平台业务挑战仍存，盈利能力边际改善

财务表现：收入增速放缓，下半财年盈利能力回升。2022 财年，公司实现营业收入为 205.78 亿元，同比增长 32.60%，低于上一年的增速 61.71%，全年经调整后净利润-3.94 亿元。亏损原因在于品类占比变化和商品促销导致毛利率恶化，同时品牌营销加大又使得费用率有所升高。FY2022H2 公司加强了费用管控和经营效率改善，盈利能力有所回升。 医药电商自营业务：继续发力药品销售，流量端比上半财年有所改善。2022财年，公司医药电商自营业务收入 179 亿元，同比增长 35.5%。其中处方药收入增速高达 105.2%，药品收入占自营业务比例达到 64%。自营店活跃消费者人数达到 1.1 亿，比去年提升 2900 万人，FY2022H2 半年环比增长 2000 万人，直营店流量端比上半财年有所改善。 医药电商平台业务：短期挑战仍存。2022 财年，医药电商平台业务收入 19.96亿元，同比增长 1.59%，远低于去年 68%的增长。FY2022H2，阿里健康平台业务同比减少 5.17%，体现了疫情等宏观因素扰动叠加电商行业整体流量放缓对平台业务造成的挑战。 医疗健康及数字化服务：问诊数量持续增长。FY2022，医疗健康及数字化服务收入 6.7 亿元，同比增长 98.86%。小鹿中医并表后贡献收入 2.2 亿元。医鹿 APP 日均问诊量 30 万次，比去年同期上升 12 万次。 风险提示：医疗政策变动影响行业前景，数据安全及反垄断监管影响运管方式，产品问题或用药不当导致事故影响公司声誉，行业竞争加剧。 投资建议：盈利能力边际改善，由“中性”上调为“增持”评级。 本财年阿里健康面临着电商行业整体放缓、主站流量表现不佳的挑战，目前疫情持续扰动，消费疲弱的状况仍未得到改善，收入增长压力持续，我们因此下调对 2023 财年的收入增长预期。考虑管理层在 FY2022H2 对毛利率及经营费用的管控效果明显，盈利能力已经得到边际改善，且市场对阿里健康的基本面状况有较充分的股价反应。采用分布估值法进行估值，给予其 FY2023 对应的估值区间为 6.01-7.14 港币，分别下调20%/20%，由“中性”上调为“增持”评级。 盈利预测和财务指标 财务表现：收入增速放缓，下半财年盈利能力回升 2022 财年，公司实现营业收入为 205.78 亿元，同比增长 32.60%，低于上一年的增速 61.71%，主要原因在于天猫平台用户增长不佳、流量匮乏，使得平台医药商户和阿里健康自营店收入均受到负面影响。 公司全经调整后净利润-3.94 亿元，为公司经调整后利润口径下自 2019 财年首次亏损，亏损原因在于品类占比变化和商品促销导致毛利率恶化，同时品牌营销加大、供应链投入等又使得费用率有所升高。 图 1：阿里健康年度收入及增速（百万元，%） 图2：阿里健康经调整后净利润及增速（百万元，%） 分业务看，医药电商自营业务/医药电商平台业务/医疗健康及数字化服务分别同比增长 35.52%/1.59%/98.86%。医药电商自营及平台业务增速都比之前有明显下滑。医药电商自营业务受益于处方药销售高速增长，收入增速好于平台业务。医疗健康及数字化服务收入增速较高主要原因为小路中医并表。 本财报期公司毛利率为 19.96%，比去年同期有 3.35%下降，原因在于：（1）、品类占比变化导致毛利，由于高毛利的平台收入增速低于自营业务，使平台收入占比降低，与此同时，低毛利的处方药增长较快占比上升，两个因素叠加使得整体毛利率有所降低；（2）、公司加大营销力度，在平台整体流量缺乏的情况下公司为争取用户主动下调部分商品价格，同时配合品牌营销阶段性给予用户购买折扣。 毛利率自 FY2022H1 出现明显下滑，2022 下半年财年与上半年毛利率基本相同，毛利端盈利水平已经企稳。 图 3：阿里健康分业务收入增速（%） 图4：阿里健康毛利及经营利润率 期间费用率上，FY2022 年履约/销售/管理/研发费用率分别为 10.19%、9.63%、1.92%、3.74%。履约费用率全年有 0.24%的改善，而下半财年履约费用率 9.96%明显好于上半财年的 10.47%，体现了物流效率的提升。销售费用率比上一年增长1.75%，原因在于公司加大了品牌推广力度、提高了流量获客预算，管理层在FY2022H2 加大费用管控，下半年销售费用率已经回落至 8.89%。研发费用率同比有 0.17%升高，体现了公司对供应链建设及诊疗服务平台等环节投入有一定扩大。 管理费用率也有 0.18%的同比上升。总体而言，下半财年管理层费用管控降本增效比较明显，公司在上半财年面临的盈利水平下滑问题有所缓解。 图 5：阿里健康期间费用率 医药电商自营业务：继续发力药品销售，流量端比上半财年有所改善 FY2022，公司医药电商自营业务收入 179 亿元，同比增长 35.5%。其中处方药收入增速高达 105.2%，药品收入占自营业务比例达到 64%。自营店活跃消费者人数达到 1.1 亿，比去年提升 2900 万人，FY2022H2 环比增长 2000 万人。FY2022H1半年环比增幅仅有 900 万人，FY2022H2 在流量端得到了一定改善。观察活跃消费者人均收入贡献，可以看出半年度消费基本在 90 元附近，波动幅度不大，因此活跃消费者在阿里健康自营店的购买意愿未发生明显变化。 图 6：医药电商自营业务活跃购买者人数及增量（百万人） 图7：医药电商自营业务人均收入贡献（元） 在供应链建设上，阿里健康本财年进展加快。建立了 17 地 29 仓的物流网络，比FY2021 增长 20 个仓库，与此同时冷链覆盖城市也增加达到了 210 个，次日达时效从上个财年的 50%提升至 76%。 在医保打通上，公司目前实现了 23 个城市“线上下单买药，医保线上支付，快递送药到家”，超额完成了本财年实现 20 个城市覆盖的目标。 医药电商平台业务：短期挑战仍存 FY2022，阿里健康全年医药电商平台业务收入 19.96 亿元，同比增长 1.59%，远低于去年 68%的增长，下半财年平台业务收入 9.86 亿元，同比减少 5.17%。电商行业整体自 2021Q3 开始出现增长放缓，2022Q1 又面临着疫情影响范围扩大，消费整体疲软等问题，在目前仍未出现明显转机，短期挑战仍存。 目前平台商家达到 2.6 万个，年同比增长 3 千个，SKU 达到 4400 万。 图 8：阿里健康第三方商家数量 医疗健康及数字化服务：问诊数量持续增长 FY2022，医疗健康及数字化服务收入 6.7 亿元，同比增长 98.86%。作为阿里健康在线问诊主要入口的医鹿 APP 活跃用户已超 320 万人，目前日均问诊量 30 万次，比 2021 财年末又有了 12 万次提升，合作医生已达 16 万。 2021 年 8 月，阿里健康收购小鹿中医,2022 财年小鹿中医并表后贡献收入 2.2 亿元。 投资建议：盈利能力边际改善，由“中性”上调为“增持”评级 本财年阿里健康面临着电商行业整体放缓、主站流量表现不佳的挑战，目前疫情持续扰动，消费疲弱的状况仍未得到改善，平台业务增长压力持续，也将在一定程度上影响直营店的获客数量，我们因此下调对 2023 财年的收入增长预期。考虑管理层在 FY2022H2 对毛利及费用的管控效果明显，盈利能力已经得到边际改善，且市场对阿里健康的基本面状况有较充分的股价反应，因此我们将投资评级由“中性”上调为“增持”评级。 我们采用分布估值法，以公司 2023 财年收入为基础进行 PS 估值，其系数如下： 医药自营业务 2.1-2.45 倍 PS 估值，隐含稳态利润率为 7%，PE 30-35 倍。考虑线上药店远期利润率可以达到线下药店水平，因此我们参考了大参林、益丰药房的净利率水平； 医药电商平台业务 6.6-9 倍 PS 估值，隐含稳态利润率为 45%，PE 15-20 倍。稳态利润率我们主要参考阿里巴巴平台业务的利润水平； 医疗健康及数字化服务 1.5 倍 PS 估值，隐含稳态利润率为 5%，PE 30 倍。目前春雨医生、平安好医生等以线上问诊为主要业务的公司都未能盈利，考虑消费者对医疗服务付费习惯尚未养成，且目前没有可参考的稳态利润数据，出于谨慎我们给予 5%未来利润预期； 得到如下估值表，该估值对应 6.01-7.14 港币： 表 1：估值表 综上，给予 2023 财年业绩，给予其估值区间为 6.01-7.14 港币,分别下调 20%/20%，由“中性”上调为“增持”评级。 风险提示 医疗政策变动影响行业前景，数据安全及反垄断监管影响运管方式，产品问题或用药不当导致事故影响公司声誉，行业竞争加剧。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）