外卖UE的优化逻辑及空间测算

本报告旨在对美团外卖的三条长期逻辑进行相应地研究补充，外卖长逻辑包括1）骑手成本优化；2）货币化率提升；3）客单价提升。 骑手成本优化主要来自1）配送效率的提升；2）平台补贴的优化。骑手配送时薪由劳动力市场供求决定，因此平台主要通过优化单均配送时长压缩单均配送成本。 单均配送时长的优化包括①取餐/等餐，②道路运输，③末端交付三个环节，基于公开数据及假设，我们测算中长期配送成本实际的成本优化空间在0.4-0.7元/单，具备较强的抗成本冲击能力。此外，平台的补贴可视为对潜在核心用户的投资，环境恶化时补贴的中长期ROI可能下降，在精确补贴不可行时，削减补贴对UE起到明显优化作用，该部分可能存在较大空间。 货币化率优化主要来自广告变现率的提升。美团外卖的广告收入即外卖商家的广告支出，一般随销售额增长而增加，由于广告具备一定的规模效应，大型餐饮品牌的投放意愿和能力更高，因此随着品牌商户订单比例提升，美团外卖的广告变现率也会有所提升。我们测算3Q18-4Q21外卖品牌订单比例由15.2%提升至31.6%，大体呈现上升趋势，这带动了平台广告变现率的提升，未来品牌订单比例的进一步提升有望继续推动平台广告变现率提升，优化外卖整体UE。 客单价随品类结构及餐品价格自然提升。从品类结构上看，随着人口流动更频繁，国民饮食口味也更多元化，这反映为外卖平台的品类结构中快餐、中餐的比例近年来有所下降，火锅、甜品、全球美食等有所上升，这一变化将带动平台整体客单价的提升。另外，随着居民收入的自然提升，对于餐品品质的要求也会自然提升，同时餐饮商户受成本波动也有自然调价的趋势，这些因素导致即使品类结构不变，餐饮客单价也会上涨（涨幅受餐饮市场格局分散制约）。综合来看，外卖客单价年均有一个小幅上涨，加上货币化率的优化，会带动美团外卖收入的提升。 行业竞争强度有所缓和，有利平台优化UE。从资本周期的视角看，反垄断及相关监管通过直接/间接的方式影响了互联网行业。具体到外卖行业，主要竞争对手阿里巴巴主业受到竞争和宏观影响较大，且新业务较多较广，优化UE的紧迫性较为明显，在外卖领域进一步不计代价扩大投资的可能性降低，这反映了行业的竞争强度正在逐步下降，这种收缩/调整也意味着未来美团/饿了么可能在几个季度内均会聚焦利润率的提升/亏损率的收窄。 估值侧的均值回归需要流动性缓和/经济回暖/监管事件落地。1）流动性紧缩预期尚未充分定价，当前阶段性缓和的概率更高。根据德邦宏观团队的报告《本轮加息预期见顶了么？——FedNote#7》，目前美元紧缩预期尚未被市场充分定价，近期美股/美债市场的缓和是阶段性而非趋势性的。我们的宏观团队在5月24日的报告中预计“美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破3.20%的前高”。2）三、四季度业绩不确定性仍然较高，业绩拐点难以估计。当前互联网企业的业绩压制因素主要是经济增长及疫情，归根结底是疫情对正常经济生产生活的干扰。随着夏季来临，变种Omicron传播速度更快，可能对防控提出更高的要求，当前很难对三四季度的经济回暖和疫情防控做出准确的判断。 投资建议：美团处于周期下沿，但距离均值回归可能仍然存在一段距离，未来监管事件落地/经济回暖/流动性压力缓和可能构成催化。尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成估值的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、宏观或行业环境变化、竞争加剧风险。 股票数据 投资五要素 核心逻辑 本报告旨在对美团外卖的三条长期逻辑进行相应地研究补充，外卖长逻辑包括1）骑手成本优化；2）货币化率提升；3）客单价提升。 骑手成本优化主要来自1）配送效率的提升；2）平台补贴的优化。骑手配送时薪由劳动力市场供求决定，因此平台主要通过优化单均配送时长压缩单均配送成本。单均配送时长的优化包括取餐/等餐、道路运输、末端交付三个环节，基于公开数据及假设，我们测算中长期配送成本实际的成本优化空间在0.4-0.7元/单，具备较强的抗成本冲击能力。此外，平台的补贴可视为对潜在核心用户的投资，环境恶化时补贴的中长期ROI可能下降，在精确补贴不可行时，削减补贴对UE起到明显优化作用，该部分可能存在较大空间。 货币化率优化主要来自广告变现率的提升。美团外卖的广告收入即外卖商家的广告支出，一般随销售额增长而增加，由于广告具备一定的规模效应，大型餐饮品牌的投放意愿和能力更高，因此随着品牌商户订单比例提升，美团外卖的广告变现率也会有所提升。我们测算3Q18-4Q21外卖品牌订单比例由15.2%提升至31.6%，大体呈现上升趋势，这带动了平台广告变现率的提升，未来品牌订单比例的进一步提升有望继续推动平台广告变现率提升，优化外卖整体UE。 客单价随品类结构及餐品价格自然提升。从品类结构上看，随着人口流动更频繁，国民饮食口味也更多元化，这反映为外卖平台的品类结构中快餐、中餐的比例近年来有所下降，火锅、甜品、全球美食等有所上升，这一变化将带动平台整体客单价的提升。另外，随着居民收入的自然提升，对于餐品品质的要求也会自然提升，同时餐饮商户受成本波动也有自然调价的趋势，这些因素导致即使品类结构不变，餐饮客单价也会上涨（涨幅受餐饮市场格局分散制约）。综合来看，外卖客单价年均有一个小幅上涨，加上货币化率的优化，会带动美团外卖收入的提升。 盈利预测与投资建议 公司是本地生活领域的龙头之一，以餐饮外卖、到店&酒旅为主要业务。未来公司的主要看点为1）餐饮外卖、到店&酒旅的增速修复，2）社区电商、餐饮供应链、共享出行等新业务的商业模式、盈利路径逐步清晰。板块及美团处于周期下沿，但距离均值回归可能仍然存在一段距离，未来监管事件落地/经济回暖/流动性压力缓和可能构成催化。尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成估值的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响都有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 区别于市场的观点 美团外卖的长期逻辑包括1）降低成本，主要是骑手成本的优化；2）提升货币化率，包括佣金率和广告变现率；3）提升客单价，例如通过提升甜品、火锅等品类占比提升客单价。 本篇报告就上述三点逻辑具体的研究补充包括1）就提升货币化率而言，中短期的纾困政策制约了平台货币化率的提升空间，且目前经济环境下提升货币化率（尤其是佣金率）的监管风险较大。我们注意到，市场对于骑手成本的优化虽然有所关注，但研究尚未深入，存在普遍知晓骑手成本的数值水平，但对骑手成本的内部结构，未来进一步降本的空间尚未形成较为广泛的一致意见。2）货币化率中广告变现率与品牌商户订单比例的关系值得进一步做补充研究；3）提升客单价的逻辑受制于品类结构等因素影响，并未直接地反映在报表中，这部分是否存在较为明显的增量，3-5年内对于业绩的潜在贡献也存在研究上的缺失。 股价表现的催化因素 第一，疫情趋缓，对外卖/到店酒旅等核心业务的负面影响逐步化解，市场重新抬升对业绩中枢的预期。 第二，新业务超预期发展，例如快驴、闪购、买菜、优选等逐步形成清晰的盈利路径，从而带动市场预期向上。 主要风险 政策风险：由于公司各项业务不同程度受监管政策影响，例如共享单车受各地政府配额管理影响周转率和利润率，金融业务受监管影响可贷余额及利息率，收单业务受监管影响费用率等，因此监管政策的变化可能对美团创新业务造成不同程度的影响。 宏观或行业环境变化：由于公司新业务板块的各条业务多数处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，美团新业务受到的影响可能超出我们的预期范围。 竞争加剧风险：1）公司部分新业务如美团闪购、美团优选、美团金融等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险，因此，对于上述业务的预期很大程度上依赖于我们对行业格局方向性判断的基本正确，而社区电商等市场仍处于相持阶段，目前行业格局仍有较大不确定性。2）由于反垄断监管，公司在外卖业务的二选一政策被禁止，在商户数量上的竞争优势可能被削弱，进而影响公司的核心竞争力。 1.骑手成本的结构及优化空间 骑手成本的优化来自1）配送效率的提升；2）平台补贴的优化。根据我们此前对美团的研究，我们结合学术调查统计的骑手时薪，与财报骑手成本进行对比得出全流程视角下的骑手成本大约是9~11元/单，而财报端的骑手成本约是6~8元/单，二者的差额是平台对于骑手的补贴。如果补贴下降，二者的差值会缩小，假设配送效率不提升，则财报端的骑手成本反而会上升，这主要是用户和商户支付的履约服务费上升，而平台的盈利水平反而会优化。另外就是配送效率的提升，这一点在配送规则变化后逻辑的强度一定程度上受到模糊，配送规则变化（尤其是算法取中）对配送效率的提升在财务上是存在一定负面影响的。 我们首先讨论全链路的骑手成本，在分析其结构和空间后，再行分析表观骑手成本，报表端的额外影响主要是补贴（不影响结构）。 1.1.全链路骑手成本测算及优化空间 1）真实骑手成本测算：据华中师范大学郑广怀研究团队的《武汉市快递员外卖员群体调查》，2019年外卖骑手的月均工资为5882元，据澎湃新闻，2016年11月美团单均配送时长为28分钟/单，假设2021年平均配送时长维持28分钟/单。若假设骑手平均每月工作30天，每天工作10小时，则对应平均每单骑手成本9.15元/单。 图1：外卖骑手薪酬及工作状况调查 2）骑手成本结构测算：核心逻辑是骑手时薪不变，单均配送时长下降，则单均骑手成本下降。我们认为骑手时薪是受就业市场供求关系驱动，而非人为设定的，即外卖相比其他岗位的优势吸引其他行业劳动力转移就业，进而形成动态定价。长期看，外卖骑手的供求关系会受到制造业等薪资制度的影响，但中短期我们假设这一影响相对不显著，因而骑手成本中短期的优化逻辑是降低骑手的单均配送时长。 骑手的单均配送时长由①等餐/商户出餐时间，②骑手驾驶电动车在公路配送， ③在社区/公司旁停车后将餐品徒步配送至消费者手中，三部分组成。为了测算单均配送距离，我们需结合美团配送费率规则进行间接推测。我们假设2021年5月费改前后的配送费率基本不变，且假设3公里外的订单平均配送距离为X公里/单，据澎湃新闻美团外卖3公里以内订单占比超75%，结合美团2020年夜宵订单占比数据，我们进一步推测美团外卖平均每单配送距离。 图2：2018-20年美团各时段外卖订单量占比（%） 配送规则改变前，配送费率为固定20%。配送规则改变后，其配送费率包括价格、时段、距离加成，并根据快送、专送有所差异。由于订单采用快送的比例更高，专送主要是品牌商户采用，我们以快送的价格基准作为计算。 图3：美团外卖单均配送距离测算（49元为2Q21美团外卖的客单价） 以此计算，25%的3公里外配送订单平均配送距离为5.6公里/单（即X=5.6），若按剩余75%的3公里以内订单平均配送距离为2公里/单计算，美团外卖综合单均配送距离