2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善

事件：6月9日公司公布2022Q1业绩，收入50.5亿，yoy+29.6%，qoq-12.6%，基本符合市场预期；毛利率16%，符合市场预期；受研发费用率影响，经调整净利润-16.5亿，略低于市场预期。公司预计2Q22收入48.5～49.5亿，yoy+8%～+10%。 运营数据健康增长，用户时长达历史最高水平。2022Q1公司MAU达2.94亿，yoy+31.5%；DAU达0.79亿，yoy+32.1%；单用户时长达95分钟，1Q21为82分钟。我们认为良好的用户增速一方面来源于公司产品和算法推荐的改善，另一方面则受益于局部疫情带来的宅家红利。 疫情对广告和电商业务的负面影响将于下半年逐渐缓解。疫情导致广告主预算收缩或投放推迟，1Q22公司广告收入10.4亿，yoy+45.6%;随疫情缓解、StoryMode模式逐渐成熟（1Q22播放量占比超过20%）及公司营销整合能力的增强，我们仍对公司长期广告空间保持乐观。电商和其他业务1Q22收入6.3亿，yoy+16%，增长主要受物流停运影响，2H22随物流恢复及消费回暖，我们预计电商业务将恢复正常增长。 直播和增值服务稳健，游戏坚守“精品自研，全球发行”策略。1Q22直播和增值服务收入20.5亿，yoy+37.1%；MPU达2720万，付费率提升至9.3%。公司表示近期的直播监管政策并不影响直播业务，我们看好直播和增值业务持续健康的高增长。1Q22游戏业务收入13.6亿，yoy+16%，公司自研游戏预计于2022年陆续上线，或将带动业绩释放。 公司的业务结构导致毛利率与营收规模关系较大，预计2H22利润率将逐步恢复。1Q22公司毛利率16%，qoq-3pct。公司的带宽和内容成本相对偏固定，占比与营收规模相关；此外，1Q22直播收入占比上升，导致内容分成成本提高。我们认为，随公司恢复正常增长，毛利率在2Q22达年内低点后将随季度改善。虽经调整净利率不及预期，但我们认为本季度销售费用的改善（qoq-28.8%）体现了公司降本增效的决心，公司维持2024年盈亏平衡的目标，我们看好公司盈利模型的持续改善。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受疫情负面影响，但不改长期竞争力。我们将公司2022-2024年收入从235/329/404亿元下调至228/309/383亿元；对应Non-GAAP净利润分别为-60/-44/-12亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.86/2.09/1.68X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。 1.财务分析：业绩基本符合市场预期 2022Q1公司实现营业收入50.5亿元（yoy+29.6%，qoq-12.6%），略低于此前业绩指引；Non-GAAP净亏损为-16.5亿元，2021年同期为-8.9亿元。 收入方面，广告和直播增值服务收入占比持续提升。2022Q1哔哩哔哩手游业务收入13.6亿元（yoy+16.0%），收入占比26.9%（yoy-3.1pct）；广告收入10.4亿元（yoy+45.6%），收入占比20.6%（yoy+2.3pct）；直播与增值服务收入20.5亿元（yoy+37.1%），收入占比40.6%（yoy+2.2pct）；电商及其他业务收入6.0亿元（yoy+16.2%），收入占比11.9%（yoy-1.4pct）。 图1：哔哩哔哩收入结构 图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） 2022Q1公司毛利率16.0%（yoy-8.4pct），主要系疫情影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为24.8%/10.6%/20.0%（yoy-0.8pct/+0.6pct/+5.1pct）。研发费用率提升较大主要系研发人员数量及股权激励费用增加所致。2022Q1non-gaap净亏损为16.5亿元，亏损率32.7%，2021年同期亏损8.9亿元，亏损率22.8%，亏幅扩大。 图3：公司毛利率情况（%） 图4：公司费用率情况（%） 2.社区运营：保持高质量快速扩张，商业化态势积极 2.1.MAU持续高增长，用户日均使用时长创新高 MAU强劲增长，用户日均使用时长创新高。1）用户增长&活跃度：公司2022Q1MAU达2.9亿人（yoy+ 31.5%），其中移动端MAU2.8亿人（yoy+ 33.0%），DAU为7940万人（yoy+32.1%），用户活跃度指标DAU/MAU为27.0%，相对稳定。社区生态持续繁荣，用户日均使用时长95分钟，创历史新高，同比增加13分钟。2）付费转化：2022Q1哔哩哔哩MPU为2720万人（yoy+ 32.7%），付费率达到9.3%（yoy+0.1pct）。 图5：2022Q1哔哩哔哩MAU达2.94亿人 图6：哔哩哔哩2022Q1付费用户约2720万人，付费率9.3% 2.2.直播及增值业务稳健增长，游戏业务深耕自研 直播及增值业务：2022Q1直播与增值服务收入20.5亿元（yoy+37.1%），维持稳步增长，主要系公司持续推进货币化，大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户增加。 图7：公司季度直播及增值业务收入（单位：百万元）与增速（%） 游戏：2022Q1哔哩哔哩游戏收入13.6亿元（yoy+16.0%）。公司在海外市场发布三款游戏，表现良好。公司通过收购新游戏工作室，在游戏领域持续投入，有望带动游戏业务强劲增长。 图8：公司季度游戏收入（单位：百万元）与增速（%） 2.3.广告、电商及其他业务受疫情影响短期承压，下半年逐渐缓解 广告：2022Q1广告收入10.4亿元（yoy+45.6%），与2021Q4相比增速下滑（qoq-74pct），受疫情影响，导致广告主预算收缩或投放推迟。我们认为，公司相比其他互联网公司在广告投放效率及广告加载率等方面仍具有较大提升空间，未来有望驱动广告业务持续强劲增长。 图9：公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%） 电商及其他：2022Q1电商及其他业务收入6.0亿元（yoy+16.2%），其中，电商业务物流受到疫情影响，随着疫情褪去电商业务将逐渐恢复。 图10：公司季度电商及其他业务收入（单位：百万元）与增速（%） 3.盈利预测 公司短期业绩受疫情负面影响，但不改长期竞争力。我们将公司2022-2024年收入从235/329/404亿元下调至228/309/383亿元；对应Non-GAAP净利润分别为-60/-44/-12亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.86/2.09/1.68X，维持“买入”评级。 4.风险提示 政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。