观今宜鉴古：1970年代商品价格的运行情况浅析

- 1 - 观今宜鉴古-1970年代商品价格的运行情况浅析 2022年5月30日 专题报告 受疫情冲击的影响，本轮整体大宗商品牛市已历时2年有余。无论是国内实施保供稳价政策，亦或是发达经济体多数收紧货币政策。通胀已成为当前全球经济和各国政府十分严峻的考验。回顾全球经济发展，可以看到20世纪70年代的一轮大宗商品牛市，与本轮商品牛市相似之处较多。本文将通过分析1970年代主要大宗商品的价格运行变化情况，以史为鉴，对本轮大宗商品价格的运行方向进行探讨。 大宗商品一般具有商品属性和金融属性。作为满足人们某种需要的商品属性，通常由某种商品的供需基本面情况来反映。而金融属性反映了某商品作为一种资产时，为投资者提供保值、增值及资金融通等功能的体现。对大多数商品来说，商品属性决定了其价格运行趋势，金融属性对其价格的波动产生影响。 1970年代货币宽松环境放大了大宗商品的价格波动。自1964年起，约翰逊总统为了实现其“伟大纲领”的施政理念，开始把大规模赤字财政作为经常性政策。而美联储货币政策往往会配合财政扩张的实施。因此在宽货币，宽财政政策的影响下，1960-1970年代的流动性泛滥使得商品的金融属性逐渐活跃起来。 图1：1970年代初宽货币、宽财政情况 数据来源：wind 国投安信期货 布雷顿森林体系瓦解使美元地位下降并推升通胀预期。1950-1960年代西欧经济的持续繁荣以及日本经济的崛起，使得美国的经济垄断地位被打破。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金的国际货币体系的弊端愈发凸显。1971年美国政府停止履行用美元兑换黄金的义务。1973年主要西方货币实行了对美元的浮动汇率。市场对美元的信心明显下降。美元指数开启了下跌周期，使得以美元计价的大宗商品价格波动进一步放大。 丁沛舟 期货投资咨询号Z0012005 dingpz@essence.com.cn - 2 - 图2：1970年代美元指数开启下跌周期 数据来源：wind 国投安信期货 布雷顿森林体系的瓦解虽然使得黄金走向非货币化，但黄金本身的货币属性仍在持续发挥着功效，使其成为重要的避险保值配置资产。在大宗商品这一资产类别中，黄金和原油长期价格走势趋同，但黄金对通胀及市场不确定性更为敏感，原油则与全球经济供需基本面联系更为密切。因此金油比在反映全球经济周期及市场风险方面，可以起到一定的前瞻作用。可以看到，在1971年美元与黄金开始脱钩后，金油比的两轮拉升见顶，随后不久分别爆发了第一次及第二次石油危机。这说明金油比在反映经济活动变化及风险方面，具有一定的领先性。 图3：1970年代初金油比阶段性见顶领先商品牛市 数据来源：CRB Encyclopedia2009 国投安信期货 0510152025303540010203040501969-031969-101970-051970-121971-071972-021972-091973-041973-111974-061975-011975-081976-031976-101977-051977-121978-071979-021979-091980-041980-111981-06油价（美元/桶）金油比（右轴） tWuZOAqRmNpNtRsRoN9PcM9PtRmMmOmOiNpPtNfQpPrM6MmNoRwMoPnOvPqQtP - 3 - 供需失衡是大宗商品大幅上涨的主要原因。1960年代前，西方经济进入经济繁荣时期，其中一个因素就是源于廉价的工业原料与能源资源。以原油为例，在1973年第一次石油危机之前，国际石油价格持续低位运行。这是由于西方国家形成的卡塔尔组织“石油七姐妹”长期垄断了石油市场的生产、销售及定价。产油国的权益无法保障，不满不断累积。1960年9月，OPEC(石油输出国组织)成立，开始从 “石油七姐妹”手中逐步夺回石油资源的控制权。1970年代初，欧佩克产油国通过参股和接管等方式，快速实现石油资源国有化。此时，欧佩克在原油市场供应端的重要性显著提升。可以说，两次石油危机实际上是石油产业链利益重新分配的一种表现形式。随着原油市场供应端格局从垄断逐渐向多元化发展，全产业利润的内部流动是历史的必然选择，只不过当时原油供应格局的变化未引起西方国家的足够重视。最终以石油危机这类外生强冲击事件的形式来完成罢了。无论是第一次石油危机是中东产油国主动提价、减产以及对西方国家实行禁运；还是第二次石油危机因两伊战争爆发导致原油产量锐减，危机造成原油价格大幅攀升的背后主要逻辑仍是基本面上出现了明显的供应缺口。 原油作为重要的能源来源，其价格的大幅上涨，对各国生产及生活成本的抬升都十分明显。此外，能源价格上涨容易导致生活成本提升-员工要求提高工资-企业向消费端转嫁成本-物价继续上升-强化通胀预期这类工资和物价的螺旋式上升，最终形成滞涨问题。我们可以看到，1970年代原油价格的上涨与美国CPI同比增速变化，显示了这种较为密切的联系。 图4：原油价格与美国CPI同比增速情况 数据来源：wind 国投安信期货 大宗商品涨势终结还需看自身供需格局演变。从1970年代高通胀时期来看，虽然各国政府通过加息等紧缩货币政策来对抗通胀，但效果并不显著。究其原因，货币政策更多影响的是商品的金融属性，可以限制或打压商品的部分投机配置需求。虽然可以对商品价格形成一定压力，但商品价格高企的核心逻辑还是在其自身的商品属性，即供需格局变化所带来的影响。进入到1980年代，一方面高油价引发了全球经济衰退，需求有所减少；另一方面高油价也促使非OPEC产油国的进行产能扩张，最终原油供需进入宽松阶段。即使OPEC一度限产，也未能改变原油整体供需格局，国际油价进入了漫长的熊市阶段。 - 4 - 图5：原油供需格局转为宽松 油价开启熊市 数据来源：wind 国投安信期货 综合来看，1970年代大宗商品牛市是经济周期与商品周期叠加的必然。福无双至祸不单行，随着当时美欧经济高速发展阶段过去，在经济周期性规律的影响下，全球经济自然进入相对停滞阶段，此时由于经济高速发展而被掩盖的各种隐患就会浮出水面。为了稳定自身经济发展，各主要经济体间的竞争与博弈加剧，从而使问题更为严重。最明显的表现是全球经济体系对外生冲击，如天灾、地缘冲突等事件的抵御能力明显不足。从而因外生事件导致全球经济体系愈发脆弱。 历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚。通过对1970年代商品运行逻辑的简要梳理，可以看到与本轮商品牛市有几点相似的地方。首先，在商品牛市启动前，美联储都实施了货币宽松政策配合政府的宽财政政策，使得大宗商品价格波动放大。其次，金油比在整体大宗商品牛市前夕出现了快速拉升见顶，对未来经济运行的变化及市场风险上升做了指引。最后，两轮牛市都是来自原油为主的能源商品板块的涨势推动，并将上涨势头蔓延到粮食等其它基础资源商品价格。当然两轮牛市也有不同之处。首先，本轮牛市的催化因素是疫情冲击导致的经济休克以及供需错配，对经济短期的不利影响更为显著，因此欧美经济体实施宽货币、宽财政的力度史无前例，速度也极为迅猛。这与1970年代相对较为平稳的政策实施节奏并不相同。其次，两轮牛市中，以原油为主的化石能源所处的产业周期也并不相同，在全球气候变暖，碳减排日益重要的背景下，资本对化石能源项目的不再青睐。这使得想要通过扩大产能来满足能源市场需求的过程，会变得相对漫长。整体来看，虽然本轮大宗商品快速持续的上涨势头或已过去，但供需格局短期难有明显改善的背景下，不排除大宗商品，尤其是能源类商品价格持续在高位区间震荡运行。 - 5 - 图5：本轮商品牛市货币宽松节奏更为紧密 数据来源：wind 国投安信期货 图6：本轮牛市启动前 金油比同样给出指引信号 数据来源：wind 国投安信期货 020406080100120140160020406080100120140WIT原油价格（美元/桶）金油比（右轴） - 6 - 【分析师介绍】 丁沛舟，国投安信期货投资咨询部高级分析师，比利时爱莎商学院国际工商管理硕士，具有多年证券、期货市场交易经历。 负责过贵金属、股指等期货品种的研究工作，并对宏观经济研究积累了一定经验。擅长以基本面研究为主，技术面研究为辅的研究方式进行趋势性研判。在中证报、期货日报、文华财经等媒体上，发表过多篇评论文章。 【免责声明】 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报