精密加工筑底，节能减排赋能

涡轮增压汽车累计减排贡献短期内仍将大于纯电动汽车，传统燃油车节能减排的迫切需求及插混车放量增长有望使涡轮增压器渗透率超预期提升，公司作为细分龙头将充分受益；除了作为细分龙头的产能释放及成本优势外，公司核心竞争力更体现在其强大的精密机加工能力以及对下游国际巨头的渠道维护能力，预计公司未来产品品类及市占率有望稳步增长。 行业情况 随着涡轮增压器渗透率不断提升，全球/国内涡轮增压器市场规模增长稳健。根据我们的预测，2025年公司相关的零部件市场规模全球/国内将分别达到162亿元/60亿元，对应4年CAGR为6.2%及9.3%。新能源汽车轻量化结构件国内需求确定性高，且空间大。根据我们的预测，2025年公司相关的轻量化结构件国内市场规模有望达到61亿元，CAGR为29.7%。 短期驱动力是全球涡轮增压器渗透率的提升 公司依靠核心技术与国际巨头长期合作，随着涡轮增压器渗透率提升，下游需求增长稳健；同时公司积极扩产，规模效益与市占率不断放大。 中期驱动力是新能源汽车轻量化需求快速增长 公司在巩固基本盘基础上，通过并购、合资、柔性产线改造等手段加速切入新能源车赛道，逐步发展成新能源整车厂的一级零部件供应商。 氢燃料电池方向的前瞻布局为长期成长带来更大弹性 公司生产的氢燃料电池零部件已成功进入博世中国氢燃料压缩机核心零部件供应体系，并已于2018年应用在本田Clarity氢燃料电池车中。 盈利预测、估值与评级 预计公司22-24年营收13.43、16.85、22.30亿元，同比增长27%、26%、32%；归母净利2.42、3.08、4.12亿元，同比增长23%、27%、34%；EPS为1.21、1.54、2.06元，对应PE为14、11、8倍。根据可比公司法，我们给予公司22年26倍PE，目标价31.46元。鉴于公司是细分零部件龙头，同时结合自身优势加速切入新能源赛道，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复、芯片荒愈演愈烈、增压器渗透率不达预期、扩产不达预期 投资聚焦 公司是国内涡轮增压器零部件龙头，在巩固传统优势业务与拓展新能源业务双逻辑推动下，业绩持续性较强。随着传统燃油车存量替换叠加新能源插电混动车型放量，车用涡轮增压器渗透率不断提升，叠加新能源汽车零部件需求持续扩张，预计公司未来三年将保持较高增速，且盈利能力有望超预期。公司成长弹性短期看涡轮增压器零部件排产情况，中期看轻量化结构件客户拓展与拿单情况，长期看氢燃料电池的降本与商用化时间。短中长期相互配合，为公司发展持续提供动力。 核心逻辑 1.涡轮增压汽车累计减排贡献短期仍超过纯电动汽车。根据我们构建的涡轮增压汽车和纯电动汽车的减排测算模型，全球范围内2022年涡轮增压车减排约885万吨，纯电动车减排约712万吨；2025年前涡轮增压车累计减排量仍超过纯电车。 2.下游需求迎来改善：（1）燃油车减排需求叠加插混车放量，涡轮增压器需求有望超预期。根据我们的测算，2025年车用涡轮增压器世界范围内的需求达5400万个，公司产品线涵盖的相关零部件市场规模为162亿元，CAGR为6.2%；预计2025年车用涡轮增压器中国范围内的需求达1995万个，相关零部件市场规模为60亿元，CAGR为9.3%；（2）新能源汽车轻量化需求快速增长。根据我们的测算，2025年国内新能源车市场需求为998万辆，具体到公司涉及的轻量化结构件业务，2025年相关轻量化结构件市场规模61亿元，CAGR达29.7%。 3.公司产能稳步扩张，成长性有望凸显：公司在绑定盖瑞特、康明斯、博世等国际巨头基础上，不断扩产。公司2020年通过可转债募投了六期工厂建设，新建工厂设计产能为年产560万件涡轮增压器零部件及年产140万件新能源汽车功能部件。预计募投项目将于2022年底逐步达产，目前产线设备已经陆续进入调试，项目满产后每年有望新增新能源汽车功能部件营收3.4亿元，新增涡轮增压器零部件营收3.6亿元。 产能提升将显著提高公司市占率与营收规模。 不同于市场的观点 目前市场对于涡轮增压汽车与纯电动汽车减排贡献度的研究相对简单且较少，因此我们系统性建立了两种车型的减排测算模型，通过对减排贡献的核心要素（包括度电碳排强度、百公里碳排放量、油耗电耗下降速度、涡轮增压及纯电车渗透率等）进行拆解及预测，分析比较了涡轮增压汽车和纯电动汽车在两阶段的减排贡献度。根据我们的测算，涡轮增压汽车的减排贡献短期仍将大于纯电动汽车，由于传统燃油汽车对节能减排的迫切需求及插电混动汽车近年来的放量增长，有望使涡轮增压器渗透率在未来几年超预期提升，公司作为细分龙头有望充分受益；其次，除了作为细分龙头的产能释放及成本优势外，公司核心竞争力更体现在其强大的精密机加工能力以及对下游国际巨头的渠道维护能力，预计公司未来产品品类及市占率有望稳步增长。 1.精密加工领跑者，新老业务协同发展 1.1公司沿革 公司成立于1997年，于2017年上市，由工装夹具业务向精密加工平台迈进。 无锡贝斯特精机股份有限公司成立于1997年4月16日，起步之初公司以工装夹具为主营业务，客户主要覆盖国内主流机床厂和主机厂。而后，公司逐步进军车用涡轮增压器零部件领域，产品逐步覆盖叶轮、中间壳、轴承件及压气机壳等加工难度大、精度要求高的关键零部件，于2017年1月11日登陆创业板。公司凭借日趋成熟的精密加工能力及多年积累的头部客户资源，近年来加速切入新能源相关领域。2019年5月公司收购苏州赫贝斯五金制品有限公司51%的股权并进入特斯拉供应体系，主要供应车用扣件；2019年底，公司产品成功进入博世氢燃料电池空压机核心零部件体系，前瞻性进入氢燃料电池领域；2020年1月公司持股62%，设立子公司易通轻量化，向整车厂供应新能源车轻量化结构件。轨道交通等领域的工装夹具。公司是江苏省高新技术企业，多次国家、省、市级表彰。2017年，江苏省政府又授予无锡贝斯特“江苏省制造突出贡献奖”。 图表1：增压器精密零部件产品做大做强，近年进军新能源领域 1.2股权结构 董事长曹余华先生为公司实际控制人。董事长曹余华先生是技术出身，曾任无锡机床厂工人、主任设计师、非标设计室主任。在早年工作中注意到摩托车发动机工装夹具国产化机会较大，开始组织研发，成功将摩托车发动机工装夹具产品国产化，也开启了贝斯特的创业征程。董事长与其一致行动人合计持有公司68%股份，为公司实际控制人，股权结构清晰。 “鑫石投资”为上市公司的员工持股平台，占上市公司2.75%股份。上市公司下设铸造事业部、装备事业部及制造事业部。同时上市公司有4个子公司及1个联营企业：苏州赫贝斯（占股51%），易通轻量化（占股62%），无锡诺贝（占股100%），无锡宇华（占股100%）及无锡旭电科技（占股20%）。 图表2：贝斯特2021年底股权架构图 1.3绑定国际巨头，新老业务协同发展 公司成立至今一直专注于精密零部件、工装夹具和自动化产品的研发、生产及销售，于2017年1月11日上市。目前公司主营业务可分为四大类：1.涡轮增压器叶轮、中间壳、轴承件及压气机壳等核心汽车零部件；2.座椅构件等飞机机舱零部件； 3.用于汽车、轨道交通等领域的工装夹具产品；4.近期切入的新能源车轻量化结构件产品。 公司的汽车零部件业务占总营收83.91%，主要客户均为全球涡轮增压器巨头。 2021年，公司汽车零部件（主要为叶轮和中间壳）营收为8.9亿元，占总营收83.91%； 工装夹具营收为0.8亿元，占总营收7.71%；飞机机舱零部件营收0.2亿元，占总营收1.56%，汽车零部件业务为公司营收的绝对大头。同时，贝斯特已成为盖瑞特、博格华纳、三菱重工、石川岛播磨、博马等世界主要涡轮增压器厂商的核心零部件供应商。 图表3： 图表4：世界涡轮增压器巨头均为贝斯特客户 公司生产的涡轮增压器零部件具有较高壁垒。涡轮增压器能够提高内燃机进气量，从而提升发动机功率和扭矩。公司生产的叶轮和中间壳属于涡轮增压器核心零部件，对性能指标、加工精度和质量稳定性均有较高要求。 图表5：公司生产多种涡轮增压器零部件 图表6：涡轮增压器结构复杂对零部件要求高 公司巩固传统优势业务外，近年还加速切入新能源相关领域。2019年5月公司收购苏州赫贝斯五金制品有限公司51%的股权并进入特斯拉供应体系，主要供应电池扣件；2020年1月公司持股62%，设立子公司易通轻量化，为电动车供应轻量化结构件；公司生产的燃料电池压缩机空气涡轮部件已成功进入博世中国氢燃料压缩机核心零部件供应体系。 1.4业务形态对财务数据形成较好支撑 公司销售业绩与盈利能力表现稳健。2021年公司实现营收10.57亿元，同比增长13.53%，实现净利润1.99亿元，同比增长12.55%。同行业可比公司华培动力、蠡湖股份、科华控股2022Q1毛利率与净利率分别为：22.05%与1.87%，16.31%与2.61%，11.53%与-3.05%，而公司销售毛利率自上市以来一直保持在35%左右，销售净利率也稳定在20%左右，22Q1受到上游大宗涨价影响，毛利率和净利率下降至32.44%和15.11%，但公司盈利能力仍处于行业前列。 图表7：盈利能力较为稳定且处于行业前列 图表8：年营收稳健增长（单位：万元） 公司财务结构处于合理水平。近5年来公司的资产负债率分别为16.78%、18.38%、18.02%、32.07%和34.32%，处于合理水平。2022Q1公司的流动比率为4.12，速动比率为3.49，均高于同期同行业可比公司华培动力（2.19、1.65）、蠡湖股份（1.55、0.92）、科华控股（1.13、0.77），公司偿债能力相对较好。 图表9：资产负债率处于合理区间（万元） 图表10：流动、速动比率总体呈上升趋势 2.涡轮增压器存预期差，渗透率提升驱动公司业绩 公司目前营收利润端最大贡献来源于涡轮增压器核心零部件业务，在保持零部件优势业务的基础上，公司未来计划大力发展新能源车轻量化结构件业务。该两项业务对应的下游为涡轮增压器厂商及新能源汽车整车厂。 图表11：公司处于涡轮增压器产业链上游 2.1涡轮增压器节能效果显著，减排贡献存预期差 涡轮增压器单车节能效果显著，燃油消耗量可减少约10% 涡轮增压器本质上是一种空气压缩机。涡轮增压器利用排除废弃的能量冲击排气管道中的涡轮，同时带动进气管道中的叶轮，使进气端产生正压，并将加压的空气送入发动机气缸，从而使得进入气缸的空气压力和密度增加。空气的压力和密度增大可以使燃料燃烧更加充分，提高输出功率，达到降低燃料消耗、节能减排的效果。 图表12：发动机涡轮增压器工作示意图 图表13：涡轮增压器可显著提高发动机效能 涡轮增压器能有效提升发动机升功率，提高燃油经济性并降低油耗。在发动机排量不变的情况下，涡轮增压器可以通过增加进气密度，让发动机多喷油，从而提高发动机的功率，加装增压器后的发动机的功率及扭矩要增大20%~30%。反之在同样的功率输出的要求下可以降低发动机的缸径，缩小发动机的体积和重量。同时，带涡轮增压器的发动机燃烧性能更好，相似动力表现的涡轮增压汽油发动机比自然吸气汽油发动机的燃油消耗量可以减少约10%。 图表14：涡轮增压器能显著提升发动机升功率 全球范围内2022年涡轮增压车减排约885万吨，纯电动车减排约712万吨；2025年前涡轮增压车累计减排量超过纯电车 为了探究涡轮增压汽车与纯电动汽车各自节能减排的贡献度，及其减排增量与累计总量的差异，我们对涡轮增压汽车与纯电动汽车在使用阶段的碳排放量及相应减排贡献进行拆解及预测（以同时期自然吸气发动机汽车每年行驶1万公里为比较基准），对全球范围内的自然吸气发动机汽车&涡轮增压发动机汽车&纯电动汽车百公里碳排放、汽车总销量、涡轮增压渗透率、纯电动汽车渗透率等关键影响因素做出如下假设： （1）百公里碳排放 自然吸气发动机汽车百公里碳排放。参考American Petroleum Institute、工信部《2021年