全球船舶制造龙头，受益行业大周期复苏

穿越行业周期，成就船舶制造全球龙头：中国船舶是中船集团核心军民品主业上市公司，整合了中船集团旗下大型造修船、动力设备、机电设备及海洋工程等业务。公司旗下控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，在民船、军船、修船等细分领域引领行业发展。上市以来，公司二十余年发展可分为四个发展阶段：1998-2006年，公司前身沪东重机上市，持续加大研发及扩产投入，成为中船集团下实力突出的柴油机制造公司，营收CAGR达15.5%；2006-2012年，公司收购外高桥造船、中船澄西等核心民品资产，成为中国船舶工集团公司核心民品主业上市平台，营收CAGR达48.4%；2012-2017年，船舶&海工行业周期下行，公司底部积极应对、精简业务，营收CAGR-7.2%；2017-2021年，船舶行业开始筑底回暖。公司通过债转股注入军民品资产，南北船合并提速，营收CAGR37.5%。 穿越行业发展周期，已成为全球造船行业龙头。 全球造船行业大周期复苏，领军企业打破海外垄断、深度受益行业复苏：2021年船舶行业全年新接订单量达1.2亿载重吨，同比+77%，创2013年以来新高。行业正持续复苏，二十年造船大周期已重新启动。分船型来看，集装箱、散货船、油船新接订单均显著增长。集装箱船新接订单达4499万载重吨，同比+327%，占比37.5%；散货船新接订单达3856万载重吨，同比+62%，占比32.2%；油船新接订单达2191万载重吨，同比-13%，占比18.3%。中长期，碳中和将进一步刺激刚性的更新换代需求。中国船企在18个主要船型中，10个船型取得了市场份额第一的水平。其中在集装箱船、散货船、化学品船、多用途船、海工船、汽车运输船等船型的市场份额均超过50%。2021年公司承接造船订单总量占全球的9.72%，深度受益行业复苏。此外在LNG、邮轮等高附加值船型领域，公司正作为领军企业打破海外垄断，有望持续突破。 受益十四五军船制造批量需求，南北船重组打造船舶行业的“航空母舰”：“十四五”，我国海军处于战略变革期，正加快推进从近海防御型向远海防卫型转变，航母编队等将成为建设重点的重点装备。整体国防政策，也正从“稳步推进”变成了“备战能力建设”，主战装备从“研制”过度到“批量建设”的放量期。2022年，国防支出预算提升至1.45万亿元，同比+7%，军船建造需求空间广阔。公司旗下江南造船、广船国际、黄埔文冲等是历史悠久、最具规模的军船建造龙头，持续受益承接十四五的军船制造需求。此外，国企改革三年行动计划正逐步推进，南北船正进入实质性操作阶段。集团层面，南北船已整体划入中国船舶集团。未来随着合并重组的协调推进，相关业务有望形成合力，打造船舶行业的“航空母舰”。 盈利预测与投资建议：船舶制造行业复苏叠加海军国防装备需求放量，中国船舶作为全球船舶制造龙头将深度受益。预计公司2022-2024年归母净利润为10.2亿元、20.5亿元、75.1亿元，对应PE 83、41、11倍。参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险 股票数据 1.中国船舶：中船集团核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 1.1.核心军民品主业上市公司，引领船舶工业高精尖技术发展 中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司平台，中国船舶制造的龙头企业。中国船舶为拥有国际先进水平的大型船舶制造商，持续引领船舶工业高精尖技术发展。公司主要业务板块包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程及机电设备等。作为世界航运业的伙伴，公司秉承高质量发展战略，推进集团公司“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服务业”四大产业布局，以强大的科研创新实力、先进的管理水平和精湛的制造工艺，不断推出一系列大型绿色环保船型和船机新产品，持续引领船舶工业高精尖技术的发展。 中国船舶整合了中国船舶集团旗下大型造修船、动力及海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链。中国船舶旗下有完整的船舶产业链，包括大型造船厂江南造船、外高桥造船、广船国际、中船动力、中船澄西等。江南造船是中国历史最悠久的大型工业企业，民品主要是以超大型集装箱船、液化气船、特种船为主，军品方面做到了水面和水下舰艇全覆盖；外高桥造船是纯民品的造船企业，主要是以散货船、游轮、集装箱船为主；中船澄西是国内修船行业的龙头，被业界称为五星级修船厂，产品以散货船、木屑船为主，此外还有风塔业务等；据国际船舶网，中船动力集团是国内一流的动力企业，截至2020年，中船动力低速机国际市场占有率20%，居世界第二；截至2022年，国内市场占有率70%以上；广船国际是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，民船主要是以集装箱船、成品油轮为主，军品方面制造过医疗船“和平方舟”号、补给舰等。 图1：中国船舶具有完整的船舶行业产业链 公司股权结构清晰，实际控股人为国务院国资委。截至2021年底，中国船舶工业集团直接持有中国船舶44.47%的股份，并通过中船投资与中船防务间接控股5.95%，合计持有公司50.42%的股份，成为直接控股人。2021年10月，国务院国资委同意中船工业集团与中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。股权无偿划转后，中国船舶集团取得中船工业集团100%的股权，从而间接控制公司50.42%的股份，公司的直接控股股东仍为中船工业集团，实际控制人为国务院国资委。 图2：中国船舶实际控股人为国务院国资委 1.2.历史复盘：上市二十余年，与中国船舶制造行业发展周期共振 公司上市二十余年，与中国船舶行业发展周期共振。可分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段。经过二十多年的发展历程，公司从沪东重机到主营民品的中国船舶，再到中船集团旗下核心军民品上市平台，期间历经了船舶行业周期的高峰与低谷时期，根据公司的营收业绩、业务占比以及重大历史事件，结合船舶行业整体周期，将公司的历史分为四个阶段： （1）开端（1998-2006）：公司前身为沪东重机，是中船集团旗下实力突出的柴油机制造公司。1998-2006年，公司营业收入年均复合增速15.5%，业绩年均复合增速23.5%。 （2）兴起（2006-2012）：公司成为中国船舶工集团核心民品主业上市平台。2006-2012年，营业收入年均复合增速48.4%。2008年，公司归母净利润达到历史最高水平41.6亿元，同比+42.6%。 （3）低谷（2012-2017）：在船舶行业周期底部转让长兴造船、广船文冲等公司股权，精简业务。2012-2017年，公司营业收入年均复合增速-7.2%。 （4）筑底（2017-2021）：债转股注入军民品资产，南北船合并打造船舶制造行业的“航空母舰”。2017-2021年，营业收入年均复合增速37.5%。 图3：公司上市以来二十余年历史分为开端、兴起、低谷、筑底四个阶段 1.2.1.开端（1998-2006）：前身沪东重机，是中船集团下实力突出的柴油机制造公司 公司前身为1998年建立的沪东重机，主营船用柴油机。中国船舶工业股份有限公司前身为沪东重机股份有限公司。沪东重机成立于1998年，是由原沪东造船厂(现沪东中华造船集团有限公司)和原上海船厂(现上海船厂船舶有限公司)共同发起设立的股份有限公司，并于1998年5月20日上市。沪东重机主营产品是船用柴油机，船用柴油机是民用船舶、中小型舰艇和常规潜艇的主要动力设备。 低速柴油机能够直接驱动螺旋桨，较低的转速使螺旋桨有高的推进效率。沪东重机的柴油机在1999年市场占有率50%以上，销量和收入居国内同行业首位，主要客户是公司的两大股东沪东造船厂和上海船厂。 上市后加大研发及扩产投入，柴油机业务发展迅速、市占率达65%。2000年沪东重机中低速柴油机国内市场占有率达到65%，2004年完工62台/95.7万马力，产量在世界上排名第五位，2005年柴油机年产量突破100万马力，净利润突破1亿元。随着国际航运业和造船业的持续发展，2006年公司销售柴油机79台，共计108万马力，主营业务收入突破22亿。公司不断加大研发投入，推进7千万瓦级大缸径柴油机和LNG双燃料柴油机研发工作。在发展主营业务的同时，公司还积极进行投资扩产、股改等工作，对公司未来的发展具有战略意义。 2005年，沪东重机与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司，引进先进柴油机制造技术。由于造船业快速发展，迫切需要船用柴油机制造能力同步提升。 公司为了扩大产能，保持柴油机的市占率，解决生产面积受限的问题，于2005年7月，与中国船舶工业集团（中船集团）、日本三井造船株式会社（三井造船）决定投资大功率船用柴油机项目。合资期30年，注册资本4.8亿元，中船集团出资15%，沪东重机出资51%，三井造船出资34%，投资成立了子公司上海中船三井造船柴油机有限公司。日本三井造船株式会社成立于1917年，是日本最大的造船企业之一。三井造船拥有成熟、先进的柴油机制造技术，1976年B&W柴油内燃机产品累计生产达到1,000万马力，1992年，建成最尖端的柴油内燃机装配工厂。 公司与三井造船合作，不仅促进了中日两国经济与技术交流，还加速沪东重机引进先进柴油机制造技术与公司管理方式。 2005年，沪东重机进行股权分置改革，加速了市场化进程。在我国证券市场设立之初，为了保证国家对上市企业有控制权，也为了防止新设立的证券市场不能够承担市场完全流通所带来的压力而设立的股权分置制度。但是股权分置也造成了同股不同权、同股不同利的问题，严重影响了我国股市的健康发展。随着经济的发展和企业的资金需求，必须要通过股权分置改革来消除制度差异。非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价才能取得流通权。为了加大流通股股东的利益保障，2005年沪东重机敲定最终方案，调高了对价。公司非流通股股东向流通股股东每10股支付3.2股对价股份，支付的对价股份共计2464万股。通过这次股改，沪东重机将投资者利益与公司利益有效连接，调动了全体股东维护公司利益的积极性，进一步完善法人治理结构。此外，股改也为沪东重机未来优化资源配置、引进投资者、推进产业重组奠定了基础。 2006年，沪东重机的控股股份无偿划转至中船工业集团，为构建现代化船舶产业链整体发展体系奠定基础。国有股无偿划拨的实质是公司控制权转移和管理层重组，股权无偿划转一般由政府和行业主管部门牵头实施，国有股受让方一定为国有独资公司，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。2006年国务院发布了《中国船舶工业中长期发展规划》等重要文件，明确要求柴油机年产量2010年达到600万马力，2015年达到800万马力。沪东重机是中船集团中唯一的船用低速柴油机制造企业，市场占有率60%以上，在中船集团和国家船舶配套工业的发展战略中都占有重要地位。中船集团要求沪东重机2015年船用柴油机产量达到480万马力，继续保持60%的市场份额。为达到此目标，不仅要得到中船集团的全力支持，还要充分利用中船集团的整体优势。2006年11月，公司控股股东沪东中华造船、和第二大股东上船澄西所持沪东重机的“国有股”无偿划转给实际控制人中国船舶工业集团公司。股权划转完成后，中国船舶工业集团公司直接持有沪东重机53.27%的股权，成为公司控股股东。通过本次股权划转，中船集团能够更加高效地整合内部各个业务架构，进一步优化船舶配套资源，使沪东重机更直接地置于中船集团构建现代化船舶产业链的整体发展体系中，提升了沪东重机在整个中船集团的地位。 图4：国有股划转前中船工业集团为沪东重机的间接控股人，划转后成为直接控股人 1.2.2.兴起（2006-2012）：注入民船资产，成为中国船舶工业集团核心民品主业上市平台 船舶行业周期不断复苏，中国船企发展势头良好。根据克拉克森数据统计，全球造船新接订单在2007年达到历史最高的2.6亿DWT，其中散货船需求最为旺盛，新接订单达到历史最高的1.6亿DWT。全球手持订单在200