宏观专题研究报告：“稳增长”力度有多大，财政角度“大盘点”

近期，稳增长政策加快落实，力度有多大、发力方向？财政视角梳理，可供参考 一问：财政稳增长，力度有多大？预算内或暂低于2020年、预算外加大 稳增长加码下，财政政策积极“加力”，加大留抵退税、加快转移支付和专项债发行等。5月下旬以来，财政发力特征显著，新增留抵退税金额1420亿元，推出汽车购臵税优惠、预计减税约600亿元；加快转移支付，前4月一般转移支付进度达23%、高于2021年同期，提前下达4000亿元2023年专项转移支付额度； 加快专项债使用，新增专项债在6月底前基本发完、力争在8月底前基本用完。 相较于2020年，当前财政预算内发力力度或暂相对较小，而预算外资金发力力度或相对较大。以减税退税、社保缓缴和赤字等规模来刻画财政资金力度，截至5月底，今年计划规模合计约10万亿元，低于2020年的约11.6万亿元；而预算外资金，国家融资担保基金合作业务规模、铁路建设债券、新增政策性开发性信贷额度、航空专项贷款债券等合计近2.5万亿元，高于2020年的1.3万亿元。 二问：财政稳增长，有何特征？加大保市场主体、促消费，强化基建融资等 一般财政，重点加大保市场主体、促消费等的支持力度。财政加大加快留抵退税，以缓解市场主体现金流压力，预算规划的1.5万亿元要求在6月底之前完成、新增1420亿元预计7月底之前完成，全年新增减税退税约2.64万亿元、创历史新高。同时，财政加大促消费力度，时隔五年再度推出汽车购臵税减半措施、预计金额约600亿元，各地也陆续出台促消费措施、促消费规模或已超90亿元。 专项债资金加大基建投入，同时预算外资金加大基建配套融资支持。一般财政聚焦保市场主体、促消费、保民生，预算内资金对基建支持或主要依靠专项债；尽管专项债规模略低于2020年，但投向基建比例明显加大，前4个月达60%、较2020年提升近8个百分点。同时，政策性银行与国企加大投融资配套，新增政策性开发性信贷额度8000亿元，国家电网投资、建筑央企订单等均明显增长。 三问：财政稳增长，面临的挑战？收支压力或在三季度加大、项目影响效果 财政收支平衡问题或在三季度末加快凸显，可能需要扩大收入补充来源。过往结余、利润上缴和专项债等，尚可支持前4个月广义财政2.1万亿元的收支差额； 但如果后续财政支出强度维持、而收入继续低迷，可能使得已有补充资金只能坚持到三季度末前后。中性情景下，今年广义财政收支缺口可能约1.1万亿元，提前下达和使用专项债额度、发行特别国债等可能是补充收支缺口的潜在方式。 预算内资金有限下，财政能否撬动外部杠杆，或决定了扩大投资的空间，关键在于挖掘优质项目。以专项债项目为例，项目投资资金大部分来自于财政做资本金和专项债募资，超9成项目外部融资比例不足10%；且随着项目加快上马，外部融资比例进一步下降。因而，加大项目储备、推动优质项目尽快开工成“破局”关键，前期规划的“十四五”项目、各级重大项目等提前推进，或是重要途径。 风险提示：疫情反复，政策效果不及预期。 近期，稳增长政策加快落实，力度有多大、发力方向？财政视角梳理，供参考。 1.1、一问：财政稳增长，力度有多大？ 稳增长加码下，财政政策积极“加力”，加大留抵退税、加快转移支付和专项债发行等。5月下旬以来，财政发力特征显著，新增留抵退税金额1420亿元，推出汽车购臵税优惠600亿元；加快转移支付，前4月一般转移支付进度达23%、高于去年同期，提前下达4000亿元2023年专项转移支付额度； 加快专项债使用，新增专项债在6月底前基本发完、力争在8月底前基本用完。 图表1：稳增长加码，积极财政政策频出 图表2：2022年，转移支付节奏较快 相较于2020年，当前财政预算内资金力度或暂时相对较小。今年减税降费、社保缓缴等规模维持高位，新增减税退税、社保缓缴和汽车购臵税减免等合计约3万亿元、与2020年的3.1万亿元大体相当。但今年赤字规模相对较低，地方债、国债等计划发行规模合计约7万亿元、低于2020年的8.5万亿元，相应的广义财政目标赤字率约5.8%、低于2020年的8.4%；如果考虑结转结余等，按预算推算广义财政实际赤字率约8.1%，也低于2020年的8.6%。 图表3：2022年，财政减免力度达3万亿元 图表4：预算内赤字规模暂低于2020年 在预算内资金“尽力”的同时，预算外资金安排明显增多、成为重要补充。 5月以来，中央陆续推出国家融资担保资金、铁路建设债、航空专项贷款债券、政策性开发性信贷等，作为预算内资金的重要补充。截至5月底，这些预算外资金规模总计约2.5万亿元、高于2020年的1.3万亿元；相应地，资金规模占GDP比重在2%左右，高于2020年的1.3%。 图表5：2022年，预算外资金安排明显增多 1.2、二问：财政稳增长，有何特征？ 一般财政中，重点加大保市场主体支持力度。财政加大加快留抵退税，以缓解市场主体现金流压力，年初预算规划的1.5万亿元留抵退税要求6月底之前完成、新增1420亿元7月底之前完成，按月退还、一次性全额退还存量留抵退税范围扩大，新增批发零售、农林牧渔、住宿餐饮等七行业。加上减税降费约1万亿元的规模，今年总体减税退税规模达2.64万亿元、创历史新高。 图表6：2022年，留抵退税规模明显扩大 图表7：2022年，新增减税降费预计约1万亿元 财政加大促消费力度，尤其是汽车等耐用品消费。时隔五年，中央再度推出汽车购臵税减半措施、金额约600亿元；各地也陆续出台促消费措施，据不完全统计，4-5月开展促消费的地区中，近7成出台促汽车消费政策、较2020年明显提升，地方投入的90亿元促消费资金中、近40亿元与促汽车消费相关，考虑到各地促消费措施正在密集出台和落实，实际促消费力度可能更大。 图表8：时隔五年，中央再次推出汽车购臵税减免 图表9：推出促汽车消费相关措施的地区数量占比提升 专项债资金加大基建投入，同时预算外资金加大基建配套融资支持。一般财政聚焦保市场主体、促消费、保民生，预算内资金对基建支持或主要依靠专项债；尽管专项债规模略低于2020年，投向基建比例明显提升，前4个月达60%、较2020年提升近8个百分点。同时，金融机构与国企加大投融资配套，政策性开发性信贷额度额外多增8000亿元、而2020年全年政策性开发性信贷增量才1.8万亿元；今年国家电网预计电网投资5000亿元、增长近25%，七家建筑央企今年一季度新增订单同比增长19%。 图表10：专项债中基建投资占比不断提升 图表11：22年政策性开发性银行新增8千亿元额度 图表12：2022年国家电网投资增长加快 图表13：部分建筑央企22年一季度新增订单增长较快 1.3、三问：财政稳增长，面临的挑战？ 过往结余充裕、地方债加快发行等，为财政支出前臵提供有力支撑；但财政收支平衡问题或在三季度末加快凸显。2022年前4个月广义财政收支差额约2.1万亿元、略高于2020年同期的1.9万亿元，过往结转结余、央行留存利润上缴、专项债加快募集的资金尚可补充。如果后续财政支出强度维持、而收入继续低迷，可能使得预算补充资金只能坚持到三季度末前后。 图表14：22年前四月广义财政累计收支差额达两万亿 图表15：当前财政资金尚可补充收支缺口 缓解后续财政收支平衡问题，可能需要扩大收入补充来源。考虑今年一般财政减税增加、土地财政低迷等因素，年底财政收入完成情况能低于年初预算，中性情景下全年广义财政收入预计可能少收约1.7万亿元；而基建投资加码、抗疫支出增多等，或使得年底财政支出高于年初预算，中性情景下多支出约6000亿元。如果假设预算内基建支出资金部分由8000亿元政策性开发性信贷补充，留抵退税转移支付提前下达明年4000亿元额度补充地方财政收入等，财政收支缺口可能还有约1.1万亿元左右，提前下达和使用专项债额度、发行特别国债等可能是补充收支缺口的潜在途径。 图表16：一般财政支出投向基建的比例较为稳定 图表17：2022年广义财政收支差额情景分析 预算内资金有限下，财政能否撬动外部杠杆，或决定扩大投资的空间，关键在于挖掘优质项目。以专项债项目为例，项目投资所需资金大部分来自财政做资本金和专项债募资，超9成专项债项目外部融资比例不足10%；且随着项目加快上马，外部融资比例进一步下降。因而，加大项目储备、推动优质项目尽快开工成“破局”关键，前期系统规划的“十四五”项目、各级重大项目等提前推进，或是重要途径。(详见《稳增长，项目抓手有哪些？》) 图表18：专项债项目外部融资占比较低 图表19：2022年重大项目以在建类为主 下，广义财政支出可能超过预算、近年来超过比例再1%-5%附近，中性情景下按超支平均3%水平，考虑到当前收支压力比较大，基建、抗疫增多的同时，部分弹性支出可能压缩，对应实际财政超支或达6000亿元。 图表20：“十四五”交通规划投资比较 图表21：通信基础设施“十四五”期间投资增速较高 风险提示： 1、疫情反复。变异毒株传染力强、无症状感染者较多等，可能导致疫情反复。 2、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。