垃圾焚烧行业多视角观察：后补贴时代的变与不变

垃圾量视角：短期下滑不改长期增长。由于疫情影响了正常的生产生活，中国城镇生活垃圾清运量15年来首次呈现下滑趋势。但从长期视角来看，随着人民生活水平和城镇化率的不断提升，我国的城镇人均生活垃圾清运量（0.71Kg/天）有望向发达国家（1.58Kg/天）看齐；农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张亦可期待。 产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显。据不完全统计，2022年1-4月垃圾焚烧新中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000吨仅3个，故新增产能和投资额同比分别下滑； 后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较2021年平均79.72元/吨增长20.21%。高质量项目中标企业以头部公司为主，鲜有小公司的身影出现，行业马太效应继续增强。 盈利因子视角：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和CCER对冲国补退坡负面影响。尽管国补退坡对垃圾焚烧行业的重要盈利因子上网电价形成了一定的扰动，但据我们测算吨上网电量提升、垃圾处理费调价（已在2022新开标项目上有所体现）和CCER利润增厚可有效缓解国补退坡所带来的负面冲击，使其不会对垃圾焚烧项目的盈利水平产生巨大影响。 会计政策视角：《准则解释14号》对垃圾焚烧公司报表影响显著。垃圾焚烧行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用PPP、BOT模式。 2021年1月26日，财政部印发《企业会计准则解释第14号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释2号》中BOT项目会计处理方法。该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：其他非流动资产增加；2）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。 业务拓展视角：多家公司进军新能源领域，打开全新成长空间。随着垃圾焚烧行业步入成熟期，十四五期间行业增速较十三五已有一定程度的下滑，伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹四家公司依据自身竞争优势和资源禀赋分别在高冰镍、动力电池回收、海上风电/氢能和重力储能领域有所布局，拉开了垃圾焚烧公司业务拓展的徐徐大幕。尽管技术路线验证和项目落地尚需时间，但在新领域的提前布局有望为公司带来新的利润增长点，打开未来发展空间。 投资策略。垃圾处理是国民生计的刚性需求，随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。 风险提示：项目推进不及预期；补贴回款不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本篇报告我们从垃圾量、产能、盈利因子、会计政策和业务拓展五个视角全面复盘了后补贴时代垃圾焚烧行业的最新趋势，对市场关心的问题如订单中标最新情况、国补退坡影响、CCER、补贴欠款下发等予以综述。 投资逻辑 垃圾处理是国民生计的刚性需求，随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。 一、垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势 （一）疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑 2020年中国城镇生活垃圾清运量15年来首次下降。自2020年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振也使生活垃圾清运量出现一定程度的下滑。依据2021年10月发的《2020城乡建设统计年鉴》，2020年我国城镇生活垃圾清运量为2.35亿吨较2019年下降2.87%，这也是自2006年以来中国城镇生活垃圾清运量首次呈现下降趋势。 图表1 2002-2020年中国城镇生活垃圾清运量总体呈现上升趋势（单位：万吨） （二）我国城镇化率、人均垃圾清运量与发达国家存在明显差距 伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。我们选取第六次（2010）和第七次人口普查（2020）的城镇人口数据，计算得出2010年我国城镇人均垃圾清运量为0.65千克/天，2020年这一数字已升至0.71千克/天，同期我国的城镇化率由49.7%提升至63.9%，然而这两项数据与发达国家均存在一定差距。根据世界银行报告《2050年全球固体废物管理一览》的统计，高收入国家的人均生活垃圾量均值为1.58千克/天，美国更是达到了2.2千克/天，是我国的三倍；我国约64%的城镇化率与发达国家普遍80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。 图表2中国人均生活垃圾量与发达国家存在差距（2020年） 图表3中国城镇化率与发达国家存在差距（2020年） 中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。根据中国社会科学院农村发展研究所、中国社会科学出版社联合发布《城市蓝皮书：中国城市发展报告No.12》，预计到2030年，中国城镇化率将达到70%。按照2030年城镇化率达到70%、城镇人均1.18千克/天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到4.21亿吨/年。若按未来城镇化率达到80%、城镇人均1.18千克/天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到4.91亿吨/年。 图表4 2030年中国城镇生活垃圾清运量测算 （三）农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 2015年初，“农村垃圾治理”写入中央一号文件，开启农村垃圾处理工程。2015年11月，住建部等十部门联合发布《全面推进农村垃圾治理的指导意见》，力推农村垃圾治理工作，明确要求因地制宜建立农村生活垃圾“村收集、镇转运、县处理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社会时，全国90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。2018年2月、2021年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅又先后印发了《农村人居环境整治三年行动方案》和《农村人居环境整治提升五年行动方案（2021－2025年）》，进一步提升乡村垃圾治理水平。 根据《2020城乡建设统计年鉴》，农村地区现每年产生垃圾总量稳定在6600万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于0.3千克/天的水平。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。 图表5近10年我国乡村生活垃圾清运量保持稳定（单位：万吨） 二、产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 （一）无害化率接近100%，焚烧成为主流处理方式 2020年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.75%，焚烧占比接近60%。2020年我国城市垃圾清运量为2.35亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.34亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.46亿吨（62.3%），填埋处理量7771.54万吨（33.1%）。日处理能力方面，2020年全国无害化处理能力为96.35万吨/日，焚烧为56.78万吨，占比58.93%，较2019年上升24.38%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。 图表6城镇垃圾无害化处理率接近100% 图表7垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式 焚烧兼备多种优势，替代填埋大势所趋。垃圾焚烧依靠无害化程度高、减碳、节约大量填埋占地、可提供发电及供热额外盈利等优势成为前城市处理垃圾的首选方案，然而垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。 （二）垃圾焚烧行业：产能释放速度下降，行业进入成熟期 1、总产能视角 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据2020城乡统计年鉴的数据，截至2020年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到66.19万吨/日，超额完成了十三五规划58万吨/日的目标。 十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日（十三五为58万吨），2020至2025年行业将保持4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020年)规划计划新增项目加2019年各省新增项目合计502个，焚烧能力合计46.81万吨/日，而远期(2021-2030年)规划垃圾焚烧项目合计仅276个，焚烧能力合计25.94万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量还没有2019年和2020年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的55%左右。半数以上的省份2019年与2020年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。 图表8十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测（万吨/日） 图表9垃圾焚烧项目长期规划新增项目与2019与2020新增项目之和对比 2、订单视角 垃圾焚烧新订单释放速度减缓、处理费价格提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达6.35万吨/日，同比2020年下降15.67%。与此同时，2021年平均中标处理单价为89.63元/吨，同比2020年增长12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。 图表10 2019-2021垃圾焚烧发电项目中标情况对比 市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目占比提升。2021年新增垃圾项目规模大于1000吨/日以上的总计15个，仅占五分之一；项目建设规模处于300~800吨/日的数量居多，共计50个。2021年，河北省成为释放项目最多的省份（13个），广东省（10个）、湖南省（7个）、湖北省（5个）和广西省（5个）分居二三四位。 图表11中国大陆地区2021年中标的垃圾焚烧项目分布情况 图表12 2021年各省垃圾焚烧订单释放情况 图表13 2021年各省垃圾处理费情况 根据不完全统计，2022年1-4月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为25个，投资总额约为92.21亿人民币，新增产能1.86万吨/日，垃圾处理单价平均值为95.83元/吨。尽管中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000吨仅3个，故新增产能和投资额同比分别下滑21.19%和31.8%至1.86万吨与92.21亿元。但后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较2021年平均79.72元/吨增长20.21%。 图表14历年1-4月垃圾焚烧项目中标数量汇总 图表15历年1-4月垃圾焚烧项目新增产能汇总 图表16历年1-4月垃圾焚烧项目总投资额汇总 图表17历年1-4月垃圾焚烧项目平均处理费汇总 图表18 2022 M1-M4垃圾焚烧项目中标情况汇总 3、竞争格局视角 截至2021年年报及最新公告不完全统计，中国光大国际以产能市占率15.16%遥遥领先其他企业。从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企（60%）和民企（38%）为主，国企竞争力更强，市场占有率排名靠前的公司中仅有3家民营企业（红色字体），剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据，2015年以来，垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至2019年的60%，行业集中度较高且较为稳定。同时，我们在梳理了2021年新中标垃圾发电项目后发现，高质量项目中标企业中鲜