掌握微球制备底层技术，填料国产替代先行者

投资逻辑：1）具备底层技术：公司掌握微球制备底层技术，产品应用领域从平板显示向医药生物、体外诊断等领域拓展。2）产品已经基本完成客户覆盖：公司填料产品客户基本已经涵盖了国内优秀制药企业，有望率先实现国产替代并持续提升国产替代渗透率。3）横向产品线拓展已经开启。公司已经开始横向拓展，色谱柱及蛋白纯化仪器领域已经有体量，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之一。 掌握微球制备底层技术，产品应用领域不断拓展。公司董事长江必旺博士是材料学领域的专家，在江博士的带领下，公司技术研发团队不断扩充。深耕多年，公司掌握了微球制备技术底层技术，在底层技术的支撑下，公司产品从平板显示领域的间隔物微球、导电金属球延伸拓展至生物医药领域，并实现了亲和填料、离子交换填料、硅胶色谱填料等多款高价值产品的产业化应用，凭借技术实力，产品仍在升级换代中。除了填料领域，公司还将产品拓展至体外诊断领域。公司产品应用领域的拓展，充分显示了技术实力。 产品已经完成了优秀制药企业的覆盖，有望持续提升国产渗透率，享受进口替代红利。2021年底，公司色谱填料及层析介质产品客户达500家，较上年增加约101家，应用于商业化生产及三期临床项目的填料和层析介质产品收入约1.64亿元，占营收比重达到36.78%。公司客户中包含恒瑞医药、药明康德等国内优秀企业，客户数量快速增加，临床早期试用客户不断增加，预计随着临床及商业化进程的推进，需求量将逐步扩大。在制药产业链自主可控意愿强烈的背景下，公司产品已经在性能上满足使用要求，客户认可度不断提升，国产渗透率有望进一步提高。 产品横向拓展步伐已开启，长期看，有望成为国内生命科学领域的平台型企业之一。通过产品和技术的延伸，公司已经向色谱柱领域拓展，且取得了一定的销售体量，近期，公司公告了收购赛谱仪器的计划，产品将向蛋白纯化领域拓展。公司产品已经围绕纯化领域进行横向拓展，随着公司产品线增加，且逐步放量，长期看，有望打造生命科学领域的平台型企业。 盈利预测与投资建议：考虑公司填料产品的放量节奏，预计预计公司2022-2024年将实现营收7.26/10.93/15.43亿元，同比增长62.68%/50.53%/41.13%。预计实现归母净利润2.79/4.68/6.80亿元，同比增长48.2%/68%/45.3%。国内生物药企业的蓬勃发展叠加生物药CDMO产业从欧美向中国转移的趋势下，下游需求处于高景气状态，公司是产业链中具备微球制造底层技术，产品应用领域不断拓展，国产替代先行的企业，看好公司的长期发展趋势。结合业绩与估值的匹配性，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；公司产品国产替代进程不及预期风险；行业竞争加剧风险。 股票数据 1.纳微科技：国内技术领先的微球产品生产商 1.1.公司的发展历程就是一部产品和技术的进化史 纳微科技的发展史就是一部公司产品和技术的进化史。随着公司微球技术的不断升级，应用领域从平板显示向生物制药迈进。公司成立于2007年，创始人江必旺博士是聚合物微球领域的专家，具有单分散聚合物微球制备技术。2010年之前，公司主要产品为聚合物间隔物微球和导电金球，主要应用领域为平板显示领域。2011年开始，公司产品开始向生物制药领域拓展，固相萃取SPE、磁珠、离子交换层析介质、疏水层析介质、单分散硅胶填料等产品陆续推出。2016年，公司推出了高价值量的填料产品proteinA亲和层析介质，后续不断完善填料产品性能，同时也推出了琼脂糖基质的亲和层析介质及离子交换层析介质。2020年，公司常熟生产基地落成，进一步提升了生产能力。2021年，公司在科创板上市。 图1：公司发展沿革 从业务结构上，围绕微球技术，公司在生物医药领域开发了系列填料产品，包括实验室用分析色谱柱产品，工业分离纯化系统产品以及分析检测和分离纯化整体解决方案。在平板显示领域和体外诊断领域业务也持续发展。 图2：纳微科技业务体系 1.2.生物医药领域的填料业务已经成为公司的主要业务 主营业务中，色谱填料业务（硅胶色谱填料、亲和层析介质等产品及服务）从2017年以来实现快速放量，收入规模从2017年的0.36亿元增长至2021年的3.52亿元；色谱柱业务（色谱柱及蛋白纯化系统）2021年销售额达到3166.28万元，同比增长77.64%；平板显示业务（聚合物间隔物微球及其他光电应用微球材料）2021年实现销售收入3768.24亿元，同比增长13.27%；4）其他生物医药相关业务实现销售收入2273.02万元，占主营收入比重为5.12%。 从毛利构成来看，2017-2021年间，生物医药领域的毛利占比从64.20%提升至88.07%，平板显示行业毛利占比从35.75%下降至7.90%。尽管平板显示领域仍在持续增长，但随着公司在高端填料领域的突破，销售额快速放量，生物医药领域在公司的毛利构成中占据了最主要的地位。 图3：2017-2021年公司分业务营收情况（亿元） 图4：2017-2021年分业务毛利构成情况（百万元） 从填料业务来看，2020年，硅胶色谱填料、聚合物色谱填料、离子交换色谱填料、亲和层析填料的销售额分别为2224.15万元、4200.79万元、3667.10万元、3775.54万元，其中，亲和填料在2019年仅为1105.05万元，2020年达到了3775.54万元。2021年，公司填料业务同比增长148.54%，预计主要由亲和填料放量带动。从毛利率水平看，公司填料产品的毛利率在2019年之后维持稳中有升态势，2021年整体毛利率达到87.22%，处于较高水平。 图5：公司各填料/介质产品收入（万元） 图6：公司各填料/介质产品毛利率（%） 凭借出色的产品性能，公司打破了色谱填料/层析介质行业长期以来一直被国外公司垄断的局面。2020年叠加疫情影响，国内新冠疫苗产业化对填料需求量增加，进口填料供应周期延长，满足使用性能的国产填料成功打入生物制药企业的供应链中，获得了国产替代的良好契机。2020年营收达2亿元，同比增长58.1%； 归母净利润达7269万，同比增长210.3%，2017-2020年CAGR达81.1%。2021年整体业绩持续大幅提升，实现营收4.46亿元，同比增长117.7%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长158.8%。 图7：2017-2021Q3年公司营业收入及同比增长情况 图8：2017-2021年公司归母净利润及同比增长情况 费用率显著下滑，净利率大幅提升。因收入规模实现快速增长，各项费用摊薄，费用率在逐渐下降。2021年销售费用率为14.8%（-0.6 pct），管理费用率为10.7%（-2.9 pct），财务费用率为-1.0%（-0.6 pct）。毛利率近年来基本维持平稳，2020-2021年均维持在83%以上，因费用率显著下降，净利率得以快速提升，2021年已经达到42%，预计随着产品结构的持续调整，高端填料的比重增加，公司的净利率水平有望持续提升。 图9：2017-2021年公司各项费用率情况（%） 图10：2017-2021年公司毛利率及净利率情况（%） 1.3.股权结构 公司的控股股东是深圳纳微科技有限公司，持股比例为19.52%，江必旺博士及陈荣姬女士为公司的实际控制人，二人系夫妻关系，截止2021年底，二人合计直接或间接持股比例达37.72%。 图11：公司股权结构（截止2021年末） 1.4.下属子公司职能清晰，具有较好的协同效应 公司旗下共10家子公司，其中常熟纳微负责产品的生产，苏州纳宇负责采购，纳普分析、赛谱仪器分别是公司向色谱柱及分离纯化仪器设备领域的拓展，美国纳微、印度纳微是公司在美国和印度市场的布局。整体看，在核心公司纳微科技负责填料产品的研发、生产和销售，产品方面，除原有的平板显示用微球、填料产品外，公司还向色谱柱、分析仪器设备等横向领域拓展，销售方面也开始向海外布局。 表1：纳微科技各子公司情况 2.层析是下游纯化的核心环节，填料是主要耗材 2.1.层析：下游纯化的核心环节 以单抗为例的生物药生产流程中，分为上游发酵、下游纯化、制剂灌装三个环节，上游发酵主要完成目标蛋白的放大生产过程，下游纯化主要是将目标蛋白从成分复杂的发酵液中进行提取和纯化，获得制剂原液的过程，制剂灌装主要是将原液进行制剂化的过程。 层析是下游纯化的核心环节之一，经过发酵后含目标蛋白产物的的发酵液进行收获后进入层析环节，亲和层析进行目标蛋白的捕获，该环节是目标产物与发酵液分离的核心环节。下游纯化中也用到阴阳离子层析，用于去除不同的杂质。 图12：一般抗体药物生产流程示意图 2.2.层析填料：生物制药下游纯化工艺的核心耗材 2.2.1.层析原理：根据物质性质不同，分离原理也不同 根据物质性质的不同，层析填料的分离原理也不相同。亲和层析是通过配基特异性识别来实现分离，主要在抗体领域应用。离子交换层析是利用分子所带电荷的不同，通过正负电荷相互吸引来实现分离，在抗体、蛋白等领域有应用。体积排阻层析主要利用分子大小的不同，在填料中滞留时间的长短来实现分离，在胰岛素及小分子分离中应用较多。疏水层析利用分子表面极性的不同，来实现分离，在抗体和蛋白中应用较多。 表2：主要的层析技术及分离领域物质性质 常用的大分子分离纯化技术有凝胶过滤层析、疏水层析、离子交换层析、亲和层析等，小分子常用分离方法为反相层析。抗体生产过程中使用量最大的是亲和层析，也是填料中价值量最大的种类。 图13：层析技术的分类与应用 亲和层析：一种通过分子间的特异性识别并相互作用来分离纯化物质的层析方式，主要利用的是抗体的Fc片段与Protein A配基具有天然的特异性结合的特点，来实现蛋白捕获。Protein A是金黄色葡萄球菌的一个株系细胞壁蛋白，它通过Fc区与哺乳动物的IgG结合，含有四个Ig Fc结合位点，重组的protein A含有5个Ig Fc区域结合位点，故带有protein A配基的亲和层析是用于特异性捕获抗体蛋白的理想方法。 图14：亲和层析填料作用机理 图15：protein A配基结构拆解 体积排阻过滤层析：利用复杂的孔径结构，对应不同大小的分子或离子在填料内的停留时间长短来达到分离的目的。 疏水层析：高度有序的水壳围绕着配体和蛋白质的疏水表面，疏水物质被迫合并，达到分离的效果。 图16：体积排阻填料作用机制 图17：疏水填料作用机制 2.2.2.填料性能：受基质与官能团影响 填料的性能决定因素主要有两方面的影响。 一是基质，基质材料影响机械强度、溶胀和压缩性能，粒径大小和粒径分布影响色谱柱柱效和色谱柱压力，孔径大小和孔径分布影响填料的载量和分离选择性。填料的基质主要可以分为无机介质和有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶，主要优点为密度和硬度更高，耐更高压力，流速快，具备良好的柱床稳定性及不溶胀性。硅胶填料的主要缺点是化学稳定性差，不耐酸碱。天然聚合物填料主要是从植物和微生物中提取，主要基质包括琼脂糖、葡聚糖等，主要优点为亲水性好，缺点为机械性能差，稳定性低。 二是官能团，功能基团的性能和密度影响分离模式和分离选择性。填料通过表面键合不同的功能基团，制备不同分离模式的色谱填料，功能基团的性质、种类会影响分离的选择性。通常，键合烷基或苯基官能团形成反相色谱填料，键合离子功能基团制备离子交换层析介质，键合亲和配基形成亲和层析介质。 表3：填料性能决定因素 填料选择规则：粒径越小，分辨率越高，反压越高，流速越低。 第一步追求流速的载量的时候通常选择高流速的填料作为捕获的第一步。通常，在捕获阶段，填料粒径大小在75-90微米，较多的使用亲和层析和离子交换层析； 中度纯化粒径大小34-75微米，使用离子交换层析、疏水层析、亲和层析和反相层析填料； 精度纯化粒径大小3-34微米，常用的纯化方式有体积排阻、离子交换等。 图18：层析填料的选择方法（以Cytiva的产品为例） 2.2.3.竞争格局：