井松智能（688251）新股定价报告：智能仓储物流设备与智能仓储物流系统提供商

专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商。井松智能专注于研发与制造智能仓储物流设备、开发智能仓储物流软件，并依据不同行业特性，为下游客户提供自动化、信息化、智能化和高效的智能仓储物流解决方案。 公司主要产品为以智能仓储物流设备为执行机构、以智能仓储物流软件为控制中心的智能仓储物流系统。（1）设备层面，公司能够自研自产绝大多数智能仓储物流系统中的关键设备，涵盖搬运、存取、输送、分拣等环节，产品系列丰富，可以满足多行业不同场景的应用需求；（2）软件层面，公司自主研发的仓储管理系统、仓储控制系统、制造执行系统和AGV调度系统采用模块化设计，可根据不同行业需求进行定制化开发，并且可与企业管理信息系统对接，全面提升企业智能化、信息化管理水平。 智能仓储物流行业发展前景广阔。目前，智能仓储物流系统已在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等诸多行业得以广泛的推广和应用。 据《Modern Materials Handling》，2016-2021年全球物料搬运系统集成商前5强/前20强总营业收入稳定增长，CAGR分别为12%/14%，预计2024年全球市场规模有望跨越1900亿美元。国内市场来看，2015-2019年我国智能仓储物流系统市场规模由143.10亿元增长至419.80亿元，CAGR达30.87%，预计2024年将达1067.60亿元，市场发展空间广阔。从格局来看，目前国内智能仓储物流系统市场包括众多国内供应商和海外供应商，其中海外智能仓储物流系统企业具备技术优势，多集中于美国、欧洲和日本等地区。整体来看，我国智能仓储行业的龙头企业市场集中度较低，CR5在10%以下，CR10在15%以下，处于充分竞争状态。 技术研发行业领先，客户分布行业广泛。技术层面，公司的AGV、堆垛机、穿梭车、托盘输送机和提升机等产品的载重能力优势明显，大多处于国内先进水平，部分达到国际先进水平，其余指标基本处于国内主流水平。客户层面，公司主要客户来源分散，涉及行业领域广泛，涵盖机械、汽车、烟草、医药、轨道交通、服装鞋帽、食品冷链、电子商务、邮政快递、化工、家电等涉及国计民生的重要领域。目前公司已逐步在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等行业领域形成了一定竞争优势，开发了一批大型企业客户，产品服务于多个知名企业。 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为7.26亿元、9.43亿元、11.76亿元，对应增速34.8%、29.8%、24.8%；归母净利润为9900万元、1.25亿元、1.53亿元，对应增速分别为44.3%、26.6%、22.6%；对应EPS（摊薄）分别为1.66元、2.10元、2.58元。估值方面，选取东杰智能、今天国际和中科微至作为可比公司，考虑智慧仓储物流系统处于发展期，公司标杆项目落地带动未来业务增长，我们给22年23xPE，目标价约38元，公司发行价格为35.62元/股。 风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；新客户开拓不及预期。 主要财务指标 一、专注于打造智能仓储物流设备与智能仓储物流系统的提供商 井松智能是一家智能仓储物流设备与智能仓储物流系统提供商，专注于研发与制造智能仓储物流设备、开发智能仓储物流软件，并依据不同行业特性，为下游客户提供自动化、信息化、智能化和高效的智能仓储物流解决方案。 （一）产品系列丰富，深厚技术沉淀，满足多行业不同应用场景 公司提供的主要产品为以智能仓储物流设备为执行机构、以智能仓储物流软件为控制中心的智能仓储物流系统。 图表1公司主营产品发展历程 1、智能仓储物流系统基本架构 智能仓储物流系统由设备执行层、仓储管理层和仓储调度层构成，设备执行层主要执行具体的仓储物流操作任务；仓储管理层和仓储调度层主要负责具体的仓储物流信息控制。 图表2智能仓储物流系统的基本架构 2、智能仓储物流系统组成 （1）一般智能仓储物流系统 一般智能仓储物流系统由立体货架存储、有轨巷道堆垛机出入库、输送搬运对接、分拣配送、仓储控制软件、仓储管理软件等组成，实现仓库内货物的物理运动及信息管理的自动化及智能化。 （2）智能产线仓储物流系统 智能产线仓储物流系统在一般智能仓储物流系统组成的基础上，增加了制造执行系统（MES）工序管理、物料管理、产线对接等功能模块。 1）智能仓储系统关键设备 按照实现功能不同，智能仓储物流系统主要由搬运、存取、输送和分拣等细分系统中的某（几）项组成。 图表3智能仓储物流系统各组成部分对应的关键设备或部件 公司能够自研自产绝大多数智能仓储物流系统中的关键设备，涵盖搬运、存取、输送、分拣等环节，产品系列丰富，可以满足多行业不同场景的应用需求。 图表4公司自研自产的关键智能仓储物流设备 2）智能仓储物流系统软件 公司自主研发的仓储管理系统（WMS）、仓储控制系统（WCS）、制造执行系统（MES）和AGV调度系统采用模块化设计，可根据不同行业需求进行定制化开发，并且可与企业管理信息系统（如SAP、金蝶、用友、鼎捷等）对接，全面提升企业智能化、信息化管理水平。 图表5公司智能仓储物流系统的软件层级及功能 （二）公司股权结构 截至2022年5月31日，姚志坚、阮郭静夫妇目前合计直接持有公司31.74%的股份；姚 志坚通过犇智投资控制公司6.63%的表决权。姚志坚、阮郭静夫妇为公司控股股东、实 际控制人。 图表6公司股权结构 （三）募集资金用于生产基地技术改造与研发中心建设等项目 公司募集资金计划投向“智能物流系统生产基地技术改造项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金”三个项目。 智能物流系统生产基地技术改造项目：建设期18个月，在公司现有生产场地实行技术改造，主要建设内容包括电气车间、装配车间、铆焊车间、金加工车间的改造，生产设备和环保设备的购置及安装等。 研发中心建设项目：建设期24个月，拟在公司现有厂房进行研发中心建设，开展一系列具有技术前瞻性的研究项目（如：仓储物流系统数字孪生及仿真平台，基于多智能体技术的柔性移动机器人系统，物流环境感知平台等），建设国内先进的智能仓储物流系统研发中心。 图表7公司募投项目（单位：万元） 二、智能仓储物流行业发展前景广阔 （一）智能仓储物流系统应用广泛，行业发展具备广阔空间 智能仓储物流系统已在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等诸多行业得以广泛的推广和应用。随着下游应用推广不断深入，为智能仓储物流行业提供了广阔的市场需求空间。 据《Modern Materials Handling》，2016-2021年全球物料搬运系统集成商前5强/前20强总营业收入稳定增长，CAGR分别为12%/14%。据Global Market Insights Inc.，预计2024年全球物料搬运设备市场规模有望跨越1900亿美元。 图表8物料搬运系统集成商前5强营业收入总额（单位：百万美元） 图表9物料搬运系统集成商前20强营业收入总额（单位：百万美元） 2015-2019年，我国智能仓储物流系统市场规模由143.10亿元增长至419.80亿元，CAGR达30.87%，预计2024年将达1067.60亿元，市场发展空间广阔。 图表10我国智能仓储物流系统市场规模及预测（单位：亿元） （二）物流行业增长迅速，自动化替代人工驱动智能仓储物流系统发展 物流是连接生产、分配、消费不可或缺的服务。2019年我国社会物流费用与GDP的比值为14.70%，远高于美国7.60%的水平，物流装备升级等实现物流自动化、智能化则是降低物流费用的重要途径之一。 同时，随着经济的快速发展和人口红利的消退，我国人力成本持续增长，城镇非私营单位就业人员平均工资由2010年的3.65万元/年上涨至2021年的10.68万元/年，人力成本上升推动自动化设备替代部分人工以降低成本。 图表12 2010-2021中国城镇非私营单位就业人员年平均工资（单位：万元） 图表11 2013-2019年中美物流效率 （三）海外龙头占据高端市场，国内市场充分竞争 目前，国内智能仓储物流系统市场包括众多国内供应商和海外供应商。海外智能仓储物流系统企业具备技术优势，多集中于美国、欧洲和日本等地区。 图表13全球物料搬运系统集成商前20强厂商地区分布 海外智能仓储物流系统企业具备技术优势，在高端市场中具有明显竞争优势，而国内智能仓储物流系统供应商具有性价比优势，多以下游垂直领域为切入点，深耕特定应用领域，在中低端市场具有较强的竞争力。 图表14国内外智能仓储物流系统供应商 我国智能仓储物流系统行业充分竞争。整体来看，我国智能仓储行业的龙头企业市场集中度较低，CR5在10%以下，CR10在15%以下。 图表15我国智能仓储物流系统行业集中度低 图表16我国智能仓储行业格局 三、技术研发行业领先，客户分布行业广泛 （一）聚焦研发AGV等底层技术，核心技术行业先进 公司的AGV、堆垛机、穿梭车、托盘输送机和提升机等产品的载重能力优势明显，大多处于国内先进水平，部分达到国际先进水平，其余指标基本处于国内主流水平。 图表17公司主要产品相关指标参数或功能与可比公司对比情况 （二）客户分布广泛，涉及多个国计民生的重要领域 公司主要客户来源分散，涉及行业领域广泛，涵盖机械、汽车、烟草、医药、轨道交通、服装鞋帽、食品冷链、电子商务、邮政快递、化工、家电等涉及国计民生的重要领域。 1、下游应用领域广泛，多行业标杆项目落地 公司的客户结构由化工、汽车行业、纺织服装、机械为主，逐步拓展到轻工制造、电子行业、交通运输、医药、食品饮料、有色金属等行业，逐渐呈现多行业全面发展的态势。 图表18公司主营业务收入按行业情况 通过基础化工行业、汽车行业、纺织服装行业、电子行业、有色金属等领域标杆项目，公司实现各个主要行业订单的增长，带动收入快速增长。 图表19 2、多行业具备竞争优势，服务于大型企业客户 公司已逐步在汽车、化工、机械、纺织服装、电子、电力设备及新能源等行业领域形成了一定竞争优势，开发了一批大型企业客户，产品服务于多个知名企业。 图表20公司前5大客户销售情况（单位：万元） 四、盈利预测及估值 （一）财务指标概览 1、营业收入稳步增长，智能仓储物流系统为主要收入来源 近年，受益于基础化工行业、汽车行业、纺织服装行业、电子行业、有色金属等领域标杆项目实施影响，公司营收保持快速增长。其中，2019-2021年智能仓储物流系统收入占主营业务收入的比例分别为97.20%、85.53%、85.85%，是公司营收主要来源。 图表21公司营业收入（单位：亿元） 图表22公司分业务营收（单位：万元） 2、公司控费良好，归母净利润持续增长 由于公司主营产品智能仓储物流系统定制化程度较高，公司各期毛利率呈现波动态势。 2020年，受益于毛利率较高的智能仓储物流设备营收占比提升，公司毛利率提升1.75pct； 2021年，由于当期智能仓储物流系统毛利率下降，公司毛利率下降1.93pct。 图表23公司综合毛利率 图表24公司分业务毛利率 费用率方面，2021年公司销售费用率稍有增长，主因销售人员增加带动职工薪酬增长较快。同时，公司重视研发，近年研发团队规模不断扩张，带动研发费用增长，2021年同比增长39%。 图表25公司期间费用率 图表26公司研发费用（单位：万元） 利润方面，2019-2021年公司归母净利润持续增长，CAGR达78%，同时净利率从7.2%提升至12.7%，盈利能力不断提升。 图表27公司归母净利润（单位：万元） （二）盈利预测与估值 关键假设： 1）智能仓储物流建设持续推进； 2）公司持续进行产品研发，保持产品竞争力； 3）公司持续开拓市场，扩大客户规模。 基于上述，我们对公司2022-2024年做出以下预测： 1）营业收入：7.26亿元、9.43亿元、11.76亿元，对