小微战略下沉转型初具成效
深耕小微领域，加快异地扩张。常熟银行由农信社改制建立，小微基因深厚，坚持小微战略，个人经营贷规模及占比稳步提升。常熟银行深耕常熟本地的同时，积极布局异地分支，并设立投资管理型村镇银行——兴福村镇银行，通过投资设立或收购村镇银行实现跨省域经营，异地扩张成长空间广阔。 博采众长，探索“IPC 技术+信贷工厂+移动科技平台 MCP”的常熟小微模式。 银行开展小微业务关键在于合理控制业务成本，立足这一关键小微业务开展模式百花齐放，演进出三类典型模式：传统 IPC 与人海战术模式、信贷工厂模式、大数据模式，各具优缺。常熟银行起步于 IPC 技术，以其为底层逻辑融合信贷工厂流程，实现规模效应之突破，并进行科技赋能，打造移动信贷平台 MCP 系统，形成独具一格的常熟模式，是优秀小微模式的集大成者。 面对小微市场激烈竞争，常熟银行调整小微战略，深度下沉以实现错位竞争。 2019 年前后国有大行响应政策以较低定价杀入小微领域，围绕数字普惠业务模式开展小微信贷业务，以覆盖优质客群为主；信息技术崛起后互联网行业初露头角，依凭大数据优势定位线上小微信贷业务，以较高定价覆盖长尾小微客户，信用风险偏高。常熟银行早期客户与国有大行高度重叠，2020 疫情冲击后果断调整战略错位竞争，通过设立普惠金融试验区、发力信保类贷款投放、线上线下双渠道营销获客、业务条线综合一体化、打造王牌小微团队等战术，推动常熟银行小微业务深度下沉。 各项财务指标处上市农商行前列，资产质量和盈利能力在全行业表现极佳。 常熟银行营收规模、资产负债规模稳定扩张，资产质量始终保持优异，拨备覆盖率出于高位，资产质量和盈利能力指标处于全行业上等水平，在坚定小微站位下取得亮眼成绩。公司盈利能力卓越，2020 年 ROE 和 ROA 虽遭受冲击，2021 年回升明显，目前已恢复至先前水平，处于上市农商行前列，净息差表现居全行业上市公司首位，良好的净息差表现主要靠良好的贷款收益驱动。 盈利预测与估值：公司做小做散战略持续深化，净息差筑底反弹，资产质量优异，拨备覆盖率处在高位。同时，公司异地扩张加速，且通过村镇银行实现跨省经营，预计未来业绩仍将领先同业，小幅上调 2022-2024 年归母净利润至 26.6/32.6/38.1 亿元（原预测 26.6/32.0/37.5 亿元），对应增速为21.3%/22.9%/16.8%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在 9.2~10.6 元之间，对应 2022 年 PB 值为 1.15~1.33x，相对于公司目前股价上涨空间为 29%~48%，维持“买入”评级。 风险提示：多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 盈利预测和财务指标 公司概况 江苏常熟农村商业银行（简称“常熟银行”）是国内首批农信社改制成立并上市的农商行，成立以来牢牢把握服务三农两小的战略定位，走出一条差异化、特色化发展道路。常熟银行前身为常熟市农村信用合作社联合社，合并 35 家农信社和3 家城信社后，于 2001 年首批获批改制为常熟市农村商业银行，是全国率先试点的首批农商行之一，后更名为如今的江苏常熟农村商业银行。而后经历多轮增资扩股，2007 年引入重要战略投资者交通银行，自入股后交通银行始终是公司第一大股东。2016 年 9 月，常熟银行在上海证券交易所主板挂牌上市，是全国首批上市的农商行之一。 常熟银行始终坚持服务三农、服务小微、服务个体工商户的战略定位，率先引进并改造小微技术，率先展开异地布局并成立村镇银行，走在客群下沉、版图扩张的前列，走出了一条差异化、特色化的农商行发展新路。常熟银行最新资产规模居江苏省上市农商行首位，得益于异地布局模式，规模扩张速度远超其他上市农商行。截至 2022 年一季度末，全行总资产 2687 亿元，2018 年以来复合增长率达到 15.47%，规模绝对水平在 10 家 A 股上市农商行中排名第 4，增长率排名第 1。 图 1：常熟银行发展历程 表1：上市农商行 2022 年第一季度末总资产规模及 2018 年以来复合增长率 常熟银行在深耕三农两小的战略指导下，大力发展小微业务，公司单笔 1000 万元以下贷款占比近八成，个人经营贷规模及占比稳步提升。常熟银行抓牢定位，深耕小微领域，2019 年央行规定小微企业贷款统计标准为“单户授信小于 1000 万元”，2021 年底，常熟银行金额在 1000 万元以下的贷款占比达 77%，小微业务占比接近八成。而常熟银行自身界定的小微业务更为下沉，与官方部门有所差别，主要指户均贷款更小的个人经营性贷款业务（下文所说小微业务即指本定义），近四年规模及占比均不断攀升，由 2017 年底的 209 亿元（占比 28%）增长至 2021年底的 649 亿元（占比 40%），小微业务规模复合年增速达 33%，小微基因深厚。 图2：常熟银行贷款按金额分布（截至 2021 年） 图3：常熟银行个人经营贷规模、占比及增速（2017-2021 年） 从股权结构看，常熟银行股权结构多元且相对较为分散，是全国首家引入境内战略投资者的农商行。常熟银行股权结构较为分散，前十大股东持股比例共计28.92%，且不存在控股股东和实际控制人；股权结构多元，包含国有企业（14.89%）、当地民营企业（1.41%）、社保基金（4.04%）和公募基金（4.22%）等，有利于话语权制衡及公司治理科学决策，当地国有和民营企业较高的持股比例有利于帮助常熟银行获取当地客户资源，同时基金较高的持股比例也反映了二级市场对常熟银行的认可。此外，常熟银行于 2008 年引入交通银行作为战略投资者，是全国第一家引入境内战略投资者的农商行，自此交通银行始终是常熟银行的第一大股东，与常熟银行在人才培训、各类业务、金融科技、战略转型、财务会计等方面展开深入合作，为常熟银行注入新鲜血液。2021 年底，常熟银行持股比例 5%以上的股东仅有交通银行一家，交通银行持股比例达 9.01%。 表 2：常熟银行 2021 年年报披露的前十大股东 图4：常熟银行股权结构（截至 2021 年） 从经营区域看，常熟银行深耕常熟本地，积极布局江苏省内市场，并通过村镇银行实现跨省域经营，异地扩张开拓成长空间。2021 年底，常熟银行共有 168 个分支机构：其中常熟本地 109 个；异地分支机构 59 个，其中分行 7 个，支行 52 个。 常熟银行深耕常熟本地市场，网点数量位列常熟地区第一位，其 64%的资产分布于常熟地区，常熟地区的营业收入及存贷款业务分别占到全行的 30%、64%、32%，依托本地客户资源，做出重要盈利贡献。同时，常熟银行较早布局异地分支，积极打开江苏省内市场，分支行遍布江苏 10 个地市，分支机构覆盖江苏省 77%的区域。常熟银行于江苏 7 个地市设分行，在 2019 年银保监会收严农商行跨区域经营政策后，凭借其早期异地分行布局继续设立支行，进一步打开江苏省内常熟以外地区的下沉市场，稳步推进异地扩张。2021 年底，常熟以外的江苏省内分支机构资产占比 36%，贷款业务占比 50%，贡献的营业收入占比近半。 图5：常熟银行分支机构数量分布（截至 2021 年） 图6：常熟银行分支机构资产分布（截至 2021 年） 图 7：常熟银行营业收入及存贷款业务按地区分布占比（截至 2021 年） 此外，常熟银行通过村镇银行实现全国布局，跨省域发展空间广阔。常熟银行自2006 年银监会开展村镇银行试点以来，抓住政策机遇积极布局，并于 2019 年获批设立投资管理型银行——兴福村镇银行。2021 年底，常熟银行控股村镇银行 30家，机构数共计 165 家：其中江苏省内 29 家、湖北 55 家、云南 44 家、河南 37家，资产占比分别为 26%、37%、22%、15%；总计贡献全行营业收入的 20%，存贷业务占比均在 17%左右。未来，常熟银行依凭牌照优势，于异地设立普通村镇银行的同时，可以通过投资设立或收购村镇银行，从而进一步打开跨省域业务空间，盈利成长空间可观。 图 8：常熟银行控股村镇银行数量分布（截至 2021 年） 图9：常熟银行控股村镇银行资产分布（截至 2021 年） 小微业务的早期探索历程 小微企业是国民经济的重要组成部分，但因其规模小、资金需求短频快、抵押物不足、缺少正规财报等特点，往往面临融资难、融资贵的问题，银行贷款是其融资成本较低的选择。我们 2018 年 9 月 20 日的报告《银行小微信贷业务深度：原理、模式与实例》曾指出，银行参与小微信贷业务的定价原理公式： 合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本 这意味着，商业银行作为以盈利目的的金融企业，要在收取贷款利息并扣除各项成本后仍能获得合理利润。小微信贷业务的风险较高，而银行开展小微业务要通过获取充分的信息来控制这一风险，即投入一定的业务成本，来降低不可控的风险成本，因此小微业务的关键在于合理控制业务成本。 百花齐放，小微模式不断演进 立足这一关键，国内外银行对小微信贷业务进行多种探索尝试，随着发展演进形成了多种多样的小微业务开展模式，呈现出百花齐放的格局。业内较为典型的实践做法有以下三类：传统 IPC 与人海战术模式、信贷工厂模式、大数据模式。 图 10：小微信贷业务开展模式演进历程 ■ 传统 IPC 与人海战术模式 早期人海战术是最为粗放的模式，为刚刚开办农信社、城信社时所采用。该模式依赖业务员对当地客户的信息掌握，尤其是依靠这些业务员了解包含借款人的品性、习惯、口碑、客户关系等在内的软信息，凭借经验衡量其还款能力和还款意愿，逐笔给出贷款决策及风险定价。因而，此模式的形成和应用，受制于早期的大数据技术还未普及，应用于农信社、城信社此类在有限区域经营的金融机构。 这种模式强依赖于业务员的经验和对该区域客群的了解，培养新业务员也往往采用发展下线的师徒模式。 传统的 IPC 模式本质上仍是人海战术，通过信息采集加以经验判断，改进体现在将只可意会的软信息书面化，实现早期人海战术的初步标准化和流程化。IPC 技术 2005 年由国开行牵头从德国引进而来，台州银行、邮储银行、包商银行等首批开展应用，取得了较好的效果。该模式的技术要点主要有以下三点：（1）考察借款人还款意愿：对于小额贷款，银行往往更看重借款人的还款意愿。考察还款意愿仍更多依赖品性及商誉一类的软信息，这类信息由业务员实地走访靠调查打听等收集，包括基本信息（如年龄、家庭状况、有无不良嗜好等）和经营信息（包括经营年限、经营业务等），IPC 技术再将有效的软信息进行书面化和数量化。 （2）考察借款人还款能力：对于较高额度的贷款，除了考虑还款意愿，还要考虑相应的还款能力。考察还款能力更多需要了解其财务信息，尤其是现金流量信息，而小微企业不具备规范的财务报表，这类信息即需业务员实地尽调，充分了解其资产和负债等真实数据，并编制简易的财务报表，将软信息硬化。（3）保证银行自身可持续经营能力：因放款决策和定价对业务员依赖较强，故而内控关键在于控制业务员的道德风险和操作风险，这对内部制度建设和业务团队管理提出了较高要求。制度建设方面包括建立标准化的业务流程和严格的稽核风控模式，团队管理方面包括建立有效的奖惩机制和业务培训体系。此外，IPC 技术的灵魂在于以交叉验证为判断方法，即通过将不同变量或不同渠道获得的同一变量进行一致性对比，验证客户软、硬信息的真实性，通过多角度、全方位地验证的才能成为有效信息，以此保证对还款意愿及还款能力的准确考察。 传统的 IPC 技术实现了人海战术的系统化、流程化及标准化，形成了规范化的业务处理和人才培养模式。其优点在于，效率较早期粗放的人海战术模式大大提升，同时提供了一条可复制的模式道路；同时其局限性也较为显著，人海战术，顾名思义，人力成本较高且效率不高，仍是用较高的业务成本换取较低的风险成本。 图 11：传统 IPC 技术三大要点及灵魂 表3：传统 IPC 技术调查信息部分名录 资产负债表 ■ 信贷工厂
