新能源大势所趋，薄膜电容龙头充分受益

法拉电子深耕薄膜电容领域多年，技术优势明显。公司深耕薄膜电容行业50余年，公司在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，在国内薄膜电容行业处于龙头地位，拥有规模优势；薄膜电容产品以新能源车、风电光伏、工业控制为核心应用领域，目前公司主导产品已进入国内外主流品牌供应链，技术优势明显。 新能源大势所趋，打开薄膜电容成长空间。1）新能源车领域：新能源车当前渗透率已超过10%进入快速发展期，预计未来渗透率将快速提升，目前新能源车中高压系统以薄膜电容为主流方案，薄膜电容单车价值量2021年为300元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由400V提升至800V甚至1000V，薄膜电容单车价值量将进一步提升，预计新能源车领域2025年全球薄膜电容器市场空间达78亿元，2021-2025年CAGR为41.5%。2）光伏、风电、储能领域：“双碳”目标下“十四五”期间将迎来新能源市场化建设高峰，预计我国光伏、风电、储能领域需求增长迅速，预计未来新能源领域2025年全球薄膜电容器市场空间达47亿元，2021-2025年CA GR为25%。3）新基建领域：5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等领域为代表的新基建亦将蓬勃发展，进一步带动工控领域薄膜电容发展。 公司为薄膜电容领先企业，充分享受行业发展红利。公司为薄膜电容供应商第一梯队，目前公司薄膜电容市占率已达到全球第三，全国第一，与国际龙头厂商相比，公司技术能力已无明显差异，且公司更具成本优势。公司积极布局光伏风电储能及新能源车领域，目前已开发比亚迪、蔚来、理想、小鹏、华为、阳光电源、锦浪等知名品牌为公司客户，客户优质，技术水平高，毛利率维持在40%左右，远高于国内同行平均水平，未来公司将借助新能源车、光伏风电储能等新兴市场的高速发展，依托本土化优势及行业认证壁垒，充分享受行业发展红利。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为38.7亿元、50.6亿元、64.9亿元，同比增长38%、31%、28%，综合毛利率为40.4%、40.2%、39.5%，2022-2 024年归母净利润分别为10.3亿元、13.3亿元、16.5亿元，同比增长24%、29%、2 4%。参考可比公司2022年平均估值27.99倍，考虑到公司业绩弹性及公司薄膜电容行业龙头地位，公司技术水平高，客户优质，毛利率高于同行业可比公司毛利率，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、行业规模测算偏差；6、研报使用信息数据更新不及时风险 一、聚焦薄膜电容领域，盈利能力强 （一）深耕薄膜电容多年，管理层经验丰富 法拉电子是全球范围最早进入薄膜电容器市场的企业之一。法拉电子在薄膜电容器制造拥有熟练工艺带来的成本优势，且较早的入场为企业带来品牌知名度的积累。前身竹器合作社成立于1955年，1967年开始进军薄膜电容制造领域，在1983年引进国外先进技术和设备，2002年公司在上交所挂牌上市，在2007年薄膜电容规模已进入全球前三。2012年，公司建设新能源用薄膜电容器扩产项目，前瞻性布局新能源领域。 法拉专注于薄膜电容领域，在细分赛道深耕，不断提升产品技术优势和生产效率。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定。公司第一大股东为厦门市法拉发展总公司，实际控制人是厦门法拉发展总公司职工代表大会，近三年持有公司股权份额不变，为37.33%。前十大股东中包括厦门建发集团、香港中央结算有限公司以及机构投资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代理成本，提高公司绩效。 图表2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 管理层经验丰富。法拉电子总经理陈国彬于1992年8月进入厦门市法拉发展总公司，2008年被厦门市思明区授予第五批“思明区拔尖人才”称号，2013年被厦门市评为第七批“厦门市拔尖人才”。历任厦门法拉电子股份有限公司设备员、五分厂技术厂长、技术科科长、技术部副经理、技术中心主任、总经理助理。总经理从基层起步，一步步稳扎稳打，历经磨练走向管理层，拥有对整个行业自下而上的认识和丰富的经验。 公司核心团队业务能力强。公司核心团队成员均具有多年薄膜电容领域专业背景和丰富行业经验，对薄膜电容领域的技术发展、行业应用、企业管理具有深度的研究和理解，对行业市场现状和发展趋势具有深刻认识。能够快速理解客户需求，通过有效的管理体系快速完成与行业客户相适应的产品开发工作、推进公司业务下游应用行业范围的扩张，为公司寻找新的业绩增长点。 （二）公司盈利能力强，资产周转快，新增产能助力后续营收增长 营收稳健增长，盈利能力强。1）公司营业收入分别从2017年的16.98亿元增长至2021年的28.11亿，营收2017-2021年CAGR为13.4%，保持上升趋势；归母净利润从2017年的4.24亿元增长到2021年的8.31亿元，净利润2018-2021年CAGR为18.3%。公司2021年营收/归母净利润增速分别为48.7%/49.5%，为近年来增速最高，主要系电动车、光伏等领域需求强劲，带动公司业绩迅速增长。 图表3：公司近五年营收情况 图表4：公司近五年归母净利润情况 法拉电子毛利率较高，经营风格稳健。1）2021年公司毛利率为42.1%，同比下降2pct，主要系2021年上游原材料涨价，对公司毛利率产生一定影响。公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手，主要由于公司技术能力强，产品应用在毛利率较高的工控、新能源领域；且公司具有金属化膜生产能力，在原材料成本端具有一定优势，叠加公司生产管理效率高，固定资产周转率低于同业竞争对手，折旧费用偏低。 图表5：公司毛利率领先国内同行 图表6：公司固定资产周转率较高 公司期间费用率处于同业较低水平。1）公司期间费用率自2017年至2021年分别为12.62%、11.52%、11.89%、11.37%、10.29%，近年来呈现下降趋势。公司管理费用率在期间费用中占比最大，近年来也呈下降趋势，公司各项费用率均优于竞争对手，体现出公司良好的费用控制能力。 图表7：公司期间费用率控制较好 图表8：管理费用呈现下降趋势 ROE处于行业前列，公司营运能力改善。公司ROE2021年达到26.66%，为近年来最高，相比可比公司，公司ROE处于行业内较高水平；公司2021年应收账款周转天数为98.85，同比下降16.51天，得益于需求旺盛，公司回款能力明显改善，公司整体回款能力与同行业公司差别不大。 公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得到了改善，营收增长含金量得以体现。 图表9：公司ROE领先 图表10：公司应收账款周转天数与同行业公司差别不大 2022Q1公司归母净利润稳健增长，毛利率有所下降。公司一季度实现营收8.4亿元，同比增长45%，受益于下游需求旺盛，公司营收增速较快，2022Q1实现归母净利润2亿元，同比增长23.5%，主要系薄膜和铜等原材料成本上涨，致使公司2022Q1毛利率同比下降6.2pct至37.8%所致。 图表11：公司营收高增 图表12：归母净利润稳健增长 二、新能源大势所趋，打开薄膜电容成长空间 （一）薄膜电容优势明显，应用场景广泛 电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。 图表13：不同种类电容器对比 薄膜电容器的主要原材料为基膜、金属箔、导线和外包装树脂等，其中基膜占生产成本较高。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）。 一般而言，体积小，价格低的PET材料薄膜电容主要应用在家电、照明等一般领域，随着新能源和电动车的不断渗透，预计未来在高频率大电流表现更好的PP薄膜电容份额将持续提升。 图表14：不同介质薄膜电容性能比较 图表15：卷绕型薄膜电容结构 薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。 这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低IGBT端到电池端的线路电感。 薄膜电容下游应用广泛。根据中国电子元器件行业协会数据，2020年国内薄膜电容器的市场规模约为100亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。 图表16：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元) 图表17：薄膜电容器应用场景 （二）需求端：新能源车+光伏风电储能拉动薄膜电容需求快速增长 新能源车领域：薄膜电容弹性最大 汽车电动化对电子元器件的耐压性提出更高要求。电池、电机和电控是新能源汽车的三大核心。电机控制技术的核心就是需要高效电机控制的逆变器技术，高效电机控制的逆变器技术则需要一个功能强大的IGBT模块和一个与之匹配的直流支撑电容器。随着汽车电动化的深化，汽车电路系统的电压和输出功率有了大幅度的提升，关键部件对电子元器件的耐压耐冲击能力要求更为严格。工作条件的变化对电子系统中的电容元器件的性能提出更高的要求。 图表18：电机控制器主回路图 电容器是逆变器最重要的部件。驱动用逆变器的主要功能是将电池的直流电流转换成用于马达的三相交流电流，然后根据汽车的加速操作来调整电流及电压，同时控制马达。在汽车减速时,将马达发电所得到的交流电流转换成直流电流给电池充电。因此，驱动用逆变器是电动车电源系统中最重要的部件之一，电源模组、传感器、以及电容是其中最关键的设备。 薄膜电容器是电动汽车驱动电路中的主要元件，起平滑作用。逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过IGBT开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用平滑电容器消除。由于薄膜电容相比铝电解电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。同时金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容成为新能源汽车驱动电路中电容的首选。 图表19：薄膜电容安全性好，耐高压能力强 目前新能源车高压系统中以薄膜电容为主流方案。目前在新能源车主流车型已在DC/DC、电机控制系统、电池管理系统等高压电气单元中应用薄膜电容，薄膜电容的使用量也会随着新能源汽车的推广及电压提高而上升。 图表20：第一代丰田普锐斯使用电解电容器 图表21：第二代丰田普锐斯使用薄膜电容器 -13- 新能源汽车普及过程中，续航和充电速度是两大短板。相较于燃油车，大部分新能源汽车续航里程低于600公里，普遍低于燃油车的续航里程，较难满足城际间长里程行驶需求。另一方面，现有的充电技术需要消费者等待40分钟甚至更久才可充满，而燃油车的加油过程仅需要5分钟，对比之下补能效率更低。续航里程和充电速度是两大短板，制约新能源汽车对燃油车的替代。 800V架构是降低续航及充电焦虑的主流选择。目前整车普遍使用400V架构，切换800V架构能够使充电时间减