技术、规模领先，金刚线龙头优势渐显

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 技术、规模领先，高市占、高盈利的金刚线龙头。美畅股份是市场份额最大的金刚线生产企业，2017年起出货量稳定第一，按行业需求测算2021年市场份额超过一半，同时通过技术及成本优势与其他企业维持15%以上的毛利率差距， 龙头优势显著。2022Q1公司营收/归母净利分别同比高增83.62%/80.64%至6.66/2.68亿元，毛利率常年维持在54%以上。 细线化提升耗量，晶硅切割用金刚线需求快增长。金刚线是应用于光伏硅片切割的耗材，平价背景下光伏行业持续高景气，我们预计2022-2024年全球光伏新增装机CARG达34.4%，在此带动下硅片环节大规模扩产，同时细线化推进提升金刚线耗量，我们预计2022-2024年光伏晶硅切割用金刚线需求分别达到1.45/2.06/2.65亿公里，CARG达45.5%，保持高速增长。 一体化布局持续降本，快速扩产巩固龙头地位。公司龙头优势显著，垄断格局较难颠覆：1）成本：金刚线产能建设周期短、单位投资额较低，近年行业供给快速增加，供给过剩背景下降本能力成为核心竞争要素。公司于4月底完成“单机十二线”改造，全面提升生产效率、摊薄成本，降本效果预计于二季度全面体现；同时布局黄丝、母线、金刚石微粉等多个上游环节，一体化布局提供原材料降本空间。2）规模：公司积极扩产，预计2022Q2单季度有效产能达2600万公里，2022年底产能将超过1.2亿公里；同时凭借定制化产品提升客户粘性，与主要硅片企业稳定合作，预计2022-2024年市占率提升至60%左右，金刚线产品收入增速达76%/28%/17%。3）技术：行业薄片化、细线化快速推进有望放大公司技术优势，目前公司细线化进程领先行业一代，一季度38μm及更细产品占比超60%，享受差异化溢价。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024年实现归母净利12.46/15.04/16.64亿元，同比提升63%/21%/11%，当前股价对应PE为28/23/21倍。公司一体化布局提供降本空间，快速扩产推动份额持续提升，龙头地位稳固，给予2022年33倍PE估值，目标价102.76元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 技术更迭风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。 1高市占、高盈利的金刚线龙头 金刚线龙头，产能快速扩张。杨凌美畅新材料有限公司成立于2015年7月，主要从事电镀金刚石线的研发、生产及销售。公司设立前核心团队已掌握电镀金刚石线生产技术，2015年12月实现第一卷金刚线产品下线，2016-2018年通过产能快速扩张及产品质量优势抢占市场份额，2021年底金刚线年化产能突破7000万公里，目前为国内生产规模、市场份额最大的金刚线生产企业。 图表1：公司发展历程 董事长为实控人，积极拓展产业链。公司实控人为董事长吴英，持有公司49.6%的股份，控股权较为集中。公司目前下设4个全资子公司（原全资子公司宝美升于2022年4月完成吸收合并），布局上游金刚石微粉预处理、金刚石工具等多个领域，2022年1月公告拟投资设立陕西美畅金刚石材料科技有限公司，聚焦金刚石微粉的研发、生产和销售，继续向上游拓展产业链，增强经营稳定性。 图表2：公司下属子公司 市占率持续提升，龙头地位稳固。公司成立后积极进行产能建设，抓住下游光伏企业转换切割工艺的市场契机，凭借产品质量及成本优势迅速占领市场，先后与隆基股份、晶澳科技、晶科能源、保利协鑫能源、阿特斯等大型光伏企业建立了良好合作关系，销量和产能规模迅速达到行业第一。 2021年公司金刚石线销量4541万公里，同增83%，按行业需求测算市占率超过50%，龙头地位稳固。 图表3：2016-2021年金刚线企业销量对比（万公里） 图表4：公司市占率持续提升 产能扩张叠加一体化优势，2021年起业绩快速增长。2016-2018年下游光伏需求快速提升，公司积极扩张产能迅速提升市场份额，营收及净利均快速增长；2019年光伏“531新政”和产能过剩导致产品价格大幅下降，公司营收及净利下滑；2020年后下游光伏需求旺盛，公司通过产业链一体化布局、新线径产品量产等措施巩固龙头地位，2021年实现营收18.48亿元，同增53.3%，实现扣非归母净利6.83亿元，同增66.4%。2022Q1公司产能持续扩张，推动营收同比高增83.62%至6.66亿元，扣非归母净利润同增80.64%至2.68亿元。 图表5：2016-2022Q1公司营业收入 图表6：2016-2022Q1公司扣非归母净利润 工艺领先保障盈利差距，盈利能力维持高位。得益于工艺领先带来的效率及成本优势，公司毛利率始终维持高位，2019年在金刚线市场价格大幅下降超过60%的背景下仍然保持55%左右的高毛利，与行业二线企业具有15%以上的毛利率差距 。2021年公司毛利率和净利率分别为55.2%/41.3%，2022Q1毛利率及净利率为54.2%/42.7%，维持较高盈利水平。 图表7：2016-2022Q1公司毛利率及净利率 图表8：公司金刚线产品毛利率优势显著 费用率低于行业平均。公司费用控制能力较强，2021年期间费用率（不含研发）同比下降0.34pct至5.81%，2022Q1继续下降至4.39%，相较行业竞争者具有明显优势，主要由于公司金刚线业务规模较大，规模效应可摊薄管理费用和销售费用，且资产负债率较低，财务费用处于较低水平。 图表9：主要金刚线企业销售费用率 图表10：主要金刚线企业管理费用率 2细线化提升金刚线耗量，降本能力成为核心竞争要素 2.1行业需求：光伏高景气推动硅片扩产提速，细线化提升金刚线耗量 金刚线主要应用于光伏硅片切割。金刚线是将金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀固结在高强度钢线基体（母线）上制成的切割材料，主要用于晶体硅、蓝宝石、精密陶瓷等硬脆材料的切割，通过金刚线与物件间的高速磨削运动实现切割。目前超过90%以上的金刚线应用于光伏行业的晶硅片切割。 图表11：金刚线产业链及主要应用场景 图表12：晶硅与蓝宝石切割用金刚线 图表13：金刚线在晶硅切片的应用示意图 金刚线切割显著降低硅片生产成本，已基本完成渗透。硅片切割是硅片生产的主要工序，直接影响硅片质量及光伏组件的光电转换性能；金刚线是硅片切割的重要辅材，其品质直接影响硅片切割的产量及成本。硅片切割方法经历了金刚石内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术路线升级，金刚线相比砂浆切割能使硅片更薄、钢线更细、磨料损耗更小，可显著增加每公斤出片数，从而降低单片硅片的硅耗量，具有切割速度快（切割速度2-4倍）、出片率高（多出15%-20%硅片）、环境污染小等方面的巨大优势，据CPIA，2017年金刚线切割已在单晶领域全面取代砂浆切割，2018年多晶领域渗透率已高达95%，2019年基本完成替代。 图表14：游离磨料砂浆切割和金刚石线切割方式示意图 图表15：游离磨料砂浆切割和金刚石线切割方式对比 能源转型成为全球共识，光伏渗透率有望快速提升。2020年9月中国宣布努力在2060年实现碳中和、2030年之前实现碳达峰，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期30-40年的碳中和目标，能源转型逐步成为全球共识。2022年地缘政治动荡，2月28日德国提出拟将100%实现可再生能源发电的目标提前15年至2035年达成，3月8日欧盟提出一项名为REPowerEU的方案，旨在2030年前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，“能源的饭碗要端在自己手里”已成为全球共识。但2020年全球光伏占能源消费比例仅为1.37%，光伏占全球发电量的比例仅为3.2%，能源转型仍处于起步阶段，新能源发电超级成长周期开启，光伏渗透率有望快速提升。 图表16：2000年以来全球光伏占能源消费比例 图表17：1985年以来光伏占全球发电量的比例 平价时代来临，全球光伏装机需求持续高增。2021年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维持高增长，预计中性情境下2022-2024年全球新增装机分别为230/330/413GW，同比增速35.3%/43.5%/25.2%，CARG达34.4%。 图表18：2011-2024E全球光伏新增装机（GW） 硅片扩产提速推动金刚线需求提升。随着光伏需求快速提升，2020年以来隆基股份、晶澳科技、京运通等龙头硅片企业均进行了切片产能扩建，据公开信息，2020年以来已规划建设单晶硅片切片项目超过312GW，硅片产能扩张促进金刚线需求提升。 图表19：2020年以来规划建设中的单晶切片项目一览 降硅耗诉求推动细线化进程，金刚线耗量提升。硅片切割过程中，金刚线母线线径、金刚石颗粒厚度与产生的硅料损耗直接相关，金刚线线径越细则切割损耗越小、硅片出片率越高，长期来看细线化符合光伏行业的降本趋势。但金刚线线径与最小破断拉力相关，线径下降会降低金刚线的拉伸强度，细线径的金刚线在切割过程中更容易被拉断，为避免断线则需要增加金刚线更换频率，提升金刚线耗量。据公司招股说明书，线径每下降10%，硅片出片量增加3%，而切割速率随之下降而引起的用线量增加约为10%。近年硅料价格维持高位，硅片企业为降低硅耗不断推进金刚线细线化进程，金刚线耗量明显提升。 图表20：不同金刚线线径切割不同厚度182硅片时的单片线耗（米/片，测算） 下游需求增长+耗量提升，晶硅切割用金刚线需求快速增长。随着下游光伏装机增长，硅片领域扩产推进，晶硅切割用金刚线市场需求快速扩大； 同时细线化推进带来金刚线单耗提升，考虑硅料价格松动后细线化进程或有所放缓，我们预计2022-2024年单GW硅片的金刚线耗量维持在48万公里 ，预计2022-2024年光伏晶硅切割用金刚线需求分别达到1.45/2.06/2.65亿公里，同比提升68%/42%/29%，CARG达45.5%。 图表21：硅片切割用金刚线需求测算 2.2行业格局：技术壁垒铸就垄断格局 进口替代基本完成，市场呈现垄断格局。2014年以前金刚线市场大部分份额被旭金刚石、中村超硬等日本企业占据，2014-2015年公司及岱勒新材、东尼电子、三超新材等国内企业相继实现80μm以下用于精密切割的电镀金刚线技术突破，打破了日本厂商的技术垄断；2015年金刚线实现国产化规模生产后价格迅速降低，由2012年的约1元/米下降至约0.2元/米，国内企业凭借价格优势迅速抢占日本厂商的市场份额，在技术及产能上完成了金刚线进口替代。2016年以来，尽管各大厂商纷纷扩张金刚线产能，公司仍稳坐行业龙头地位，先发优势显著。 图表22：金刚线行业发展历程 图表23：2016-2021年主要企业金刚线销量（万公里） 金刚线行业具有先发优势的原因之一：高要求铸就技术壁垒。金刚线切割属于技术密集型行业，其生产涉及电镀工艺、流程控制、金刚石微粉处理、机械自动化等多个领域的综合技术，需要长时间的技术探索及经验积累才能掌握。2010年国内就有大量企业开始钻研金刚线切割技术，而直至2014-2015年才有技术突破，可见金刚线技术对厂商的研发能力具有一定要求。近年来下游光伏晶硅片和蓝宝石衬底片的切割均朝着大尺寸、薄片化、高速度方向发展，对切割质量和切割速度提出了更高的要求，进一步抬升技术壁垒。目前行业内的优势企业已积累了相当的研发及制造经验，并拥有较强的知识产权优势，新进入者不仅缺乏设计开发与生产制造能力，且一定程度上受阻于先进入者构筑的知识产权壁垒。 技术要求1：晶硅切片要求金刚线线径较细。不同应用场景对金刚线的线径要求不同，1）切割蓝宝石的金刚线线径通常为180μm-250μm， 2）晶硅切方和截断环节为保证切割速度和效率，所用金刚石线线径较粗，一般为240-350μm；3）切片环节，由于厂家