2022一季报点评：Q1营收同比正增长，产品周期强势

公告要点：2022Q1蔚来汽车实现营业总收入99.11亿元，同环比分别+24.2%/+0.1%； 其中汽车销售收入为92.44亿元 ， 同环比分别+24.8%/+0.3%。Q1蔚来整体毛利率为14.6%，同环比分别-4.87pct/-2.57pct；汽车销售毛利率为18.1%，同环比分别-3.06pct/-2.80pct。最终蔚来Q1净亏损为17.83亿元，2021Q4为21.43亿元。 Q1营收同环比正增长，产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率。 1）Q1蔚来交付量环比增长带动整体营收及车辆销售收入环比分别+0.1%/+0.3%。Q1蔚来汽车交付25768辆，同环比分别+28.45%/+2.93%新车型方面，ET5将于2022年9月开始交付，ES7预计于8月下旬开始交付。受疫情影响公司预计2022Q2车辆交付量将在23,000至25,000辆之间，环比为-10.7%~-3.0%。2）产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率。毛利率同比下滑主要原因为产品销售结构变化，定价稍低的ES6销量占比由2021Q1的40.32%增长至2022Q1的52.86%，2022Q1单车收入为35.87万元/辆，同环比分别-2.83%/-2.55%。毛利率环比下降主要由于电池等原材料成本增加。3）营销活动减少SG&A费用率环比下滑，研发费用率基本保持稳定。2022Q1季度研发费用率为17.78%，同环比分别+9.17pct/-0.69pct，环比基本保持稳定；SG&A费用率为20.33%，同环比分别+5.33pct/-3.49pct，SG&A费用率环比下滑主要原因为营销和促销活动减少，例如2021Q4 SG&A费用包含2021年12月举办蔚来汽车日所产生的营销和促销费用。4）单车亏损环比收窄。Q1单车亏损为6.92万元（2021Q1为2.25万元，2021Q4为8.56万元），单车亏损环比收窄。5）资本运作方面，2022年5月20日蔚来在新加坡交易所主板上市，蔚来成为全球首个三地上市的车企，同时也是首个同时在美国纽约、中国香港、新加坡上市的中国企业，进一步完善全球资本市场布局。同时蔚来还将与新加坡本地科研机构展开深度合作，在新加坡建立人工智能与自动驾驶研发中心，进一步完善蔚来的全球研发与业务布局。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年业绩预测，营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%，归属于普通股股东净利润为-73.39/-53.14/-24.18亿元。对应2022~2024年PS估值分别为4/3/2倍。鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。我们预计将迎来进一步销量放量，维持“买入”评级。 风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。 1.产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率 Q1蔚来交付量环比增长带动整体营收及车辆销售收入环比分别+0.1%/+0.3%。Q1蔚来汽车交付25768辆，同环比分别+28.45%/+2.93%，其中ES8交付4341辆，同环比分别-3.88%/-23.61%；ES6交付13620辆，同环比分别+68.40%/+11.82%；EC6交付7644辆，同环比分别+2.52%/+6.60%；ET7交付163辆。2022Q1蔚来汽车实现营业总收入99.11亿元，同环比分别+24.2%/+0.1%；其中汽车销售收入为92.44亿元，同环比分别+24.8%/+0.3%。新车型方面，ET5将于2022年9月开始交付，ES7预计于8月下旬开始交付。受疫情影响公司预计2022Q2车辆交付量将在23,000至25,000辆之间，环比为-10.7%~-3.0%。 图1：蔚来季度销量变化情况/万辆 图2：蔚来季度营收情况/亿元 产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率。Q1蔚来整体毛利率为14.6%，同环比分别-4.87pct/-2.57pct；汽车销售毛利率为18.1%，同环比分别-3.06pct/-2.80pct。毛利率同比下滑主要原因为产品销售结构变化，定价稍低的ES6销量占比由2021Q1的40.32%增长至2022Q1的52.86%，2022Q1单车收入为35.87万元/辆，同环比分别-2.83%/-2.55%。 毛利率环比下降主要由于电池等原材料成本增加。 营销活动减少SG&A费用率环比下滑，研发费用率基本保持稳定。2022Q1季度研发费用率为17.78%，同环比分别+9.17pct/-0.69pct，环比基本保持稳定；SG&A费用率为20.33%，同环比分别+5.33pct/-3.49pct，SG&A费用率环比下滑主要原因为营销和促销活动减少，例如2021Q4 SG&A费用包含2021年12月举办蔚来汽车日所产生的营销和促销费用。 销售网络方面，截至5月底蔚来在全国累计布局47家蔚来中心+355家蔚来空间； 全国共布局56家服务中心+180家授权服务中心。补能体系方面，截至5月底全国共布局949座换电站（其中245座为高速公路换电站），公司预计2022年底将建成1300+座换电站；5月新增37座超充站、20座目的地充电站、新接入10000+根第三方充电桩，截至5月底全国共布局820座超充站、712座目的地充电站。 图3：蔚来毛利率变化情况（%） 图4：蔚来费用率变化情况（%） 单车亏损环比收窄。2022Q1蔚来净亏损17.83亿元（2021Q1为4.51亿元，2021Q4为21.43亿元）。Q1单车亏损为6.92万元（2021Q1为2.25万元，2021Q4为8.56万元），单车亏损环比收窄。 图5：公司归母净利润（左轴/亿元）及净利率（右轴/%） 图6：蔚来单车净亏损（万元） 资本运作方面，2022年5月20日蔚来在新加坡交易所主板上市，蔚来成为全球首个三地上市的车企，同时也是首个同时在美国纽约、中国香港、新加坡上市的中国企业，进一步完善全球资本市场布局。同时蔚来还将与新加坡本地科研机构展开深度合作，在新加坡建立人工智能与自动驾驶研发中心，进一步完善蔚来的全球研发与业务布局。 2.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元 ， 同比增速58.44%/56.56%/60.88%，归属于普通股股东净利润为-73.39/-53.14/-24.18亿元。对应2022~2024年PS估值分别为4/3/2倍。鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。我们预计将迎来进一步销量放量，维持“买入”评级。 3.风险提示 疫情控制进展低于预期。如果全球新冠疫情控制低于预期，则对全球经济产生影响，从而影响乘用车需求的复苏。 新能源汽车行业发展增速低于预期。如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对蔚来销量及自身利润产生重要影响。 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，蔚来自身销量受到限制，可能无法提供充足现金流。 软件OTA升级政策加严。国家未来存在相关规范智能汽车市场OTA政策的风险，影响理想自身软件快速升级，从而影响蔚来自身的市场影响力和认可度，影响销量。 国际形势不稳定性增大。汽车产业链全球化分工，任何一个国家无法完全独立构建供应链。若国际形势不稳定性增大，或对蔚来发展也增加新的挑战。