乘元宇宙东风，内容与硬件齐飞

元宇宙，互联网的初心与远景：“元宇宙”概念最早来自于科幻小说《雪崩》，源自科幻小说作家对未来互联网远景的究极畅想；元宇宙的想象在一段时间内也影响了小说、电影、游戏乃至互联网的发展方向。许多游戏如《VR chat》、《堡垒之夜》乃至MMO都已有部分元宇宙理念。在究极的元宇宙互联网中人们拥有更好的社交体验，更海量的内容与自由度，更加沉浸和拟真的体验乃至一套经济体系。 元宇宙内容可能是什么样的？我们认为，未来的元宇宙内容划分出四个基本属性：即可消耗的内容（基石）、社交属性（基石）、经济体系、XR虚拟现实设备。可消耗的内容+社交属性的融合构成了过去二十年游戏行业的主导品类MMO网络游戏（也是我们认为的天然的元宇宙场景），XR虚拟现实与社交、可消耗内容的组成是现在正在主力探索的VR内容方向，经济体系则有可能在未来成为增加元宇宙游戏世界活力的一块拼图。 元宇宙内容从何切入：我们认为C端文娱内容或为元宇宙第一阶段最重要的落地方向，而VR/AR是目前最现实的流量入口，游戏则是文娱行业内最主要的消费应用场景之一。目前，元宇宙内容正由游戏向社交、影音、工业、教育等更多场景扩散。 元宇宙核心硬件为XR，多年发展下VR已进入上升阶段：XR行业在18年经历行业低谷期后，随着硬件的持续迭代，已进入上升阶段，当前VR行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立，爆款产品和内容推动终端需求快速上升，行业出货量有望迎来较大增长。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1123万台，同比增长92.1%； 预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。 技术持续迭代，VR/AR行业硬件成熟度提升：VR作为独立的消费电子终端，主打用户的沉浸式体验，因此其主要参数升级也均围绕提升用户体验展开。从硬件升级的角度来看，芯片、屏幕、光学等硬件对用户体验提升较为明显，为硬件主要迭代升级方向。随着VR行业的不断发展和产品的持续迭代，当前VR终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。 投资建议：元宇宙内容端建议关注国内外在技术和内容上有充足储备的顶级大厂（腾讯、网易、微软、EPIC等）和国内在内容端有望凭借先发和创意实现领先的各细分赛道积极参与者（如三七互娱、完美世界、富春股份、宝通科技、卡萨文化、风语筑、智度股份等）。元宇宙硬件端建议关注在硬件产业链具备卡位优势和较强业绩确定性的核心受益标的（歌尔股份、东山精密、隆利科技、创维数字、水晶光电、兆威机电、创世纪、杰普特、科瑞技术、鸿利智汇等）。 风险提示：行业发展不及预期、新冠疫情影响、贸易摩擦加剧 投资主题 报告亮点 全面论述元宇宙在内容端和硬件端的发展。本文将行业论述分为两个方面，分别从内容端和硬件端对元宇宙行业进行了细致的分析，通过复盘行业历史、分析论证当前各项技术的发展阶段和细分领域的发展情况，对行业的未来发展趋势进行了分析判断。本文第一部分对元宇宙在内容端的发展情况和主要应用领域的情况进行了分析。第二部分则从硬件角度对元宇宙核心硬件XR行业进行了分析。 投资逻辑 元宇宙前景广阔，内容端和硬件端产业链公司均有望充分受益。内容端：我们认为C端文娱内容或为元宇宙第一阶段最重要的落地方向，而VR/AR是目前最现实的流量入口，游戏则是文娱行业内最主要的消费应用场景之一。 目前，元宇宙内容正由游戏向社交、影音、工业、教育等更多场景扩散，随着内容的拓展行业具备较为广阔的空间。硬件端：XR行业在18年经历行业低谷期后，随着硬件的持续迭代，已进入上升阶段，当前VR行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立，行业出货量有望迎来较大增长。根据IDC数据，预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，2021-2026期间CAGR可达35%。 元宇宙内容端建议关注国内外在技术和内容上有充足储备的顶级大厂（腾讯、网易、微软、EPIC等）和国内在内容端有望凭借先发和创意实现领先的各细分赛道积极参与者（如三七互娱、完美世界、富春股份、宝通科技、卡萨文化、风语筑、智度股份等）。元宇宙硬件端建议关注在硬件产业链具备卡位优势和较强业绩确定性的核心受益标的（歌尔股份、东山精密、隆利科技、创维数字、水晶光电、兆威机电、创世纪、杰普特、科瑞技术、鸿利智汇等）。 一、元宇宙内容：更真实、更丰富的虚拟世界 （一）XR是理想的元宇宙入口之一，应用场景由游戏向外扩散 在经历了PC互联网时代、移动互联网时代的高速发展后产业对于互联网的下一阶段与互联网未来形态的讨论不断增加。而元宇宙/全真互联网则被看作可能的未来，即通过XR类设备或更丰富的软件设计大幅提升沉浸感，打造一个更加拟真的世界进一步融合现实与互联网。而C端文娱内容或为第一阶段最重要的落地方向，游戏则是文娱行业内最主要的消费应用场景之一，满足了C端的消费后元宇宙或许才将不断衍生至B端，最后容纳百业实现全真互联网。 图表1文娱业Metaverse或为下一代互联网的第一阶段 长远看我们认为实现元宇宙的完善仍有多个不同方向需要发力：一是实现更好的社交体验，人们从早期的书信➡电报➡电话➡即时移动通信（QQ+微信）➡远期可能出现的3D Avatar社交，技术逐步实现了更方便更有时效更拟真的社交方式。二是引擎技术（生产工具）、开发方式与内容生态发展带来海量的PGC与UGC内容，元宇宙需要足够多的内容供人们消费，生产工具仍需提升，也需要引进更多的生产者。三是更好的沉浸感所需的技术，比如从平面屏幕过渡到VR/AR使得虚拟世界更加真实；以及互联网技术进一步发展使得延迟更低更稳定甚至使得本地/远程云游戏得以实现。四是元宇宙中出现一定的经济体系，就如同过去的MMO游戏一样，在满足娱乐需求之外满足部分用户的商业需求，使得大家消耗的时间变得有商业价值，填充用户数字人生的价值。在我们看来，技术和发展方向的兑现才能将元宇宙逐步带向真正的“绿洲”，即“第二世界”。 图表2元宇宙内容的发展方向 图表3构成元宇宙游戏的基本元素 从构成元宇宙游戏的基本元素考虑，我们认为未来游戏内容可以划分出四个基本属性：即可消耗的内容（基石）、社交属性（基石）、经济体系、XR虚拟现实设备。可消耗的内容+社交属性的融合构成了过去二十年游戏行业的主导品类MMO网络游戏，可消耗的内容+社交属性+商业经济体系构成了许多生命力极强的游戏如梦幻西游。这两项组合存在相对成熟的模式与内容。 目前可以看到的探索品类主要包括XR虚拟现实与现有元素的结合：如Horizon workrooms（Meta出品的3D虚拟办公软件）、VR Chat(社交型VR游戏)、以及一些纯VR游戏（如节奏光剑）。同时基于NFT打造经济体系的链游也是目前正在崛起的新方向，但其底层逻辑能否长期成立以及相关的法律确权问题是仍需要不断探索的。 我们认为四种基本属性完全具备后才有可能达成理想状态下的元宇宙游戏（如电影《黑客帝国》与《头号玩家》的雏形），但不可否认当前离理想态仍有较远的距离。因此我们目前的讨论将以当前已有明确探索方向的内容为主，如VR游戏、UGC内容与区块链游戏。 场景从游戏向其他领域延伸，应用逐渐丰富。从应用场景看，虽然游戏仍占VR内容的绝大多数，但场景正在逐渐丰富。随着技术和设备的进一步突破，产业体系也将随之更加完善，社交、办公、视频等更多应用场景有望进一步拓宽。 图表4 VRAR在游戏外其他领域的应用 从大厂布局看，游戏仍是现阶段内容布局重点，社交、办公等应用生态体系也正在建立。 如VR内容体系搭建最成熟的META的内容生态建设注意力正部分转向社交平台《HorizonWorld》的创作者生态建设，在资金、开发需求和内容审核上予以帮扶。国内科技巨头也在加快内容生态的实验和建设步伐，字节跳动成立社交中心，将VR社交内容建设给予更高的重视程度。 图表5海外科技巨头在VR内容上的布局 图表6国内科技巨头在VR内容上的布局 （二）对元宇宙时代内容的直接探索：VR toC内容目前行至哪步 1、硬件与平台推动内容量保持提升，百万销量产品开始涌现 内容的成熟离不开硬件的成熟，硬件与内容的发展总是相辅相成的。STEAM上的活跃VR用户占比过去两年维持在2%左右，同时期其MAU保持增长并在2021达到1.32亿，对应接近300万月活的VR用户。而VR的内容量也在不断保持增长，主流平台的游戏内容数量已于2022年2月达到近15000款。其中Steam为最大平台，达到6371款。目前VR游戏的核心用户需求正在不断形成，供给端的内容在不断增加，数量上保持提升。 同时销量与质量上也开始有所提升。 图表7 SteamVR活跃用户占比 图表8主流平台VR内容/款 根据第三方平台整理，当前销量过百万的游戏包括但不限于轻度游戏代表《Beat saber》（官方宣布：2018.5~2021.3，400万份）、轻度游戏代表《SuperHot》（官方宣布：2021.2月QuestVR平台突破100万份）、精品重度游戏《Half-Life: Alyx》（SteamDB推测：2020.3至今，141~388万份），内容端少量头部产品开始出现。若把口径缩小至Quest平台（Meta主要内容平台），则有更加清晰的数据口径。2021年Quest平台出现3款销售额突破千万美元的产品，累计榜单中最高产品《BeatSaber》销售额达到1.2亿美元。 图表9 2021年新上线Quest游戏累计销售额前十 图表10 Quest平台游戏累计销售额前十 2、游戏、社交和视频，产品形态从单一走向混合 现阶段优质VR内容数量还较为不足，从脱颖而出的产品类型上看，小厂依靠创意和更好的VR叙事能力常常能完成“以小博大”。而大厂除了高品质的游戏外，也在探索游戏和社交、视频等融合后的“超级内容”。 从具体的内容看，销量最出色的游戏《BeatSaber》以轻度与创意闻名，通过拟真的光剑节奏游戏打开了VR市场，完成“以小博大”。由于近几年VR游戏的用户规模仍在缓慢的积累中，进行研发投入的厂商主要以小成本+轻度+创意为主，而我们认为《BeatSaber》的成功可以被看作当前VR游戏探索方案的一种典型范本，也标志着轻度VR游戏内容探索的相对成熟。 《Half-life: Alyx》则可以看作高品质VR游戏的代表，背后是V社出于对VR产业的战略布局；以较高的投资打造3A级别VR游戏，尝试打开高端市场。基本为当前VR内容中最一线水平，玩家在游戏内可以看到高精度的建模、电影级表现力与随处可见的物品互动设计。重度VR游戏的持续发展后期还需要VR硬件装机量的不断提升。 图表11《BeatSaber》 图表12《Half-life: Alyx》笔可以在玻璃上写字 内容端由单一内容/平台走向多类型形式融合的开放世界模式下的超级内容/平台。无论是移动端还是VR端，内容平台的重心均为用户的注意力，内容和平台的边界趋于模糊，从形式上，内容形式的发展不再是单一的游戏或视频而是多类型内容融合的开放形态。 超级平台，通过内容构建社交生态。由游戏到社交，VR社交是VR游戏的延续，也是虚拟世界的最终形态。VR游戏将人们由和虚拟的交互变成了在虚拟中沉浸，而“社交”可能是进一步将虚拟和现实世界链接的桥梁。目前主流的VR社交应用主要有Horizon（META自研）、RecRoom（注册用户2500万，估值12.5亿美元，支持Oculus、Steam下载，支持OculusQuest、HTC等主流头显）、VRChat（平均在线数2.4万，支持Oculus、Steam下载并为排名第一的免费应用程序，支持OculusQuest、HTC等主流头显）等。而在国内百度息壤、