狭义信贷要求，在月末时点通过抛售票据腾挪额度，在零利率时点票据的“高抛低吸”，也存在较大的套利空间。 表1:2022年5月份新增信贷规模与结构（亿元） 二、政策性银行有望在稳定信贷、优化结构中发挥重要作用 5月份对公中长期贷款新增5551亿，同比少增977亿，幅度较4月份明显改善。 我们预计，5月份对公中长期贷款的回暖，主要源自政策性银行和国有大行项目类贷款的发力。特别是对于政策性银行而言，考虑到去年5月份新增人民币贷款同比少增，今年为发挥逆周期调节和稳信贷的职能，5月份同比多增概率较大。 在国务院提出的6方面33项措施中，调增了今年政策性银行信贷额度8000亿，这些资源将在今年稳定信贷、优化结构中发挥重要作用。 图1：预计2022年政策性银行新增人民币贷款2.4-2.5万亿 图2：国开行信贷投放以棚改、交运、电力、水利为主 1、预计2022年政策性银行新增人民币贷款2.4万亿以上。回溯过往几年政策性银行的贷款投放情况，2020年疫情时期信贷增长较快，新增人民币贷款近2万亿；2021年疫情逐渐平复，全年新增约1.6万亿。假定今年央行对政策性银行设定的狭义信贷目标与去年基本相当，那么新增的8000亿贷款额度占全年比重约50%，即2022年政策性银行新增人民币贷款有望提升至2.4万亿以上，明显高于2020和2021年水平，且6-12月份信贷投放节奏将有所加快，对于实现全年信贷同比多增以及对公中长期贷款改善将起到重要作用。 2、信贷资金主要用于基建类项目。在三大政策性银行中，国开行体量相对更大，信贷资金主要投向为棚改、交运、电力和水利等行业，合计占比近60%。 对于8000亿的新增额度，预计将主要投向水利、交运、能源保供等项目，棚改领域大规模“撒网”可能性并不大。 3、预计2022年政金债多增发近1万亿。在调增8000亿信贷额度的情况下，考虑到PSL近年来余额稳步下降，加之债券利率处于低位水平，预计政策性银行将主要通过发债来补充负债资金。2020-2021年政策性银行贷款与债券的配比均维持在80%的水平，即预计2022年政金债净融资规模约3万亿，较2021年多增1万亿，这可能会对利率债供给市场形成一定扰动。 三、短期与中长期贷款、零售与对公贷款配比已现失衡，预计4-5月份贷款定价或大幅回落 从5月份的信贷结构来看，有两个特点值得关注：（1）短期与中长期贷款配比明显失衡。5月份短期贷款（居民短期+企业短贷+票据融资）合计新增1.16万亿，同比多增8911亿，创2009年4月份以来新高。短期与中长期贷款配比为1.76:1，创2014年以来新高。（2）对公强、零售弱特点较为明显。5月份零售与对公贷款的比例为0.35:1，创历史同期第二新低。 这种短期与长期、零售与对公贷款配比的失衡，主要反映三方面问题： 第一，月末冲量力度较大，信贷久期明显缩短。银行为实现稳信贷目标，在临近月末时点大量通过对公短贷和票据转贴等方式进行冲量，造成信贷规模的虚增。这些对公短贷往往是月末投放，跨月到期，使得银行整体对公贷款久期明显缩短，加剧贷款定价下行压力。而对公中长期贷款除政策性银行支持的大基建领域外，商业银行投放力度较为不足。 第二，银行大幅降价刺激消费类贷款投放。5月份零售贷款结构中，中长期贷款景气度依然较弱，新增规模1047亿，同比少增3379亿，预计其中个人经营性贷款景气度较高，但按揭贷款增长较弱。尽管在疫情影响下，居民财富和收入增长明显放缓，但短期贷款新增1840亿，依然实现同比基本持平，一定程度上与银行通过定价端大幅优惠加强对消费类贷款营销力度有关。 第三，信贷供需矛盾依然突出。为实现稳信贷目标，5月份银行要求各分支机构“应投尽投”，在实体经济融资需求疲软情况下，信贷供需矛盾进一步加剧必然会导致定价端承压。 总体来看，尽管5月份新增人民币贷款实现了同比多增，但结构层面存在的问题较为突出，信贷投放短久期化明显，“应投尽投”下通过价格手段的营销力度加大，都会导致贷款利率出现大幅下行。 四、市场低估新增社融的主要原因，在于对未贴现票据预测过度悲观，6月份社融有望出现更大幅度“同比多增” 5月份新增社融2.79万亿，同比多增8399亿，同样符合我们2.7-2.9万亿的判断，而Wind的一致性预期为2.37万亿。 造成市场预期出现偏差的主要原因，在于对未贴现票据过度悲观。市场认为，5月份票据出现了零利率行情，那么票据融资高增一定会对存量票源形成较大消耗，这会造成未贴现票据出现深度负增长，进而拖累社融数据。 在具体的测算上，市场大体的逻辑可能是：5月份承兑发生额为2.5万亿，同比多增6167亿，票据贴现发生额2万亿，同比多增7800亿，票据贴现承兑比约80%，较4月份提升1-2个百分点。也就是说，票据贴现发生额的同比多增规模要较承兑发生额提高了将近1700亿。由于4月份未贴现票据新增-2557亿，于是市场便在-2557亿基础上额外扣减了1700亿，即判断5月份未贴现票据新增规模可能维持在-4000亿至-5000亿的水平。而最终的实际值仅为-1068亿，这样一来便形成了约4000亿的误差。 那么上述测算的问题出现在哪呢，主要是没有考虑票据到期量。对于票据资产而言，期限都是1Y以内，且主流期限以 1M 和1Y为主，即今年5月份到期的票据，理论上应该是2021年5月-2022年4月所开的票。而2021年4月和5月份票据承兑发生额分别为1.97和1.88万亿，相差约1000亿，尽管我们无法精确的得到票据到期的具体节奏和规模，但由此可以粗略判断，今年5月份的票据到期规模，可能要低于4月份的水平，这对于存量票源形成了一定“保护”。 总结来看，在社融的分项结构中，可预测性最差的科目有两个：一是表内融资，该数据与央行口径贷款的区别在于不含非银和境外人民币贷款。二是未贴现票据，仅仅依靠承兑和贴现发生额数据，是无法精确预测存量票源消耗的。 对于6月份的社融展望，我们总体预期较为乐观，具体判断如下： （1）政策性银行信贷投放力度将明显加大。今年1-5月份，预计政策性银行新增人民币贷款规模维持在8000-10000亿，在调增政策性银行8000亿元信贷额度之后，预计后续信贷投放节奏有望加快。特别是在半年末关键时点，料政策驱动力度将进一步增强，国有大行、股份制银行以及地方法人银行都将加大信贷投放力度，确保实现同比多增。综合来看，预计6月份社融口径新增人民币贷款有望维持在2.6-2.8万亿。 （2）专项债发行提速。监管要求6月末完成全年专项债发行工作，预计6月新增规模或达到1.5万亿以上，同比多增约8000亿。 （3）其他科目方面，预计非金融企业债券净融资3000-4000亿，委托+信托贷款新增-1000亿左右。 初步测算，6月份信贷社融有望实现更大幅度的同比多增，其中新增社融预计维持在4.5万亿以上，增速进一步提升至10.6-10.7%。 表2：2022年5月份社融总量与结构（亿元） 五、社融与M2增速剪刀差“倒挂”持续加深，6月份流动性环境相对友好，资金利率上行空间有限 5月份社融增速为10.5%，M2增速为11.1%，即M2-社融增速差为0.6%，较4月份提升0.3个百分点，且今年4-5月份M2-社融增速差水平已创2016年以来新高。 社融反映的是实体经济的融资需求，而M2反映的是货币增长情况，两者的增速差衡量了资金供需的匹配度。若增速差出现倒挂，则意味着货币供给过剩，而实体经济的资金需求相对偏软。 可以看到，今年4-5月份社融与M2增速差的倒挂，主要在于受疫情和静态管控等因素影响，实体经济融资需求低迷，银行信贷投放普遍面临“资产荒”压力，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，使得资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”。 进一步我们可以观察一组数据，今年1-5月份增量存贷比（一般存贷款口径）为82.2%，远低于去年同期的208.6%，这反映出，今年银行体系存贷板块资金来源与运用资金呈现出显著的“来源＞运用的”现象，进而造成司库资金冗余。 在此情况下，结构性流动性短缺框架是失效的，这会导致流动性过度宽松以及资金利率脱离走廊中枢，广谱利率体系短端开始向中长端传导，短端资金利率与NCD利率的同步下行。 从6月份情况来看，近期短端资金利率和NCD利率有小幅抬升之势，特别是国有大行对于NCD的量价诉求相对较高，但考虑到3-5月份银行NSFR安全边际已有所提升，存贷款增长的匹配性依然均衡，预计NCD净融资规模不会显著放量，利率或小幅上行但空间有限。但需要注意的是，随着稳增长预期的再度确认与强化，结构性流动性短缺框架将进一步恢复，Q3信用利差、期限利差将相继进入慢修复进程，届时杠杆策略空间将有所压缩，6月可能是过渡期。 六、准货币进一步高增，货币流通速度持续下滑 5月份M2同比增速为11.1%，较4月末提升0.6个百分点。M2增速的环比回暖，主要与信贷投放发力、非标融资压降节奏持续放缓以及缴税力度减弱造成财政存款少增有关。5月份M1同比增长4.6%，增速较4月末下滑0.5个百分点，M2与M1