掘金碳中和系列6：分布式光伏东风已起，打造一站式解决方案供应商

行业领先的清洁能源供应商和服务商。公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。光伏电站运营业务为公司基本盘，截至2 022年一季度，公司自持光伏电站规模2.9GW，其中地面电站2.1GW，分布式电站0.8G W。 “双碳”目标持续推进，整县推进政策下看好分布式光伏发展。根据国家能源局数据，2021年我国新增光伏装机54.93GW，其中新增分布式光伏装机29.28GW，占比53.30%，首次超过集中式光伏装机规模。截至2021年，国内分布式光伏累计装机规模达107.5 1GW，在国内光伏总装机规模中占比为35.13%。2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出规模化开发屋顶分布式光伏，全国各省已报送试点县（市、区）676个。分布式项目成本低于集中式电站。 根据中国光伏行业协会数据，2021年我国地面光伏系统初始投资成本为4.15元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为3.74元/W，户用由于规模较小、设备简单，通常造价更低。叠加硅料产能大幅投产后，光伏组件价格有望下降，我们预计分布式光伏将迎来高速发展。 2021年公司开发战绩斐然，多元化业务拓展打造综合服务商。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，较现有光伏电站规模翻倍。公司在江西、山东、广西分别获得1120、450、400MW项目指标。同时完成大基地项目签约规模约20.8 GW，提前锁定资源，奠定后续项目开发基础。“双碳”政策推进以来，大型央企、地方国企、民营企业等各界资本大举涌入新能源项目竞争，公司仍能获取大量指标和资源，体现出自身具备较强的竞争力。分布式光伏方面，凭借整县推进政策东风，公司与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，公司已公告合作协议中，15个项目规划规模达3.04GW，以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。同时公司积极第三方运维和综合能源服务等业务，打造能源综合服务商。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计2022-2024年公司的营业收入分别为52.61、75.35、99.36亿元，分别同比增长43.17%、43.22%、31.86%；2022-2024年归母净利润分别为5.68、7.88、9.50亿元，分别同比增长57.41%、38.63%、20.63%。预计2022-2024年EPS分别为0.20、0.27、0.33元，对应PE分别为26.13、18.85、15. 62倍。 风险提示：新能源项目推进不及预期的风险；光伏组件价格下降不及预期的风险；行业规模测算偏差的风险；市场竞争加剧的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 过去公司业务结构调整，业绩有所震荡，装机扩张节奏放缓。2021年公司获取大量指标和项目资源，装机规模有望大幅增加。我们对公司各类业务进行了拆解，认为公司除地面电站之外，未来在工商业分布式光伏、户用分布式光伏、第三方代运维、综合能源服务等方面大有可为。 投资逻辑 “双碳”开局之年公司大规模锁定资源，多元化业务拓展打造综合服务商。“双碳”目标下，光伏行业发展确定性较强。2021年分布式光伏装机量首次超过集中式光伏，分布式光伏迎来历史性机遇。公司在2021年获得各省光伏发电项目指标规模约3.6GW，完成大基地项目签约规模约20.8GW。同时完成与75个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议，公司已公告合作协议中，15个项目规划规模达3.04GW，以此比例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GW。此外公司积极第三方运维和综合能源服务等业务，打造能源综合服务商。 关键假设、估值与盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为0.20、0.27、0.33元，对应PE分别为26.13、18.85、15.62倍，给予“买入”评级。结合公司已获得项目指标及储备资源，我们假设公司2022-2024年地面电站净新增量为2.0GW、2.0GW、2.5GW，工商业分布式电站净新增量为0.3GW、0.4GW、0.4GW，户用分布式电站净新增量为0.1GW、0.2GW、0.2GW。 同时，光伏行业装机高增带来增量运维需求，预测公司2022-2024年第三方代维规模分别为5GW、9GW、12GW。我们测算公司2022-2024年光伏电站运营业务整体收入增长率分别为17.49%、41.36%、33.10%，考虑到平价电站占比增加，总体毛利率会呈下降趋势，假设毛利率分别为52.23%、50.87%、50.38%。上游硅料扩产幅度较大，组件价格有望下行，降低光伏建设成本，我们认为公司EPC业务的盈利能力有望修复。 我们假设2022-2024年公司光伏EPC业务规模分别为0.50GW、0.75GW、1.00GW，业务收入增长率分别为124.91%、46.25%、29.91%，毛利率保持为10%。预计2022-2024年公司的营业收入分别为52.61、75.35、99.36亿元，分别同比增长43.17%、43.22%、31.86%；2022-2024年归母净利润分别为5.68、7.88、9.50亿元，分别同比增长57.41%、38.63%、20.63%。 1.公司概况：光伏开发、建设、运营清洁能源服务商 1.1.深耕分布式光伏十余年，造就光伏运营行业领跑者 晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商,前身“上饶晶科工程”于2011年成立，2020年公司在A股上市。公司以“改变能源结构、承担未来责任”为使命,专注电站开发、电站服务、能源服务三大主营板块,根据公司公告，截至2022年Q1，公司光伏电站持有规模达2.9GW，电站遍布20余个省份；截至2021年底，公司运维电站规模5.28GW，其中对外代运维规模2.36GW。 图表1：公司发展历程 公司业务范围覆盖光伏运营全流程。公司业务涵括光伏发电项目投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。 图表2：公司主营业务 公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。公司第一大股东为晶科集团，穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华为实际控制人，共计持股比例29.49%，其中李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至2022Q1，公司前十大股东持股比例58.74%，其中金石鹏博为员工持股平台，持股1.87%。 图表3：公司股权结构（截至2022Q1） 关联方晶科能源光伏组件全球领先，上游产业链支持协同发展。2022年于科创板上市的晶科能源（688223.SH）系公司实控人控制下另一企业，主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，为公司所在行业上游企业。为减少关联交易，公司目前向晶科能源采购金额和比例较低，2021年公司向晶科能源采购金额0.27亿元，占营业成本的0.79%，但二者仍然可在其他方面形成协同：（1）有利于公司凭借“晶科”品牌优势获取资源和项目；（2）有助于公司形成对光伏组件价格趋势的了解和判断；（3）有助于公司更好的认识组件运作特性，提高运维效率。此外，2022年2月公司与晶科能源签订框架合作协议，公司利用晶科能源自有建筑物及场地进行分布式光伏和储能项目建设和运营并收取服务费和电费，预计该协议为公司每年增加2862.38万元营业收入。 图表4：公司与晶科能源关联交易情况 图表5：公司与晶科能源《框架合作协议》主要内容 1.2.从EPC到运营，业务结构初步稳定 历史业绩有所波动，改善拐点初现。受光伏531政策和新冠疫情影响，公司在2018-2020年有过两次较大的业绩下滑，2021年公司营收情况初步好转，实现营业收入36.75亿元，同比增长2.44%；净利润3.61亿元，同比降低24.13%。2022年Q1公司实现营业收入5.73亿元，同比降低18.81%，净利润-0.60亿元，同比提升46.04%，一季度为光伏发电淡季，虽仍为亏损，但同比来看亏损幅度大幅收窄。 图表6：公司2017-2022Q1营业收入（亿元） 图表7：公司2017-2022Q1归母净利润（亿元） 光伏运营为基本盘，EPC业务波动较大。公司业务主要分为光伏发电运营和光伏电站EPC两个板块，2021年光伏发电运营收入27.76亿元，占比75.54%；光伏电站EPC收入8.89亿元，占比24.19%。光伏发电运营板块由于公司自持装机量较为稳定，收入和毛利率保持稳定，光伏平价没有对公司电站运营收入产生较大影响。EPC板块自2020年以来受疫情及产业链价格波动影响，体量和毛利率都有较大变化，盈利能力减弱，目前占营收比重已大幅降低。 图表8：公司各业务板块收入和毛利率情况 毛利率总体上升，财务费用率上涨较快。低毛利率的EPC板块收入比例减小背景下，公司整体毛利率得以提升，2017-2021年间上升2.72pct。 受期间费用率提高影响，2021年净利率下滑至10.24%。期间费用中，财务费用率有较大增长，2017-2021年间上升9.52pct。 图表9：公司2017-2022Q1毛利率和净利率情况（%） 图表10：公司2017-2022Q1期间费用率情况（%） 资产负债率持续优化，应收账款存在一定压力。2017-2021年间，公司资产负债率持续优化，从79.04%降低至57.92%，降低21.12pct，改善幅度较大。公司2019年以来应收账款周转率均小于1，公司2021年应收国家电网电费账面价值44.19亿元，占全部应收账款的90.40%，推测应收补贴压力较大导致了财务费用率的上涨。2022年3月，国家发改委、国家能源局、财政部发布《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》；5月，国务院常务会议指出将拨付500亿可再生能源补贴。可再生能源补贴如能发放，将进一步改善公司资产负债结构，提升盈利能力。 公司经营性现金流除2022年Q1外均保持在较为安全的水平。 图表11：公司2017-2022Q1负债情况（%） 图表12：公司2017-2022Q1经营性现金流情况（%） 2.分布式光伏高歌猛进，组件价格有望下行 2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长 “双碳”目标持续推进，光伏有望走向主力电源。我国于2020年9月提出“2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和”目标，为有效推进“双碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在必行，未来风光等清洁能源在一次能源消费中的占比将显著提升，并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。根据国家能源局数据，截至2021年底我国光伏装机量 306.56GW，占全部装机的12.90%，2021年光伏发电量3270亿kWh，占全部发电量的3.93%，所占发电量比重较低，具备充分增长空间。根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，从电源装机结构来看，到2050年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光伏）装机规模有望达到45.23亿千瓦，在总装机容量中占比为70.13%，其中光伏装机规模为22.48亿千瓦，在总装机容量中占比为37.40%。 图表13：中国电源装机结构变化预测（亿千瓦） 测算“十四五”期间光伏每年装机有望突破90GW。2021年4月19日，国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，提出2021年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据，为预