石油沥青半年报：结构性矛盾仍存，边际改善可期

期货研究报告|石油沥青半年报2024-07-06 结构性矛盾仍存，边际改善可期 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于油价中高位区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期，BU盘面将受到支撑。从中性的情境来看，我们认为BU可能维持区间运行的状态，市场缺乏趋势性机会，更多跟随原油成本端震荡。如果需求改善幅度超预期，则可以关注BU裂解价差的修复机会。 核心观点 ■市场分析 排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量（基本面、宏观面、地缘政治 面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 受制于多方因素，上半年国内沥青终端需求承压。展望下半年，如果宏观环境能够改善，国内专项债发行速度加快，道路沥青需求有望显著回升。即使资金状况改善预期落空，沥青终端消费至少将迎来季节性的修复。与此同时，由于产品库存偏高、炼厂利润低迷，国内炼厂装置开工负荷短期或维持低位。需求回升后库存压力有望边际缓解。 基于油价中高位区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期，BU盘面将受到支撑。未来如果宏观环境和资金状况有超预期的改善，叠加供应端的减产，沥青市场可能迎来阶段性的反弹行情。但目前来看，这种预期较不明朗，不宜做过高期待。仅从中性的情景来看，我们认为BU可能维持区间运行的状态，市场缺乏趋势性机会，更多跟随原油成本端震荡，且波动率相对较低。 ■策略 单边中性，短期观望为主；如果需求实质性改善可关注BU裂解价差修复机会 ■风险 原油价格大幅波动；沥青终端需求不及预期；项目资金状况改善不及预期；稀释沥青贴水进一步下滑 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限4 上半年沥青市场缺乏亮点，供需两弱格局延续5 沥青基本面维持供需两弱格局，市场驱动不足5 美国重启对委内瑞拉制裁，原料相对成本边际回落9 下半年边际改善可期，但结构性矛盾仍存10 需求季节性改善可期，库存压力有望边际缓解10 沥青产能过剩格局延续，结构性压制因素仍存11 沥青盘面短期存在支撑，但趋势性机会有限12 图表 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶6 图8:BU对BRENT裂解价差丨单位：元/吨6 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨6 图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨6 图11:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨7 图12:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨7 图13:国内水泥�库量丨单位：万吨7 图14:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台7 图15:交通固定资产投资额丨单位：亿元7 图16:地方政府专项债发行额丨单位：亿元7 图17:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨8 图18:焦化利润丨单位：元/吨8 图19:国内沥青装置开工率丨单位：无8 图20:国内沥青周度产量丨单位：万吨8 图21:沥青炼厂库存丨单位：万吨9 图22:沥青社会库存丨单位：万吨9 图23:委内瑞拉原油产量预估丨单位：千桶/天10 图24:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千桶/天10 图25:全国公路里程数丨单位：公里11 图26:全国高速公路里程数丨单位：公里11 图27:国内沥青月度产量丨单位：万吨12 图28:沥青产能趋势丨单位：万吨/年12 图29:华东基差季节性丨单位：元/吨12 图30:山东基差季节性丨单位：元/吨12 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限 上半年原油价格的运行趋势基本与我们此前的预期一致：国际油价整体处于区间宽幅震荡格局，来自基本面、宏观面及地缘政治的多空因素持续扰动市场，但并未形成大趋势的上涨或下跌行情。以Brent为参照基准，整体处于70-90美元/桶区间运行的状态。 从具体的供需格局来看，供应方面，欧佩克减产协议延续，联盟继续扮演市场平衡者的角色。其中，沙特依然是最为积极的挺价者，在市场相对疲软的时候会选择主动收紧�口，缓解潜在的过剩矛盾。对于非欧佩克国家而言，由于资本开支不足等因素的影响，美国页岩油产量增长进一步放缓，叠加巴西、圭亚那等国的增量，同比增长大概在100-150万桶/天；需求方面，今年以来终端消费表现整体较为疲软，一方面受到全球经济形势的压制。另一方面，（以我国为代表）新能源转型进程使得传统汽油�行需求逐步被替代，根据中石化的统计，今年国内汽油消费或已经达峰。 总体而言，排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量（基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTIDubai 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2023/022023/052023/082023/112024/022024/05 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 55 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 600095 550090 500085 80 4500 75 400070 350065 300060 2023/072023/102024/012024/04 10895 10690 10485 80 102 75 10070 9865 9660 2023/072023/102024/012024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 上半年沥青市场缺乏亮点，供需两弱格局延续 沥青基本面维持供需两弱格局，市场驱动不足 今年上半年，沥青市场整体呈现供需两弱的格局，基本面缺乏亮点。如果排除原油成本端的影响，盘面波动幅度较为有限，裂解价差呈现震荡下跌的走势。 具体来看，上半年BU主力合约基本处在3500-3800元/吨区间窄幅震荡的状态，方向跟随原油，但波动幅度小于原油端。站在裂解价差的角度来看，BU对Brent裂解价差从年初时的-234元/吨跌至6月底的-970元/吨，跌幅达到700元/吨。除了合约月差结构的影响外，需求端的疲软与稀释沥青贴水的下滑是重要原因。 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶图8:BU对Brent裂解价差丨单位：元/吨 SHFEBU主力（左轴）INESC主力（右轴）2024202320222021 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05 800 700 600 500 400 300 200 100 0 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 具体来看，去年终端项目资金偏紧的矛盾在今年暂未得到实质性缓解，上半年专项债整体发行进度偏慢，春节后整体复工进度也不及预期。反映到沥青实际消费上，在船燃、防水下游表现尚可的背景下，占据主要比重的道路端需求显著低于去年同期水平。虽然5月份专项债发行有加快的迹象，但国内南方地区遭遇频繁降雨天气，施工活动受到限制，导致实际沥青需求延续弱势。 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图11:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图12:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 010203040506070809101112 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图13:国内水泥出库量丨单位：万吨图14:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台 2024202320222024202320222021 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 010203040506070809101112 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15:交通固定资产投资额丨单位：亿元图16:地方政府专项债发行额丨单位：亿元 交通固定资产投资额同比变化(%)2024202320222021 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023/082023/102023/122024/022024/04 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 在终端需求疲软、原料成本偏高的环境下，今年沥青炼厂理论生产利润一直处于深度负值区间，进而引发供应端的负反馈，导致沥青产量持续受到压制。参考百川口径，上半年沥青装置开工率基本处在25-35%的低位区间，且明显低于去年同期水平。 然而，上半年供应端的减产未能完全对冲需求端的弱势，国内库存仍呈现积累态势，尤其是炼厂端的库存压力较大，绝对库存水平到达高位区间，这意味着炼厂端的减产需