调增8000亿政策性银行信贷额度，影响如何？

2021年政策性银行新增人民币贷款16500亿元，8000亿元额度约为上述规模48.5%。与历史对比，增幅与2008-2009年、2015年与2020年较接近。 本报告重点对比上述历史时期的传导与影响。 研究表明：当政策性银行信贷额度明显增长时，都起到了宽信用的效果。 这个过程中，主要是政策性银行贷款新增带动，还是需要总体政策形成合力？我们观察2008-2009,、2015-2016和2020年社融新增的增量结构，可见总体上还是需要政策合力，特别是信用扩张需要伴随非金融企业债融资放量，这个过程中国债的扩增同样重要。 历史上看，政策性银行贷款扩张加速的同时，如果伴随城投余额同比扩张加速，最终都较为显著推升社融反弹的斜率。 具体到债券市场的影响： 在政策性银行信贷额度明显较快增长的时期，对于资金利率和利率曲线的影响，还是取决于政策性银行债余额同比与社融同比的反弹斜率。 只有当政策性银行债余额同比增速上行时，隔夜资金利率才会反弹，10年国债收益率才会明显上行，国开-国债利差也往往进一步走阔。 而观察国开10-1期限利差，在政策性银行贷款投放扩张初期，往往伴随期限利差走阔，随后逐步收敛。 至于政策性银行债余额会如何变化，参考过去历史，主要取决于政策性银行投放信贷的资金从何而来。 考虑两种形式，一种是通过发债筹资，如2009年、2020年，则后续政策性银行债会出现供给放量的情形，对应容易对资金利率和利率曲线构成压力。 另一种是央行提供负债，通过PSL或者定向发行，如2015年，则后续政策性银行债不会出现供给放量。 回到当下，在交易复苏和衰退之间，我们还是强调需要观察政策合力之后社融的斜率，建议关注国股票据利率、政府债净融资和企业债净融资变化，参考历史，仍然要强调政策合力的作用，强调城投融资改善与否。 风险提示：财政政策或货币政策调整超预期、国内外疫情发展超预期、经济数据或金融数据修复超预期。 1.调增8000亿政策性银行信贷额度，影响如何？ 6月1日，国常会指出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。 6月2日，央行外汇局举行新闻发布会，进一步明确，“增加政策性银行信贷额度，带动商业银行和社会资金支持基础设施的建设融资。” 如何评估其政策效果？如何影响后续债市？ 1.1.8000亿元信贷额度调增相当于社融直接提升0.255% 2021年政策性银行新增人民币贷款16500亿元，其中，国开行、农发行和进出口分别新增为6500亿元、5500亿元和4500亿元。8000亿元额度约为上述规模48.5%。 过去十年间，即2012-2021年间，政策性银行年均新增人民币贷款约16000亿元，8000亿元为上述规模的50%。 去年新增人民币贷款19.94万亿元，新增社融31.35万亿元，社融余额314.13万亿元，8000亿元相当于社融增长0.255%。 与历史对比，增幅与2008-2009年、2015年与2020年较接近。 我们对比历史进行分析。 图1：政策性银行新增人民币贷款与人民币贷款余额同比增速（亿元、%） 1.2.政策性银行信贷额度提升历史比较 1.2.1.2008年政策性银行贷款同比多增1637亿，2009年同比多增3579亿 2008年11月5日，国务院常务会议召开，针对由美国次贷危机引发的国际金融危机，会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约投资4万亿元人民币。政策性贷款是其中重要的组成之一。 会议召开后，2008年四季度政策性银行便新增人民币贷款2125亿元，较2007年四季度多增1199亿元。从2008年四季度至2009年四季度，政策性银行累计新增人民币贷款1.16万亿元，2009年比2008年多增3579亿元，2008年比2007年多增1637亿元。 在总体政策性银行信贷投放和其他相关政策带动下，总体社会融资需求快速激发，到2009年政策性银行新增人民币贷款占金融机构的比重反而明显降低。 从国开行、农发行报表看，2008年、2009年新增的政策性银行贷款主要投向了基础设施领域，包括农村基础设施建设，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业在内，部分投向了制造业和房地产业，与四万亿计划的投向基本一致。 到2009年年初，总体投资便在基建拉动下增速明显上行，紧接着房地产投资也触底反弹。 2009年5月21日，发改委有关负责人在接受采访时表示，“在4万亿元投资中，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业(公司)债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。” 图2：政策性银行新增人民币贷款（亿元） 图3：政策性银行新增人民币贷款占金融机构比重（亿元、%） 图4：2008年、2009年政策性银行新增贷款投向（%） 图5：2007-2010年制造业累计同比增速（%） 1.2.2.2015年政策性银行贷款同比多增7436亿元 2015年全社会出现了较大的经济下行与信用收缩压力，政策性银行再度担当稳增长、宽信用的重要角色。 政策性银行的着力点主要体现在两方面： 一是发行专项金融债投入专项建设基金。 二是PSL支持棚改专项贷款。 2014年4月25日，为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。根据棚改贷款进度，中国人民银行2014年提供PSL资金3831亿元，2015年前5个月提供PSL资金2628亿元。截至2015年5月末，PSL余额为6459亿元。为适时发挥价格杠杆的作用，以及适应存贷款基准利率的调整，中国人民银行分别于2014年9月、11月，2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低社会融资成本。中国人民银行通过PSL为国家开发银行棚改贷款提供长期稳定、成本适当的资金来源，对支持棚户区改造发挥了积极作用。 2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，PSL支持棚改专项贷款发放加速。 其后，人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2015年12月末抵押补充贷款余额为10811.89亿元。2015年较2014年增加6980亿元，2016年较2015年增加9714亿元。 2015年政策性银行的新增人民币贷款主要投向两方面：一是棚户区改造，占比约46%；。 二是基础设施建设，占比37%。与2008、2009年相比，棚户区改造成为政策性银行主要贷款投向。 与2008-2009年类似，2015年政策性银行新增人民币贷款占金融机构的比重回升，2016年则有所下降，这个过程中，我们观察到城投融资显著回升。 当然，虽然有专项债金融债、PSL贷款余额与城投融资扩张，但是在非标转标和供给侧结构性改革的背景下，社融同比增速回升斜率总体仍然平缓。 投资来看，无论是总额还是分项，大约在额度增加推进半年后，于2016年年初开始陆续企稳。 图6：2015年政策性银行新增贷款投向（%） 图7：政策性银行新增人民币贷款占金融机构比重（亿元、%） 图8：政策性银行债、城投余额增速与社融增速-1（%） 图9：2014-2017年制造业累计同比增速（%） 1.2.3.2020年政策性银行新增贷款同比多增5463亿元 疫情冲击下，政策全面发力，政策性银行的作用再次凸显，但是与其他政策工具相比，亮度较低，2020年政策型银行新增贷款较2019年多增5463亿元。新增人民币贷款主要投向基建与制造业，棚改货币化不再是重点方向。 我国走出疫情的过程中，在政策合力之下，社融回升较快，2020年全年新增人民币贷款19.63万亿元。其中，政策性银行新增贷款1.85万亿元，占比9.42%，较2008和2015较低，但仍显著高于2019年。 各项投资指标从2020年二季度开始显著回升，整体而言，2020年政策性银行戏份不重。 图10：2020年政策性银行新增贷款投向（%） 图11：政策性银行新增人民币贷款占金融机构比重（%） 图12：政策性银行债、城投余额增速与社融增速-2（%） 图13：2019-2022年制造业累计同比增速（%） 1.2.4.如何看待政策性银行信贷额度明显增长的效果？ 整体来看，当政策性银行信贷额度明显增长时，都一定程度起到了宽信用的效果。 2008年四季度至2009年年末、2020年全年的效果比较明显，2015年的效果稍弱。 图14：政策性银行新增信贷与社融同比（%） 这个过程中，主要是政策性银行贷款新增带动，还是需要总体政策形成合力？我们观察2008-2009,、2015-2016和2020年社融新增的增量结构，可见总体上还是需要政策合力，考虑到2015年地方债主要是置换发行以及企业债融资增量相对少，说明信用扩张还是需要非金融企业债债券融资放量，这个过程中国债的扩增同样重要。 图15：部分社融同比多增情况（亿元） 历史上看，政策性银行贷款扩张加速的同时，如果伴随城投余额同比扩张加速，最终都一定程度推动了社融反弹。 图16：政策性银行债、城投余额增速与社融增速-3（%） 在政策性银行信贷额度明显同比增长的年份，其信贷额度主要投向领域的固定资产投资，通常会在当年或次年有较明显反弹，并带动整体投资企稳或反弹。 2008年四季度起政策性银行信贷主要投向基建，2009年年初基建投资即反弹，并带动整体投资反弹。 2015年政策性银行信贷主要基建和地产，2016年年初基建和地产投资反弹，并带动投资整体企稳。 2020年政策性银行信贷主要基建和制造业，2020年二季度起基建投资基本企稳，与地产投资一同推动整体投资企稳，2021年年初起制造业投资基本企稳。 图17：制造业累计同比增速（%） 1.3.调增政策性银行信贷额度对债市有何影响？ 首先观察政策性银行信贷额度明显增长时期，对应政策性银行债余额同比增速的变化。 对比历史，可知，除了2020年有较为显著的供给放量外，2008年和2015年，至少在信贷增长初期，供给放量均不明显。 对应我们观察，资金利率的变化，只要信贷额度扩张没有带来供给显著放量，对应隔夜资金利率通常下行或者平稳；只有当政策性银行债余额同比增速上行时，隔夜资金利率才会反弹。 图18：政策性银行债同比增速与资金利率（%） 其次，在政策性银行信贷额度明显较快增长的时期，只有政策性银行债余额同比增速显著提升的同时，10年国债收益率才会明显上行，国开-国债利差往往进一步走阔。 图19：政策性银行债同比增速与10年国债（%） 图20：政策性银行债同比增速与10年国开国债利差（%） 观察国开10-1期限利差，在政策性银行贷款投放扩张初期，往往伴随期限利差走阔，随后逐步收敛。 图21：政策性银行债同比增速与国开10-1差（%） 整体而言，在政策性银行信贷额度明显较快增长的时期，对于资金利率和利率曲线的影响，还是取决于政策性银行债余额同比与社融同比的反弹斜率。 图22：10年国债、资金利率与社融同比（%） 至于政策性银行债余额会如何变化，参考过去历史，主要取决于政策性银行投放信贷的资金从何而来。 考虑两种形式，一种是通过发债筹资，如2009年、2020年，则后续政策性银行债会出现供给放量的情形，对应容易对资金利率和利率曲线构成压力。 另一种是央行提供负债，通过PS