事件点评：经济景气度有所好转，仍存在上行空间

制造业供需回升，仍有上涨空间 5月制造业PMI指数较上月回升2.2个百分点，表明在疫情影响逐渐减弱后，经济水平较上月有明显改善。生产指数和新订单指数分别比上月回升5.3和5.6个百分点，证明随着复产复工的推进和居民隔离结束后的消费的改善，对供需两端都形成了一定程度的刺激。高炉开工率、汽车轮胎开工率等生产指标在5月均出现上行。从绝对值来看，两项指数仍处于较低位置，尤其是新订单指数，仍录得近五年来较低值，证明需求仍然偏弱，较疫情前有差距。因此，供需两端仍有向上恢复空间。产成品库存指数较上月下降1个百分点，随着疫情影响的减弱，企业积压的库存会出现消化，伴随着新订单指数的回升，企业或处于被动去库存的状态。供应商配送时间指数比上月上升6.9个百分点。随物流的逐步顺畅，配送时间在减短。新出口订单和进口订单指数分别较上月回升5.1个百分点和2.2个百分点。随着疫情的逐步缓解，企业复产复工推进，对进出口有一定的推动作用。 我们预计，随经济的逐渐恢复，5月出口或较上月有一定的回升。新出口订单的回升幅度和绝对值都要低于新订单指数，证明内需恢复较外需更快。原材料价格和出厂价格指数分别较上月降低8.4和4.9个百分点，均录得2022年来最低值。 5月整月疫情管控较为严格，上海持续封控，叠加北京多区同样受疫情影响，需求不足导致价格端有所下降。5月高频数据同样显示，多种工业品价格高位回落。 非制造业PMI出现明显上涨 服务业景气度向上修复，商务活动指数和新订单指数分别较上月回升7.1个百分点和7.7个百分点，均出现较大涨幅。服务业对于疫情的变化较为敏感，此次出现较大回升证明了在疫情的影响减弱后，服务业修复加快。建筑业景气度较上月略有下滑，建筑业商务活动指数较上月降低0.5个百分点，但新订单指数较上月上涨1.1个百分点，预计在疫情全面缓解后会回归至疫情前水平。基建投资或成为稳增长的主要支撑点，截至4月末，2022年已发行专项债约1.4万亿元。预计二季度的基建投资仍会保持较高增速，且此次专项债支持范围开始从传统基建向新基建转变。房地产方面，30大中城市成交面积月度均值较上月有所回升。5月，多市调整楼市调控政策：调整首付比例、贷款利率、限购限售范围等。房地产支持政策从供需两端发力，促进房地产市场回稳，对房地产投资升温有刺激作用。 预计疫后经济继续修复 PMI多项出现向上修复，景气度已经度过疫情期间的较低阶段，综合PMI指数较上月回升5.7个百分点。在多地疫情逐步控制下，经济将会逐渐恢复。同时，多项政策出台发力恢复经济：财政及相关政策方面，在更多行业实施存量和增量全额留抵退税；稳产业链供应链方面，优化复工达产政策；促消费和有效投资方面，放宽汽车限购，多个城市发布刺激楼市政策，基建投资也在进一步加码。因此，我们预计，在6月多地复工的条件下，经济会持续修复，债市存在上行压力。 风险提示：大宗商品价格变化超预期。 1、制造业供需回升，仍有上涨空间 5月份，制造业PMI指数为49.6%，较上月回升2.2个百分点，表明在疫情影响逐渐减弱后，经济水平较上月有明显改善。 图1：2022年5月制造业PMI明显改善 从供需两端来看，生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%，分别比上月回升5.3和5.6个百分点，证明随着复产复工的推进和居民隔离结束后的消费的改善，对供需两端都形成了一定程度的刺激。从高频来看，高炉开工率、汽车轮胎开工率等生产指标在5月均出现上行，证明生产端在逐步好转。从绝对值来看，两项指数仍处于较低位置，尤其是新订单指数，仍录得近五年来较低值，证明需求仍然偏弱，仍较疫情前有差距。因此，我们预计供需两端仍有向上恢复空间。 产成品库存指数为49.3%，较上月下降1个百分点，但仍处于近五年来较高位置。随着疫情影响的减弱，企业积压的库存会出现消化，伴随着新订单指数的回升，库存周期或处于被动去库存的状态，经济或处于疫后复苏阶段。 图2：2022年5月供需两端恢复 图3：2022年5月产成品库存回落1个百分点 配送时长方面同样较上月有所好转，供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升6.9个百分点。随物流的逐步顺畅，配送时间在减短。由于部分地区仍有疫情反复，绝对值仍处于低位、保持倒挂，PMI绝对值应该更低，预计配送时长随着多地解封会进一步好转。 新出口订单和进口订单指数分别为46.2%和45.1%，分别较上月回升5.1个百分点和2.2个百分点。疫情对经济造成的影响对出口形成了较大拖累，随着疫情的逐步缓解，企业复产复工推进，对进出口有一定的推动作用。因此，我们预计，在经济的逐步恢复下，出口或较4月也会有一定的回升。新出口订单的回升幅度和绝对值都要低于新订单指数，证明内需恢复较外需更快，之前的多地疫情对国内产需影响较大。 图4：2022年5月配送时长缩短 图5：2022年5月进出口环比上涨 价格端，原材料价格和出厂价格指数分别为55.8%和49.5%，分别较上月降低8.4和4.9个百分点，均录得2022年以来最低值。5月整月疫情管控较为严格，上海持续封控，叠加北京多区同样受疫情影响，国内疫情呈现多点散发态势，交通物流受阻，下游企业停工停产，需求不足导致价格端有所下降。5月高频数据同样显示，工业品价格高位回落，沪铜、沪铝、焦炭、玻璃等材料价格均出现下行，疫情对于企业生产和原材料需求的影响仍然存在。 图6：2022年5月原材料价格下降 图7：2022年5月工业品高频价格指数降低 2、非制造业PMI出现明显上涨 2.1、服务业PMI显著回升 非制造业商务活动指数为47.8%，较上月上涨5.9个百分点。其中，服务业景气度向上修复，服务业商务活动指数为47.1%，高于上月7.1个百分点。服务业新订单指数为43.7%，较上月回升7.7个百分点，均出现较大涨幅。其中，随着疫情缓解，零售业、邮政快递业、铁路运输业和航空运输业商务活动指数均明显上升，住宿业、餐饮业、旅游和文体娱乐相关行业商务活动指数也较上月有一定程度上升。由于服务业对于疫情的变化较为敏感，疫情导致的封控会对行业景气产生直接影响。此次出现较大回升证明了在疫情的影响减弱后，服务业修复会加快。从绝对值来看，服务业景气度和新订单指数仍低于疫情前水平，随着疫情逐步得到有效控制，服务业预计仍有上行空间。 图8：2022年5月服务业出现修复 图9：2022年5月服务业仍处较低位置 2.2、建筑业PMI略有下降 建筑业景气度较上月略有下滑，建筑业商务活动指数为52.2%，较上月降低0.5个百分点。新订单指数为46.4%，较上月上涨1.1个百分点，但仍处于近五年来较低位置，预计在疫情全面缓解后会回归至疫情前水平。 土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有上升，且绝对值处于较高水平。基建投资或成为稳增长的主要支撑点，截至4月末，2022年已发行专项债券约1.4万亿元。预计二季度的基建投资仍会保持较高增速，且此次专项债支持范围开始从传统基建向新基建调整。 房地产方面，房屋建筑指数较上月继续回落2个百分点，房地产市场仍然较为低迷。5月，多市调整楼市政策促进稳地产：调整首付比例、贷款利率、限购限售范围，房地产支持政策从供求两端同时发力，促进房地产市场回稳，对房地产投资升温有一定刺激作用，30大中城市成交面积月度均值也较上月有所回升。 图10：2022年5月建筑业景气度环比下滑 图11：2022年5月建筑业新订单回升 3、预计疫后经济继续修复 PMI多项出现向上修复，景气度指数已经度过疫情期间的较低阶段，综合PMI指数为48.4%，较上月回升5.7个百分点。在多地疫情逐步控制下，经济将会逐渐恢复。与此同时，多项政策出台发力恢复经济：财政相关政策方面，在更多行业实施存量和增量全额留抵退税；稳产业链供应链方面，优化复工达产政策；促消费和有效投资方面，放宽汽车限购，多个城市发布刺激楼市政策，基建投资也在进一步加码。因此，我们预计，在6月多地复工的条件下，经济会持续修复，债市存在上行压力。 图12：2022年5月制造业PMI明显改善 4、风险提示 大宗商品价格变化超预期。