交通运输产业行业研究：快递物流成长可期，布局复苏确定标的

投资建议 行业策略：2022年下半年，预计快递企业仍为良性竞争，单票价格同比回升，业绩有望持续改善，重点推荐快递板块。化工物流领域具有高门槛，监管趋严行业供给受限，需求端每年仍保持增长，重点推荐化工物流板块。疫情影响逐步减弱，国内新冠防治体系日益完善，出行指引有望边际放松，重点推荐疫情修复主线航空。建议关注供需结构有望好转的油运板块。 推荐组合：我们继续推荐细分行业的高弹性品种，建议重点关注顺丰控股、圆通速递、宏川智慧、中国国航、招商轮船。 行业观点 快递物流成长可期。过去两年网购渗透率维持高位，快递件量突破千亿，且维持较高增速，短期疫情影响增速，长期行业增长趋势不改。物流市场规模万亿级，龙头企业成长空间足够大。电商快递：行业监管趋严，价格竞争趋缓，快递企业更加注重服务质量，业绩有望持续兑现，下半年看好业务量恢复带来的基本面修复。时效快递：顺丰直营模式打造品牌优势，盈利能力持续修复，看好国际业务发展与航空业务协同。综合物流：集中度和第三方物流渗透率提升是长期逻辑。化工物流门槛高监管严，需求增长而行业供给受限，业绩增长确定性强。制造业升级增加对ToB生产性供应链物流的需求。 布局出行链修复机会。结合常态化核酸点的设立和国产口服药的研发推进，国内防控体系日趋完善。伴随疫情影响的减弱，出行链公司的经营有望修复。航空：未来两年航司运力增速放缓较为确定，随着需求回暖，供需缺口将显现，叠加票价市场化效应释放，航司业绩将大幅反弹。复盘历史经验，航司业绩改善带来股价回升。若暑运旺季出行正常化，业绩改善将催化航司股价修复。机场：业绩改善确定性强，盈利能力完全修复仍有待国际线放开。高铁：一季度沿线核心城市受疫情干扰，京沪高铁业绩受损，出行正常化后业绩修复确定性强。 关注油运复苏机会。油运供需有望改善，周期景气将上行。油运：需求端全球疫情影响缓解，原油消费将复苏，且OECD商业原油库存降至过去5年新低，存在补库需求，运距提升也将拉动需求。供给侧，行业有望迎来老旧船舶拆船高峰期、新订单占比低导致未来新增运力有限，环保政策加速运力出清进一步压缩供给。供给侧收缩趋势较强，若需求如期恢复，油运板块将迎来复苏。集运：2022Q1运价高位小幅回落，美国零售商库存绝对值已经恢复至2019年水平，同时供给端洛杉矶港的拥堵有所缓解，需关注高景气的持续性。干散货运输：疫情影响逐渐减弱，叠加旺季来临，下半年建议关注需求复苏机会。 高股息品种优势凸显。疫情期间高速公路、铁路货运公司维持高股息率，防御属性凸显。高速公路：2021年高速公路公司业绩明显改善，代表公司利润均恢复至超过疫情前水平，且股息率提升，投资价值凸显。伴随复工复产，高速公路车流量将实现较快恢复。铁路货运：大秦铁路过去五年股息率较为稳定，现金分红政策具备长期性、连续性和稳定性。煤炭生产持续向“三西”地区集中，公司区位优势将更加凸显。 风险提示 价格战超预期风险、疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。 一、快递：疫情不改增长趋势，业绩有望持续改善 1、快递行业：业务量短暂下降，疫情不改长期增长趋势 过去两年网购渗透率维持高位。2021年社会消费品零售总额达44万亿元，同比增长12%，实物商品网上零售额10.8万亿元，同比增长11%，占社会消费品零售总额的24.5%。受2022Q1疫情影响，2022年1-4月社会消费品零售总额达14万亿元，同比下降0.17%，实物商品网上零售额达3.29亿元，同比上升6.87%，占社会消费品零售总额的23.8%。 图表1：2022年1-4月社会消费品零售总额同比持平 图表2：2022年1-4月实物商品网上零售额增速回落 2021年行业规模突破千亿件，维持较高增速。2021年实现快递业务量1083亿件，同比增长30%，快递业务收入10332亿元，同比增长17%。 受2022Q1疫情影响，2022年1-4月实现快递业务量317亿件，同比增长4%，快递业务收入3133亿元，同比增长2%。 4月快递业务量增速短暂放缓，将恢复高增长。受国内疫情反复影响，2022年4月快递业务量为74.83亿件，同比下降12%。根据国家邮政局，“五一”假期快递业务量实现同比转正。疫情影响减弱，各地复工复产推进，进入6月传统旺季，电商“618”大促活动开启，抑制的消费需求有望释放，快递业务量有望重回高增长。 疫情不改行业长期增长趋势。参考历史经验，2020年1-2月疫情爆发初期，快递件量曾大幅下降，随后2020年3月起迅速回补，恢复至20%以上增速，2020全年增速恢复至31%，高于2019年。 图表3：2022年1-4月全国快递业务量增速放缓至4% 图表4：2022年1-4月全国快递业务收入增速放缓至2% 图表5：疫情爆发初期快递件量曾大幅下降，随后迅速回补 快递市场监管效应持续，快递单价企稳回升：2021年政府发布一系列监管条例叫停快递“价格战”，限制快递行业非理性低价竞争。2021年下半年快递单票价格降幅缩窄。2022年监管效应持续，2022年4月全国快递单票收入为9.9元，同比增加2.1%。 产粮区价格同比大幅回升。按城市统计，2022Q1金华（义乌）快递业务量占全国快递业务量的10%，继续位居全国第一。2021年义乌快递单票价格为2.9元，同比下降8.5%，而2022年4月义乌快递单票价格已升至3.1元，同比上升11.2%。 图表6：2021年监管叫停快递“价格战” 图表7：快递单价企稳回升 图表8：2022年4月义乌快递单价同比上升11% 图表9：2022Q1金华、广州、深圳快递业务量位居前3 行业集中度进一步提升。2022年4月快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达85%，同比增加4pct。1、极兔完成对百世快递的收购：2021年百世集团和极兔速递共同宣布达成战略合作意向，百世集团同意其在国内的快递业务以约68亿元人民币的价格转让给极兔速递，快递巨头将加速转型整合；2、通达系强者恒强：2022Q1圆通、韵达、中通、申通业务量同比增速分别为18%、20%、17%、26%，高于行业增速的10%。2022Q1中通市占率为21.6%，韵达17.8%，圆通15.3%，申通11.1%，顺丰10.0%。 图表10：2022Q1通达系件量同比增速高于行业增速 图表11：通达系市占率不断提高 图表12：2022年4月快递与包裹服务品牌集中度指数CR8同比增加4pct 2、电商快递：监管下价格战趋缓，利润将持续修复 监管加强，通达系单票收入同比增长。自2021Q4，电商快递单票快递收入降幅逐步收窄，并延续至2022年。2022Q1圆通单票收入为2.61元，同比增加11%；韵达2.53元，同比增加15%；申通2.58元，同比增加6%；中通1.38元，同比增加9%。 图表13：2021Q4起通达系单票收入持续增加 图表14：通达系单票收入降幅缩窄 规模效应继续体现，单票成本稳中有降。伴随件量的增长，快递公司中转成本进一步下降。2021年圆通单票中转成本为0.80元，同比减少2%；韵达为0.82元，同比减少7%；申通为0.89元，同比减少3%；中通为0.82元，与2020基本持平。运输成本因油价上涨及高速优惠取消而回升，整体稳中有降。 图表15：通达系单票中转成本进一步下降 资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。快递公司经过数年产能扩张，资本开支进入后半程，近年来中通、圆通的资本开支增速放缓，预计趋势将延续。中通快递作为电商快递龙头，其资本开支节奏具有重要参考意义。2021年底，中通快递的车队自有化率已达100%，自动化率亦不断提升，可供提升的空间有限。 图表16：2021年中通、圆通资本开支增速放缓 图表17：中通快递的车辆自有率及自动化率不断提升 电商快递盈利能力回升，预计2022Q3持续修复。2022Q1圆通实现净利润8.93亿元，同比增加129%，净利率8%；韵达实现净利润3.45亿元，同比增加48%，净利率3%；申通实现净利润1.02亿元，同比增加211%，净利率1%，扭亏为盈；中通实现净利润9.06亿元，同比增加70%，净利率11%。 图表18：2022Q1通达系快递公司业绩增长 图表19：2022Q1通达系快递公司盈利能力回升 3、时效快递：顺丰直营模式打造品牌优势，盈利能力持续修复 顺丰直营模式打造高品质服务，客户满意度和时效排名第一。直营模式下，快递公司总部对核心资源控制力度强，分支机构高执行力保证了服务质量和效率，提升用户体验。在国家邮政局发布的《关于2020年快递服务满意度调查和时限测试结果的通告》中，顺丰连续12年蝉联“快递企业总体满意度”第一名，在快递服务时限准时率测试结果中全部指标位列第一。 图表20：顺丰直营模式构筑差异化竞争力 图表21：顺丰在快递服务时限准时率测试结果中全部指标位列第1（2020年） 盈利能力持续修复。2022Q1顺丰实现营业收入629.84亿元，同比增长48%，归母净利润10.22亿元，扭亏为盈。毛利率12%，同比增长5.1pct； 净利率2%，同比增长5.0pct。 主要源于：（1）持续聚焦核心物流战略，强调可持续健康发展；（2）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量；（3）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，加强春节期间跨业务板块的资源协同；（4）业务盈利能力改善，新业务同比减亏；（5）2021Q4起合并嘉里物流。 图表22：2022Q1顺丰营业收入同比增长48% 图表23：2022Q1顺丰归母净利润同比增长203% 图表24：2022Q1顺丰净利率同比实现扭亏为盈 时效件业务结构改善，有望维持稳定增长。发票电子化趋势并不影响公司在时效件领域的优势，纯文件合同类和信用卡类时效件每年仍有增长；同时，公司时效件覆盖场景增多。顺丰时效件的构成中，45%来自消费品类，如时令水果的寄递，22%来自工业生产。时效件结构的变化，将持续驱动时效业务的稳定增长，预计件量增速仍有望维持在双位数。 图表25：2019-2021年顺丰消费类和工业类件量占比提升 鄂州机场已开启校飞，预计2022年年中投用。2021年底机场主体已开启校验飞行，预计2022年年中投用。机场转运中心初步预计在2023年安装调试就绪之后投入使用。 对标孟菲斯，鄂州机场同样具有超级货运枢纽的潜力。鄂州机场和孟菲斯机场相似度高，分别位于中国和美国的中部，具备明显地理位置优势，满足轴辐式网络对超级转运中心的要求。鄂州花湖机场将建成以全货机运作为主的4E级机场，独立平行双跑道，1.5-2小时飞行能覆盖经济人口占全国90%的地区，将在我国中部地区形成辐射全国的速递物流型货运枢纽，重塑我国民航的航空货运市场结构。 轴辐式网络的建立将有效提升航网效率。1981年，FedEx以孟菲斯为枢纽首创了轴辐式航空货运网络，美国东西部主要城市的货运飞机将去程货物运往孟菲斯中转，然后将回程货物运回始发地，显著实现降本增效。同样地，我们可以期待公司以鄂州机场为中心建立轴辐式网络，整体航网效率将有效提升，对扩大时效产品覆盖能力、提升产品时效、构建高端综合物流服务能力、降低航空网络运行成本，形成良好的底盘支撑。 图表26：鄂州机场设计目标 顺丰自营全货机规模达70架。截至2021年底，公司拥有68架自营全货机（其中767:12架、747:2架、757:37架、737:17架），租赁18架全货机，共执行航线111条。截至2022年5月，公司全货机数量增至70架，远高于其他货航，处行业领先地位。 航空业务量居全国首位。2021年公司完成全货机航班5.78万次，同比上升17.0%，发货量98万吨，散航航班总数达141万次，同比增长6.8%，发货量93万吨，国内货量占全国航空货邮运输量的35.5%。 国际航线资源不断扩充。公司航线覆盖欧洲、北美、东南亚区域，2021年顺丰航空共执行国际航线5300班，同比增长48%，开航深圳=洛杉矶、